走出通缩——央行Q3货币政策执行报告释放重要信号

文：任泽平团队

导读

2024年11月8日，央行发布2024年三季度中国货币政策执行报告。

正文

1、央行对于国内经济判断延续谨慎态度，外部不确定性增多，内需不足

Q3央行对经济基本面的判断延续Q2表述，认为“外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，“经济回升向好基础仍需巩固”。

我们认为，当前经济面临下滑惯性，外需回落和出口不确定较高。9月24日以来，中央推出一揽子增量政策，开启大规模刺激经济序幕，增量政策扩大内需，货币宽松配合财政发力，10月PMI小幅企稳，股市和房地产边际回暖。

11月8日推出“十万亿化债”和增量财政政策，化解地方债压力，大幅提振社会信心。

发展是最好的化债。 如果后续政策落实不及预期，将再次打击市场信心，经济也难以触底回升。

把发展放在首要任务，全力拼经济，激活民营经济信心，促进房地产止跌回稳，提振资本市场，发力新基建、新质生产力，促进消费和生育，从根本上化债，推动中国经济触底回暖。

2、通胀方面，新增“促进物价合理回升”替换“推动价格温和回升”，走出通缩成为重要政策考量

相比于Q2“把维护价格稳定、推动价格温和回升”，央行Q3在此基础上新增“把促进物价合理回升”作为货币政策重要考量。指明当前物价持续低迷是不合理的，彰显央行抗击通缩的决心。

今年以来CPI, PPI持续低迷，10月CPI同比涨0.3%，前值涨0.4%；PPI同比降2.9%，前值降2.8%，反映需求依旧偏弱。PPI同比已经连续二十多个月负增长，历史罕见。企业利润承压，CPI长期在0%附近。

目前财政货币政策协同，修复资产负债表：提振股市、稳定房市，10万亿化债，防止陷入“债务-通缩循环”，释放全力拼经济的积极信号。四季度随着政策发力，叠加传统消费旺季，有望带动CPI延续温和回升态势。

3、对于海外经济基本面，“货币政策进入降息周期，通胀进一步回落面临多重挑战”，关注地缘风险

央行对海外经济的表述从“发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓”变为“主要发达经济体通胀总体回落”，但强调“货币政策进入降息周期，通胀进一步回落面临多重挑战”。

特朗普新政主张制造业回流、对内减税、对外加税、美国优先、结束战争、反移民。重点关注或对中国商品加征超60%关税，将使得我国未来出口不确定性上升，需加大逆周期调节力度，对冲出口和外需下滑。

11月8日，美联储议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.50%至4.75%，符合市场预期。但特朗普新政将引发再通胀预期，美联储货币政策尚存不确定性。

4、总定调新增“支持性的货币政策”“加大货币政策调控力度”等表述，删去“完成社会经济目标”

Q3货币政策基调与政治局会议定调一脉相承，新增“支持性的货币政策”表述，并强调要“加大货币政策调控力度”，增加“提高货币政策精准性”表述，是否积极信号。

同时将目标表述由“完成全年经济社会发展目标任务”改为“经济稳定增长和高质量发展”。这一更改与9月政治局会议强调“努力完成全年经济社会发展目标任务”一脉相承。

当前我国GDP前三季度GDP增速为4.8%，三季度同比增速为4.6%。与5.0%的全年经济目标相比还有较大差距。能否顺利完成全年经济目标，关键在于“924”以来系列刺激政策能否顺利落地带动内需。

5、强调淡化数量目标，货币供应量口径修订在即，调整落实货币政策新框架

当前面临经济新旧动能转换，货币创造从供给制约转向需求制约，金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化。央行开辟专栏系统阐述货币统计口径调整和货币政策新框架。

一是M1、M2口径或面临调整。 央行正在研究货币供应量统计修订的方案：1）M1统计口径或加入个人活期存款和非银行支付机构备付金，因为二者在日常支付中都被广泛使用。2）表示“M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整”。

二是确立7天逆回购利率政策利率地位。央行在专栏3中梳理我国利率传导机制“人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展”。

三是研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。 我国利率走廊以超额存款准备金利率和SLF利率为上下限（0.25%-2.5%），宽度为215BP，对货币市场利率约束作用有限。7月8日，央行宣布成立新走廊，由临时隔夜正回购利率（7天逆回购利率-20bp），和临时隔夜逆回购利率（7天逆回购+50bp），为非对称的利率走廊。央行或将收窄前者走廊宽度，进一步加强利率走廊对市场利率的约束作用。

6、利率方面，重视改善利率传导效率，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，强化执行规范定价

央行Q3继续强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”政策和市场利率有望继续下行。截至2024年9月，新发放贷款加权平均利率降至3.67%，同比下降47bp。一般贷款利率、个人住房贷款利率和企业贷款利率分别较去年同期下降36bp、71bp、31bp。

同时央行在专栏中强调银行存在规模情节、手工补息、贷款内卷等现象导致我国政策利率在存贷款利率两端效率严重不一。 同期，1年期LPR 累计下降0.9个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5个百分点。未来央行将进一步规范手工补息等行为，提高存款定价自主性和LPR报价质量。

7、汇率方面，总体延续此前的表述，经济刺激后人民币汇率升值，打开政策空间

央行对汇率关注仍多，但基本延续“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。增加“强化预期引导”表述，强调汇率调控的重要性。

美国降息周期开启之后，叠加中国大规模刺激经济政策开启，外资流入国内市场，人民币汇率于9月24日之后持续上行，为后续货币政策打开空间。潘功胜行长在金融街论坛上明确表述年前仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。

8、房地产方面，收购存量房，促进房地产止跌回稳

央行Q3强调“着力推动房地产金融增量政策落地见效，引导金融机构强化金融保障，满足城乡居民刚性和多样化改善性住房需求，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地，促进房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式”。

后续将“出台房地产支持政策，降低存量房贷利率，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，优化保障性住房再贷款”。近期救楼市政策力度空前，抓住窗口期，放松限制性措施，促进房地产止跌回稳。国庆期间，新房认购回暖，二手房成交明显改善，政策效果初显。10月12日，多家银行官宣自10月25日起分批调降存量房贷利率至LPR-30BP，缓解居民房贷压力。

9、资本市场方面，央行加大对股市关注，提振市场信心

央行加大对股市关注。央行强调三季度通过“设立股票回购、 增持再贷款”和“创设证券、基金、保险公司互换便利”维护资本市场稳定运行。股票回购、增持再贷款首期额度3000亿元，利率1.75%，期限1 年，视情况可扩大规模。证券、基金、保险公司互换便利首期额度5000亿元，视情况可扩大规模。10月21日首期互换便利操作额度为500亿元，中标费率为0.20%，共20家机构参与投标。

央行设专栏肯定我国直接融资的加快发展，股市发展将愈发重要。“直接融资是支持实体经济的重要渠道，金融对实体经济的支持力度总体是稳固的。”我国目前房地产、地方融资平台的信贷需求明显放缓，而与新质生产力发展、科技创新更加匹配的直接融资则加快发展。直接融资发展，一是使得央行对资本市场关注度上升。进一步推进资本市场机制改革，提高资本市场价格发现效率，防范市场风险累积。二是将带来货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降。未来要继续推进货币政策调控框架由数量型转变为价格型，理顺由短及长的利率传导关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果。