2024 年三季度教育行业业绩综述：K12 扩张中利润率阶段性调整，顺周期职教静待拐点

行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比24年1月增长13.8%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。K12暑期/三季度收入普遍保持20%-40%增长（K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响），下个季度收入增速预计普遍有所放缓，盈利能力延续分化。1）新东方：暑期教育业务利润率2pct提升如期兑现，指引下个季度淡季利润率承压 ；2）好未来：暑期业绩利润率超过彭博一致预期，同样指引下个季度淡季利润率有所波动；3）学大教育：由于7月监管环境扰动及全职教师、H1新店成本前置的叠加，Q3利润率低于预期，Q3影响因子均为短期因素，密切跟踪Q4招生数据。

民办高教率先受益港股回暖。港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受添加标题95%国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。最近两年民办高教板块得益于相对较低的估值及较高的股息率，通常在港股大盘回暖阶段率先体现弹性，当前民办高教龙头股息率虽然有所回落但仍在相对高位。公考总需求温和增长，面对竞争和市场分散化，头部公司谋求稳健健康发展。2024国考/省考报名人数分别yoy+13%/27%（实际增速可能与我们统计数据的增速存在一定差异）。21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。

K9非学科培训供给增加，但有效供给具备门槛

学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比24年1月增长13.8%。

非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。

今年教培龙头利润增速钝化后，市场复盘原因时，对供给侧因素更加敏感。身边培优类学科类培训机构及大量分散出的个体从业者的分流 误认为是供给竞争的恶化。

产能普遍扩张下，利润率释放关注新门店爬坡

7-8月为暑期经营旺季，除高途外大部分K12公司开店环比有所缓和，但前期新门店较多，预计产能同比增长依然保持较高水平。

我们认为后续利润率释放节奏与新门店爬坡密切相关，不同门店利用率下利润率分化明显。

暑期景气度延续，但三季度收入增长呈现分化

三季度收入整体保持较快增长，K9非学科增速＞高中增速（K9产能扩张节奏快于高中）

1）K12教育公司2024年三季度收入普遍保持较快增长，例如新东方非甄选营收增速为33.5%，此前指引为31%-34%，位于指引区间上限；好未来收入增速50%增长，连续多个季度呈现快速增长。

2）K12分板块看K9培训增速快于高中培训增速，例如学大教育增速慢于K9培训为主的新东方/好未来/昂立教育等，主要因为监管环境扰动和扩张节奏慢于K9，新店仍在爬坡期而去年高基数下老店扩收增速有所放缓。

3）展望2024年四季度，相较于暑期预计普遍收入增速有所放缓。从合同负债看，三季度新东方/学大教育/昂立教育普遍呈现增速放缓；新东方预计下个季度非甄选营收同比提升25%-28%之间，淡季增速有所放缓。

4）关注招生节奏及现金收入增速拐点，由于各个公司扩张节奏不同，开启扩张后现金收入指标或领先于收入指标提速。

24年三季度K12教育公司盈利能力表现延续分化

1）24Q3（中概参考相近日历年季度）利润率同比改善：

新东方：FY2025Q1非甄选Non-GAAP经营利润率为24.4%，在去年高基数下同比提升2.2pct，符合此前指引的提升2pct指引，利润率提升如期兑现，主要得益于经营旺季的杠杆带动和管理费用的优化。新东方预计下个季度利润率或承压，主要是行业淡季影响、成本刚性显现。

昂立教育：暑期旺季下发挥经营杠杆。

2）24Q3利润率同比承压：

好未来：虽然暑期业绩利润率释放低于去年，但超过彭博一致预期（好未来Non-GAAP归母利润0.74亿美元，超彭博一致预期71%，对应利润率12%，较彭博一致预期高4.8pct）。

学大教育：24Q3归母净利润若加回股权激励费用，则经调净利润为2976万元，同比-15.5%，对应经调利润率4.75%，同比变动-1.75pct。主要是公司开启产能扩张，全职师资阶段性扩张导致成本相对前置的影响。

2.1复盘：全球资产再配置或政策强刺激阶段，恒指相对A股指数具有更高弹性

港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。

4.19-5.20：预期改善及资金流入，美股及日经回调时的港股再配置行情

8.10至今：预期改善，9月国内外政策落地超预期，进一步加速资金流入。9月18日美联储降息50bp靴子落地，标志新一轮降息周期开启；9.24央行、证监会等发布一系列积极金融政策，进一步大幅提振港股行情。

2.2复盘：历史上港股整体走势受美联储降息影响有限，主导因素为国内经济走势，但本轮港股估值处于历史低位，短期修复可能较为显著

根据浙商证券科创&海外研究报告，港股走势的主导因素在于基本面，美联储降息和美国经济走势对港股影响较为有限。受益美联储开启降息周期，港股短期有望迎来弹性，中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响。

美联储降息靴子落地，叠加国内积极金融政策的支持和预期，港股资产尤其是低估值、高分红资产吸引力有望显著提升。

港币汇率与美元直接挂钩，导致港股资产估值受美联储政策和美元流动性影响，对美联储降息更加敏感。

2.3复盘：民办高教板块易率先受益港股大盘回暖

2022年以后，民办高教龙头股价体现较强的β特征。

复盘恒生指数与民办高教龙头（中教控股、希教国际控股、中国科培）收益率走势，2022年以后高教龙头股价表现与港股整体表现相关性较强。高教龙头有望受益于港股行上涨，建议关注行情中有望率先受益的高股息、低估值的优质稳健民办高教龙头/中国东方教育。

2.4民办高教及东方教育在股息率/估值/增长方面具有相对性价比

民办高教估值/增长/股息率综合角度性价比高，看好高股息资产的低估值弹性。民办高教资产内生增长稳健、业绩确定性较强，估值经历2021年双减政策对教育板块整体压制，以及近两年全球宏观环境、港股流动性等导致板块估值持续下行。我们选取2024年5月（美股及日经回调，跷跷板效应下外资加配港股）及2022年12月（博弈政策刺激及经济复苏）和2022年1月（监管交流事件之前）为例，中教控股/中国科培/新高教集团当前估值仍处于历史相对低位，估值修复空间仍较大。

2.5民办高教龙头股息率有所回落但仍处高位，PE仍在历史底部

3.1公考：景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧

行业景气度温和上行，我们预计2025年公考招录人数同比持平，报名人数及参培人次增速0%-5%。其中2025国考招录人数同 比 +0.4%， 报考人 数同比 +12%， 报录比82.03大幅提升19.8。

2021年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现。除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。

龙头投诉解决比例呈现改善趋势。

公考：龙头追求利润率稳健增长，MAU一定程度反映招生景气

行业龙头经营趋于稳态，在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。

粉笔 ：我 们 预计 24H2 收入 增 速 5% ， 全年 收 入 持 平 ；预 计24H2业绩增速约34%，实现全年经调整净利润5.6亿元，24年净利润率有望接近18%。系统班大班课自8月开放AI智能老师功能，涨价约31%。24年1-9月自然流MAU同比增速8%，流量池稳健扩大。中低价位课程消费意愿边际下行，我们预计下半年中等价位的大班产品增长依然承压，小班课有望维持双位数增长。

从MAU看龙头报名景气程度：粉笔线上优势突出，MAU明显领先。中公及华图APP使用主要来自线下报名购买的打包服务，线上和线下加速融合，因此趋势上对线下报名亦有一定参考意义。

3.2企培：看好顺周期弹性，行动教育性价比凸显

行动教育24单Q3实现收入1.73亿元，yoy+0.3%；归母净利润0.58亿元，yoy+5.7%。我们预计浓缩 EMBA 消课节奏放缓影响收入，市场环境影响企业客户学习情绪，到课程现场学习意愿可能延后，主要系一般每次课程持续 3 天，需要一定的时间和经济成本。浓缩 EMBA 学员多为企业中高级管理层及经销商，受到影响可能大于校长 EMBA 学员。随着政策端加码，市场情绪

复苏，Q4 有望迎来消课节奏修复。

看好行动教育顺周期弹性，关注24Q4收款。5月-7月股价跌幅约36%，主要系24Q2收款yoy+3%短期承压。我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，资源聚焦大客户增强复购，预计大客户客单价维持200万元以上（2023H1大客户客单价200万元）。

从企业预算角度来看，Q3 历来是公司收款淡季，叠加大客户转型过程带来短期大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，建议关注 Q4 旺季表现。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长添加标题 。

24Q3末合同负债9.65亿元，指引未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能扩容及校长EMBA排课量提升，具备承接高增长需求能力。

3.3职教：受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化

中国东方教育：根据彭博一致预期，预计24H2实现收入22.14亿元，yoy+9%；实现经调整归母净利润1.55亿元，yoy+47%。若招生总人数累计同比回正，则有望验证稳健健康增长能力，仍需关注续费率、生源结构等变化。

①逻辑切换：成长股预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换

②战略切换：渠道下沉快速扩张区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重

③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本

传智教育：市场环境影响下预计收入业绩仍然承压，拟收购新加坡优质教育资产辅仁控股，开拓国际业务版图。

作为以就业为导向的职教机构，受宏观环境及就业情况影响，招生承压，导致收入同比下滑。

持续强化降本增效措施，预计优化人员结构、退租部分校区场地，预计成本端亦有优化。

公司拟以自有资金收购FIS Holdings Pte. Ltd.（辅仁控股）51%的股权，交易总对价为1530万新加坡币（折算约8365万元人民币）。辅仁控股总部位于新加坡，下属两家全资子公司，其中辅仁国际学校提供国际剑桥O-level和A-level 等课程教育，怡家提供学生住宿和宿舍管理等支持服务。辅仁控股教育质量卓越，2022届毕业生中约92.4%的学生获QS前50大学录取。

首轮上涨回调后的估值位置：以新东方为定价锚，短期板块可能已经达到均衡

9月系列政策出台后中概及港股估值较美元资产的折价已有所修复，但由于9月美国较强的非农数据和国内较弱的短期宏观数据，十一后估值略有回落，但折价幅度已经较低，在后续政策持续推出的预期下，整体中概/港股估值水位可能已达短期均衡。

4.1投资策略

业绩复盘：K12主要龙头三季度收入增速普遍在20%-40%，利润端表现分化；秋季淡季招生在前期高开店支撑下估计保持较高水平，但满班率依然承压。

投资建议：考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），具备基本面的公司短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增、市场定位相对细分的标的为佳；题材性公司优选相关主题/事件延续性持久，短期估值尚未过度透支的公司。优先关注天立国际、学大教育、思考乐教育等预计招生增速仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注凯文教育在控股股东股权理顺后潜在的业务重整及外延扩张机会。

4.2关注顺周期品种，及高教/东方教育等高股息低估值弹性

业绩复盘：Q3受宏观环境影响，顺周期企培/职教收入端仍承压，但需关注个股分化，如粉笔/中国东方教育H2收入表现有望环比改善。

投资建议：职教及港股成人教育标的历来具备顺周期高弹性，静待业务侧拐点信号。美联储降息周期开始+央行政策刺激，港股若出现整体反弹，近两年低估值的高教高股息板块历次行情演绎或较为靠前。当前中教控股FY24股息率已由8%-10%区间回落至6.5%-7%区间，新高教已由底部16%的股息率回落至14%。若东方教育秋招累计同比基本回正，目前对应24年股息率8.6%，亦有较好赔率。A股中行动教育、传智教育在细分赛道中具备较高的品牌壁垒，若中小企业/IT招聘回暖，有望收益利润及估值戴维斯双击。

1）K12行业风险提示

招生及收入增长不及预期：由于不同公司的推广策略和扩张节奏的审慎度不一，叠加行业供给在增加，而市场对于较高估值中枢下的公司增长预期相对较高，可能存在部分教培公司增长不及市场预期进而导致股价波动的风险。

利润率释放不及预期：当下K12公司重点在产能扩张，新的门店爬坡需要一定时间，可能存在收入增长与利润释放的阶段性错位，利润率释放或不及预期。

2）公考行业风险提示

考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试收到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。

行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业分散度进一步加剧，则可能导致有关公司的付费人次及客单价增长不及预期。

退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金链破坏，对公司经营存在不利影响。

3）企业培训行业风险提示

宏观经济形势变动风险。行业客户以民营企业为主，其中包括数量众多的中小民营企业，其发展受到宏观环境影响较大，进而可能影响其对企业培训服务的付费意愿。

客户结构变动导致预收款不及预期的风险。行动教育正处于大客户战略转型关键时期，大客户开发周期长、付款流程复杂，可能导致预收款增速不及预期，叠加资源向大客户倾斜影响中小客户拓客及转化，进一步影响收款情况，进而对收入确认产生影响。

4）其他职业教育行业风险提示

宏观经济形势变动风险。职业教育行业以就业为导向，招生情况受宏观环境、就业形势影响较大。

政策变化及学生偏好变化影响招生的风险。若公办补贴免费招生力度持续扩大、控辍保学力度加大等情况，影响招生。

续费率不及预期的风险。若续费率不及预期可能影响增长目标，甚至导致拉新成本偏高。

5）民办高教行业风险提示

未达高标准办学生均指标的公司利润率及分红率可能仍有短期压力。由于高等院校的生均指标监管体系存在一定的区间，原生均指标接近要求下限的公司近年来伴随高质量办学要求存在补充投入的过程，因此仍在提高投入的公司利润率可能承压，且可分红资金可能会相对不足。

营利性登记进度缓慢等。市场对选营落地存在担忧观望情绪，若选营或并购等方面有明显进展，民办高教版块有望迎来估值回归行情。

（原文转载自 浙商证券-《K12扩张中利润率阶段性调整，顺周期职教静待拐点——2024年三季度教育行业业绩综述》 2024年11月4日）