玖亓周评 | 10万亿化债！财政刺激救短期，最终化债靠发展

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加6万亿元地方债务限额置换存量隐性债务。 根据财政部部长蓝佛安在随后举行的新闻发布会上介绍，6万亿元全部为专项债，将分三年安排，每年2万亿元。

此外，2024年开始，连续五年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计置换隐性债务4万亿元。因此，直接增加地方化债资源达到10万亿元。

据此，到2028年之前，地方隐性债务的化债总额从14.3万亿元降至2.3万亿元。

隐性债务基本上可以跟城投债画等号，是地方政府绕开发债限额的变通方式，但其实是以政府信用提供担保。在此前，经济增长较快，这种杠杆能够被增速和增量消化，但当经济放缓，就难以为继。城投债虽然是政府隐性债务，但比真正的地方债，利率还是要高很多，属于高息债务。并且，城投债属于中短期债，是要到期偿还本金的。

而此次置换的专项债，跟城投债正好形成“对冲”，不仅利率较后者大幅降低，而且时间久期大大拉长。财政部估算，五年可以累计节省利息6000亿元左右。

债务置换的本质就是低息置换高息，以时间来换空间。反正隐性债务都被认为是政府债务，名正言顺之后，优化地方债务结构，减轻付息成本，也可借机在地方政府和城投平台上厘清债务责任。

减息6000亿元并不是理解次轮债务置换的关键，关键是以时间来换空间。城投债变成专项债，隐性债务变成地方债务，中短期债变成长期债，意味着地方政府的财政空间被打开，原本的高息压力和还本压力，变成低息压力。当然，债务不会消失，没有被核销，但长期债的还本压力已经被推迟到二三十年后，对眼下的地方政府而言，就可以把钱用在“刀刃”上，包括支付欠账和欠款，增加对教育、医疗等民生复杂的投入，以及努力发展经济。还有一点同样重要，避免地方财政穷困化，也是在规避违规创收和趋利执法的风险。

对于财政刺激和打开新财政周期的讨论，自今年下半年以来渐成燎原之势，9月时国务院发展研究中心原副主任刘世锦建议，以发行超长期特别国债来筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿元的经济刺激规模。这使得关于财政刺激的政策讨论臻于高潮。此次10亿元的债务置换方案，虽然内容不完全相通，但从数字上来看，还是“恰巧”因应了此前的建议。

在货币政策和财政政策的使用偏好上，我们对货币政策无疑更加积极一些。但货币政策并不是万能的，说白了如果预期低、“资产荒”和信心不足，钱再便宜也没人借，可能就会一直在金融系统空转，跌入凯恩斯所说的“流动性陷阱”。这个时候，就需要财政政策来修复和改善大家的收入及预期，要么直接给居民和家庭发钱，简单粗暴一刀切刺激消费，要么就是着眼于改善地方和企业的资产负债表，最终目的也是刺激消费（投资）。

财政政策能直抵千家万户，但财政政策也不是万能的，它不仅面临着财政纪律约束，也面临着长期收支平衡的压力。财政不是印钞机，虽然债务警戒线在世界范围早已突破之前的认知阈值，但物质和能量不会凭空消失，欠债终究是要还的。

最终的化债，还是要靠发展。发展是硬道理，在发展中解决问题，是颠扑不破的道理。在化债中解决化债，就永远是被动和应激的。大规模化债不是常态做法，只能用于短期权益之计，先解决感冒发烧的问题，至于长期身体健康，靠的是自身免疫力和活力。

救市救急不救穷。货币政策大水漫灌，财政政策猛轰油门，是在修复预期和信心，是释放敢于投资和消费的信号。在渡过短期的流动性困难之后，靠增长和发展，最终化债于无形之中。

世纪之交国有银行的“坏账之战”是最好的例子。当时被认为是天量的坏账，最终消弭于中国经济在新世纪的腾飞之中。不是汇金成功“化账”，是发展。如今地方的化债，无论怎么强调今时不同往日，但解决规律是恒一的。短期刺激如果不和结构性改革结合起来，就只能是头疼医头脚疼医脚。通过结构性改革降低制度性交易成本，激发创新活力，提供良好的营商环境和法治环境，提高干事创业的安全感和获得感，才能厚积薄发、一跃而出，闯进新的长期的经济增长周期。这样，从政府到市场，各行各业，包括保险业都能快速捕捉到自己的高质量发展之路。

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