易纲：我国的利率市场化改革历程与货币政策框架的演变

题记：本文为中国金融学会理事会会长、中国人民银行原行长、北京大学国家发展研究院联合创始人易纲在2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上的主旨发言。原文首发于中国人民银行金融研究所。

女士们、先生们、各位来宾：

大家上午好！

欢迎参加2024中国金融学会学术年会。今天我想利用这个机会，围绕我国利率市场化改革与货币政策框架演变的历程，与大家交流分享一些回顾与思考。

党的二十大报告指出，要构建高水平社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。党的二十届三中全会《关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出，“深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”。

利率是资金的价格，与劳动力工资、土地地租一样，是重要的生产要素价格。利率的高低直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支，进而对整个经济活动产生广泛影响。因此，利率是宏观经济中的重要变量，是平衡宏观经济总供求的关键，利率也决定着金融资源配置的流向，是货币政策调控的关键。利率市场化改革是优化货币政策调控框架、畅通货币政策传导路径的基石，是经济金融领域最核心的改革之一。经过四十多年的持续推进，我国的利率市场化改革取得显著成效，已形成比较完整的市场化利率体系，收益率曲线也趋于成熟。

改革开放以来，特别是党的十八大以来，我国在构建社会主义市场经济体制方面取得了一系列重大成就，创造了多年的经济高速增长、社会长期稳定的人类发展奇迹。这一奇迹充分证明，社会主义市场经济主要由市场来配置资源的效率要比计划经济高得多，广大人民群众的福祉要好得多。

一、十四届三中全会提出了利率市场化改革的基本设想

上世纪90年代初期及以前，我国的货币政策框架还是以数量调控为主，中央银行以货币供应量和信贷规模为主要操作目标，有时直接对银行信贷规模进行管理，并对各利率水平提出具体的管制要求。

1993年党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”，确立了利率市场化改革的方向。1995年《中华人民共和国中国人民银行法》颁布，为央行履职提供了系统全面的法律依据，明确规定了货币政策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定有两层含义：对内要保持物价稳定；对外要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要实现这一目标，利率是关键。

从总体思路上看，我国的利率市场化改革主要包括以下三条主线：一是推进存贷款利率市场化，逐步放松对存贷款利率的管制。二是推进金融市场利率市场化，建立并完善市场利率体系，逐步完善国债收益率曲线。三是推进中央银行利率清晰、透明、符合市场规律。1995年以后，人民银行按照“先货币和债券市场利率，后存贷款利率”的顺序放开利率管制，存贷款利率则按照“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序推进。1996—1998年先后取消了银行间同业拆借市场、银行间债券回购和现券的利率管制，实现了国债、政策性金融债等债券发行利率的市场化，1999年发布第一条人民币国债收益率曲线，为金融机构自主定价准备了条件。

在1995年至2005年的十年间，立足于我国当时的发展实际，汇率稳定成为货币政策的主要考虑因素，期间人民币对美元的汇率稳定维持在8.28元人民币兑换1美元的水平。基础货币投放以外汇占款为主，央行资产负债表因外汇占款而扩张，同时我们通过上调法定存款准备金率等开展对冲操作，将外汇占款投放的多余流动性“冻结”起来。这一调控操作有效维持了币值稳定，防范了通货膨胀和经济过热的风险，为经济平稳健康发展作出了贡献。

二、十六届三中全会正式确立了利率市场化的改革目标

党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，就金融改革作出了一系列重要部署，包括“选择有条件的国有商业银行实行股份制改造，加快处置不良资产，充实资本金，创造条件上市”，“完善农村金融服务体系，…逐步把农村信用社改造成为农村社区服务的地方性金融企业”等等，对此后我国整个金融领域的发展产生了深远影响。同时，这一《决定》也对利率市场化改革作出了纲领性的论述：“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。至此，利率市场化的改革目标得以确立，强调了市场在利率形成中的决定性作用，明确了中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率的定位。同时《决定》还提出，要“完善人民币汇率形成机制，…逐步实现资本项目可兑换”。

有弹性的汇率形成机制是货币政策自主性的重要保障。2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革实现重大突破，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，之后人民币汇率双向浮动弹性逐步增强，国际收支趋于平衡。

此后，利率市场化改革快速推进，以利率为核心的货币政策框架逐渐确立并得以实施，同时辅之以数量指标的考虑。人民币存贷款利率体系大幅简化，管制利率品种大量放开。到2008年，放开的本外币管制利率累计达123个品种，管制利率从1998年的一百多个品种减少到2008年底的24个品种。

三、十八大以来利率市场化改革取得新的突破

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对完善货币政策调控框架作出了重要战略部署，提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。…完善人民币汇率市场化形成机制，…加快实现人民币资本项目可兑换”。

党的十八大以来，利率市场化改革取得重大突破。2013年9月市场利率定价自律机制正式成立，2015年10月最后一次调整存贷款基准利率，并放开对存款利率的上下限要求（存款基准利率仍具有参考作用），标志着我国利率管制基本放开。不断培育国债收益率曲线，为金融产品定价提供市场基准，2016年，3个月期国债收益率纳入特别提款权（SDR）利率篮子。2019年8月，改革完善贷款市场报价利率（LPR）报价形成机制，LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行贷款定价的主要参考基准。中央银行利率体系方面，近年来逐渐形成了以公开市场操作7天期逆回购利率为短期政策利率，以常备借贷便利SLF利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。

与此同时，人民币汇率形成机制改革不断深化，市场供求在汇率形成中的决定性作用不断增强，货币政策自主性有效性明显提升。中国坚持实施了稳健的货币政策，保持了货币政策在正常区间，利率水平总体比较平稳。

四、利率市场化改革的回顾与思考

利率市场化的实质，是金融机构、金融市场和市场主体，取代货币当局成为金融产品利率定价主体的过程。经过四十多年的持续推进，我国的利率市场化改革取得显著成效，目前已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。人民银行通过调整政策利率，引导货币市场、债券市场和存贷款等利率水平，货币政策传导机制愈发畅通，利率对宏观经济运行的调节作用持续增强。同时，更好发挥利率走廊机制作用，适度收窄利率走廊宽度，向市场传递更加清晰、明确、完善的利率调控目标信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行。

这一以价格型调控为主导、以利率为核心的货币政策框架，辅之以结构性货币政策的量化指导，为中国人民银行履行好稳定币值、促进经济增长的使命奠定了坚实基础。2000年以来，我国居民消费价格指数CPI平均为2.1%，过去10年平均为2%，过去5年平均略低于2%，而2%是全球主要央行的理想通货膨胀目标。在过去这二十多年里，我国经济规模显著增长，居民财富不断积累，人民福祉不断提升。近十年来，我国的贷款实际利率水平总体处于与潜在增长率大致匹配的“黄金轨道”水平，人民币汇率保持基本稳定，以美元计价的GDP总量和人均水平都翻了一番。与此同时人民银行的资产负债规模也保持了基本稳定。

总的来看，我们以相对更平稳、成本更低的货币政策操作，促进了经济金融体系的基本稳定，有效应对了来自内外部的多重冲击。这些实践都不断验证了社会主义市场经济货币政策框架的优越性和有效性。

谢谢大家！