五粮液第三季度营收增速放缓，“普五”价格倒挂困扰经销商

近期，山西汾酒坐上白酒第三把交椅的消息在白酒圈广为流传，很多人在隐隐担心五粮液行业老二的位置不保。从三季报看出，五粮液第三季度营收和利润增速有所放缓，这一趋势加剧了投资者的担忧与不安。

更加着急的莫过于五粮液经销商，核心大单品“普五”价格持续倒挂，多年来一直期盼的“千元批价”迟迟未能兑现。面对这样的困境，五粮液的未来发展成为了各方关注的焦点。

自2024年10月8日以来，在资本市场，五粮液的股价累计下跌幅度为5.27%，区间最大跌幅达到23.72%，这与大盘7.88%的涨幅形成鲜明对比，而白酒行业的平均涨5.26%。截至2024年11月13日，五粮液市值为5975亿，贵州茅台达到1.98万亿，五粮液市值仅为贵州茅台市值的1/3左右。虽然同属高端白酒企业，但是五粮液已经难以望其项背了。

数据来源：wind

营收增速放缓，毛利率、净利率低于泸州老窖

五粮液作为高端白酒企业之一，从2018年以来营业收入和净利润增速呈现出持续下滑的趋势。尤其到了今年第三季度，这种下滑趋势更为明显。具体而言，五粮液今年前三季度营业收入679.16亿元，同比增长8.60%，扣非归母净利润248.33亿元，同比增长9.19%。其中，第三季度营业收入172.68亿元，同比增长1.39%，扣非归母净利润58.94亿元，同比增长仅为1.61%。

数据来源wind

值得注意的是，五粮液业绩增速下滑的时间段与现任董事长曾从钦在公司任职的时间段是一致的。自2018年起，五粮液的业绩增速开始下滑，而曾从钦则在2019年出任五粮液集团和股份公司的党委副书记，2022年出任集团董事长。

图中人物系 五粮液董事长 曾从钦

高端白酒老大哥贵州茅台业绩增速更加稳健，明显优于五粮液。即便是和同行业相比，五粮液的净利润增速也相对较低。自2022年以来，泸州老窖、山西汾酒和古井贡酒的净利润增速均超过五粮液。特别是在2024年前三季度，贵州茅台净利润增长15.04%，山西汾酒增长20.34%，古井贡酒更是达到24.49%的增长率。相比之下，五粮液的净利润增速仅为9.19%，甚至低于泸州老窖的9.72%。这不禁让人对五粮液的未来发展产生担忧，其行业第二的位置是否真的不保？

数据来自wind

短期来看，2022年三季度合同负债为29.63亿元，环比增长57.86%。2023年三季度合同负债为39.49亿，环比增长8.22%。然而，这一增长趋势在2024年三季度出现了逆转，尽管合同负债总额达到70.72亿元，但环比下降13.31%。这一趋势反转，可能意味着经销商打款意愿不强。

长期来看，券商的一致预期通常被视为分析师对公司未来盈利前景的共识，然而，对于五粮液而言，这一预期并不乐观。在一致预期中，五粮液2024年到2026年的净利润增长率并不高，均在10%以下。其中2024年预计归母净利润为331亿，增长率为9.50%；2025年归母净利润为362亿，增长率为9.33%；2026年归母净利润为398亿，增长率为9.97%。

数据来源：wind

五粮液不仅仅营收增速低于同行，毛利率和净利率水平也低于贵州茅台和泸州老窖。贵州茅台的大单品飞天茅台出厂价高于五粮液，毛利率和净利率高于五粮液也是情理之中。但是五粮液的普五和泸州老窖的国窖1573都属于千元价格带，毛利率和净利率仍然低于泸州老窖。毛利率方面，2023年贵州茅台为91.96%，五粮液为75.79%，泸州老窖为88.30%。净利率方面，2023年贵州茅台为52.49%，五粮液为37.85%，泸州老窖为43.95%。

数据来源：2023年报

据2023年报数据显示，五粮液成本中人工工资总额60.74亿，生产工人18725人，则五粮液生产工人的平均薪酬高达32万，是贵州茅台的2倍多，比泸州老窖要高13万多。远高于同行的薪酬是否合理，这是个值得商榷的事情，不可否认的是，这一高昂的人工成本在一定程度上影响了五粮液的毛利率和净利率。

数据来源：2023年报

新任总经理缺乏白酒管理经验，产品质量和服务存忧

今年10月，五粮液迎来了新任总经理华涛，但其过往履历中并无白酒行业经验，这一背景引发了投资者的担忧。华涛此前曾任县委副书记、宜宾市交通运输局党委书记、局长。任职五粮液前，其担任宜宾高新技术产业园区党工委副书记、管委会主任。

注：图中人物为五粮液新任总经理 华涛

华涛于今年9月在宜宾五粮液担任董事，10月出任总经理一职。按照五粮液方面的解释，原总经理蒋文格因身体原因辞去了公司董事及董事会下属相关专门委员会职务，同时也不再担任总经理职务。蒋文格在五粮液任职超过两年，华涛和蒋文格相似之处是在五粮液任职之前都没有白酒从业经验。

数据来源：wind

五粮液的管理层似乎存在一种令人担忧的现象，即多位高层管理人员在加入公司前缺乏白酒行业经验，这不禁让人对五粮液未来的战略方向产生疑惑。有类似情况的高管还包括董事长曾从钦、副总经理李健和财务总监、董事会秘书章欣等人，他们在加入五粮液之前同样拥有政府部门的工作经历，但缺乏白酒管理经验。在白酒行业竞争激烈的市场环境下，这种管理层背景的同质化可能会削弱企业的竞争力。

提到公司战略，值得思考的是，在白酒市场动销疲软的大环境下，五粮液仍致力于推广超高端经典五粮液系列。在2023年度股东大会上，五粮液明确表示加强年份酒系列的发展，坚持经典五粮液的核心战略产品地位不动摇。经典五粮液系列定位于超高端市场，其中，经典10的建议零售价为3099元，经典20为4999元，经典30为12999元，经典50的建议零售价更是高达30999元。

面对如此高昂的定价，公众自然会质疑其合理性。以贵州茅台的畅销大单品飞天茅台为例，尽管其售价接近2000元，但高达91.96%的毛利率意味着其成本仅为160元左右。在销售策略上，贵州茅台凭借其独特的酿酒地理位置和有限的产能，塑造了产品的稀缺性。相比之下，五粮液推出的经典五粮液系列若要稳固其在超高端市场的地位，尚需要时间来证明其高价值和高接受度。

近年来，五粮液产品质量和售后存在隐忧。根据黑猫投诉平台投诉显示，截至2024年11月13日，五粮液近三十日投诉量16条，累计投诉量183条。有消费者表示在官网购买的八代五粮液内盖破损，客服不承认该商品破损。也有消费者表示京东官方旗舰店存在卖二手商品、瑕疵品问题，并且拒绝换货。对于黑猫投诉平台上用户所反映的问题以及如何处理解决该问题，大消费之家向五粮液发去采访函，截至发稿日未收到回复。

图片来来源：黑猫投诉平台

产品价格倒挂，电商平台出现假货

正所谓“得经销商者得市场”，只有经销商持续盈利，企业才能够行稳致远。五粮液2023年白酒收入中经销模式收入占60.2%，整体来说占比较高。经销商赚钱，才会更有动力向终端市场铺货。如果产品价格持续倒挂，短期损害的是经销商的利益，长远来看，企业的效益也会受到影响。

数据来源：2023年报

八代普五作为五粮液的核心单品，也是白酒千元价格带的代表产品。去年12月经销商大会上，五粮液明确表示要在2024年缩减第八代五粮液传统渠道投放量，择机适度调整出厂价。

然而，尽管今年2月，普五出厂价由969元/瓶调整为1019元/瓶，上调约5%，而线下批价近期下降到950元。如果没有其它销售返利等，意味着经销商每卖一瓶酒就亏损69元。这种价格倒挂现象，对经销商的利益构成了威胁。五粮液曾提出批价站上千元，然而，当前市场情况下，即便老大哥飞天茅台的批价都呈下跌趋势，普五批价想要站上千元大关，可想难度较大。

事实上，五粮液已经面临多次价格倒挂，其主要原因是频繁的涨价。自2016年以来，五粮液至少提价了6次，但无论是批价还是终端价格都未能显著上涨。在五粮液淘宝官方网站上，普五的单瓶价格为1059元，远低于1499元的建议零售价。

今年双11电商大促期间，平台以名酒引流，通过百亿补贴等方式，八代普五的价格一降再降。拼多多百亿补贴后的八代普五价格最低售价788元/瓶；淘宝百亿补贴价最低售价为1577元/两瓶，折合788.5元/瓶，远低于出厂价。

根据中国酒业协会的数据，2023年白酒产量已“七连降”，但各家酒企年报数据却在反映行业整体收入水平只增不减。2024年，在中秋国庆传统白酒销售旺季，虽然各大白酒品牌纷纷推出了各种促销活动，但业内普遍反映今年的销售情况并不理想，经销商的库存积压问题依然严重。对此，酒仙集团郝鸿峰曾指出，近年来酒厂业绩增长主要靠压迫经销商增加库存来完成。

此外，据《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，2024年上半年，60%以上的经销商和终端零售商表示库存同比增加，50%以上表示利润空间缩减。在此环境下，五粮液的经销商也很难独善其身。面对库存挤压带来的资金承压，经销商有可能会进行降价处理。

近期，双十一购物的热潮尚未完全消散，五粮液电商百亿补贴活动中出现假货，引发市场关注。11月12日，五粮液发布公告指出，据本月活动数据统计，对消费者在线上平台购买的148瓶产品鉴定中，共计发现假冒公司产品18瓶，占鉴定总数的12%；其中根据消费者提供的购买凭证，发现14瓶假冒产品部分来源于某大型电商平台“百亿补贴”频道中的店铺，占假冒产品总数的77%，其余4瓶来源于其他电商平台中的店铺。

关于五粮液官方或经销商店铺有无参与此次百亿补贴活动，电商平台某些店铺采取这种百亿补贴大促营销，是否对五粮液官方渠道的线上线下销量及定价体系产生冲击?大消费之家向五粮液发去采访函，截至发稿日未收到回复。

不仅仅经销商库存有压力，近年来五粮液的库存量也在增加。2022年三季度存货149.6亿，增长10.29%；2023年三季度存货156.3亿，增长4.45%；今年三季度五粮液存货175.4亿，增长12.22%。

今年7月末，瑞银证券发布一则研报，将贵州茅台、五粮液在内的数家酒企评级从“买入”下调至“中性”，原因是社会库存偏高。研报内容指出，若行业龙头未能控制供应，茅台、五粮液的批发价可能从当前水平下跌50%、17%，到2026年将企稳，“2026年前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年水平低11%”。

一直以来，五粮液应对价格倒挂的方式就是控货挺价，消化库存。今年11月又有经销商停货的传闻。五粮液能否把价格挺起来？又是一个未知数。