深度长文！黄金交易在新世界中的定价新框架：美债关系、地缘交易、通胀、美元指数与期货净仓位

“the market has started to rank order ‘reserve currencies’ in what essentially is a ‘loss of faith in fiat’ trade”

市场开始对 "储备货币 "排序，这实质上是一种"对法币失去信心"的交易..

本篇公众号部分内容源自社区星球发出的栏目，截取一些放在这里，希望能对大家有所帮助。对全部内容感兴趣的朋友也可以在文末加入社区的跨市场资产策略星球，我们在每个交易日提供全球市场笔记，并在每周结束提供周度复盘。

“黄金与美债实收益率的长期关系存在但弱化，除去高频数据难捉的因素，ETF流量、央行储备、CPI 、DXY、净期货仓位可以纳入分析模型。地缘其实是交易中最不显著的因素，而珠宝是 balancing trading”

- 241025 新黄金定价模型

黄金与美债实际收益率的长期关系在2022年之前是很稳定的，这种关系在22年之后逐步脱节，星球之前的很多内容都针对这一点进行了研究，今天的这一片会再次进行一次对黄金多因素定价的知识补充：

图：黄金价格定价因素的解释程度发生变化

图：在 2022 年之后，黄金价格与美国实际收益率之间的长期反比关系被打破

黄金与美国实际收益率长期保持的反向关系在2022年初开始打破，实际收益率走高，金价也随之走高，因为央行的购买量增加，金条、金币和场外购买其他需求保持强劲。

矿业成本上的通胀也为金价提供了支撑，尤其是在成本曲线的顶端；根据Wood Mackenzie的 'C3' cost curve（包括运营成本、特许权使用费、设计与评估、管理费用和勘探）业内90%的成本从2020年的1535美元/盎司上升到2024年的1960美元/盎司。

近期金价的走高，尤其是今年 2 月以来的走高，是更难解释的，全时段回归系数表明，驱动因素的权重正在发生变化，而且可能还有其他因素在起作用，而这些因素是高频率基础上无法捕捉到的。金条需求、场外购买、矿山和回收供应、对地缘政治和经济风险的看法以及采矿成本，这些因素也可能在推动价格上涨。

从 2022 年初开始，金价与美国实际收益率（10 年期 TIPS）之间长期存在的反向关系被打破。在此之前，一直到 2023 年底的利率上升环境通常与金价下跌有关，因为其反映了投资组合中持有黄金的机会成本不断上升。

事实上，黄金 ETF 的持有量在此期间确实有所下降，这也是利率上升的预期结果。但是，央行购买量的急剧上升抵消了这一流出，尤其是在 22 年第三季度，为金价提供了支撑。

图：在22年三季度金价得到支撑

图：有趣的是印度和中国的黄金储备还真的仍旧不高

与美国实际收益率的历史关系出现了明显的断点，但这并不表明美国收益率的每日变动不再传导至价格。事实上，负斜率在一段时间内已得到稳固恢复，只是解释程度降低。

图：这个历史关系还是存在的

提高对黄金价格行为的理解需要高频数据（每日、每周或每月），这就意味着珠宝、金条和金币的需求和供应等数据只能按季度提供，且存在滞后性，对回归的作用较小。

而美国 10 年期 TIPS、ETF 流量、央行储备、美国 CPI 指数、DXY、"Matteo Iacoviello"全球风险指数和期货净头寸的影响最大。

目前来看，将 ETF 流量、央行储备、CPI 、DXY、地缘风险指数、净期货定位纳入其中，可显著提高拟合度，在2003-24年间将 R 平方提高到 0.94，而仅使用 10 年期 TIPS 收益率拟合程度则为 0.31。

与前 15 年相比，ETF 持有量、央行储备和投资者在期货市场的仓位在过去 5 年的回归分析中的权重有所增加。

图：过去 5 年中，ETF 持有量、央行储备和投资者仓位权重有所提高

图：回归窗口的因子系数和 T 统计量得分

值得注意的一点是，在过去 5 年中，全球风险指数也从通常与价格的正相关关系转为负相关关系：这并不是说金价没有受到地缘政治事件的影响，而是说金价和全球风险指数反向变动的情况占主导地位。在所有驱动因素中，全球风险指数的统计显著性实际上是最低的，这表明其他驱动因素更为重要，或这一特定指标仅部分反映了投资者不断变化的风险认知。

主要影响因素拆分：

1）美国实际债券收益率：美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率是衡量实际收益率的典型指标，该收益率在 23 年 10 月至 24 年 5 月间达到顶峰，此后随着降息周期的开始而广泛下降。收益率会随着进一步降息而下降，到 2024 年底，10 年期实际收益率将从目前的 1.76 左右降至 1.65% 左右，到 2025 年中期降至 1.30%。作为一种非收益资产，持有黄金的机会成本会随着实际收益率的下降而降低，这通常会提升投资者对黄金的需求，从而提升价格。

图：美国实际债券收益率和美元显示出一定程度共变性

2）交易所交易基金（ETF）持仓：过去5个月中，黄金ETF在全球范围内出现净流入，随着进一步降息的预期，趋势有可能持续。北美资金流入是全球资金流动的主要驱动力，亚洲资金连续 19 个月流入，尽管与北美和欧洲相比绝对持有量仍然较小。目前全球 ETF 的持有量约为 1.03 亿盎司，仍比 2020 年底的 1.25 亿盎司峰值低 18%。

图：过去 5 个月全球 ETF 净流入

3）央行储备：自2022年以来，央行购买量不断增加，反映出一些央行努力实现储备多样化。2022 年和 2023 年，全球年净购买量超过 1000 吨，是 2011 年以来平均购买量的两倍多，并且在 2024 年上半年仍保持逐年增长。印度的黄金储备份额已从2021年的6%上升至9%，尽管中国央行在9月份连续第五个月没有购买黄金，一些央行官员在近期的LBMA会议上表示了黄金在其储备组合中的重要性（星球内的Notes241022 文末可以扫码加入深入一年一度的LBMA贵金属会议）。

图：央行购金

图：中国央行在五月停止了购买活动

- Central bankers make rare comments in favour of bigger gold stash

-https://www.businesstimes.com.sg/international/global/central-bankers-make-rare-comments-favour-bigger-gold-stash

4）美国消费者价格通胀（CPI）指数：通胀衡量标准捕捉到黄金在历史上被视为抵御通胀等因素的动态。在 2021-22 年期间，由于疫情和俄乌冲突造成的供应链冲击，美国 CPI 指数急剧上升，但随着能源价格和供应链的正常化，通胀速度已经放缓。

5）全球风险指数：对地缘政治和宏观经济风险的感知增加，会让投资者将黄金视为一种避风港资产，当货币或股票等其他资产的抗风险能力较低时，黄金仍能保持其价值。分析中使用世界黄金协会（World Gold Council）参考的Matteo Iacoviello 地缘政治风险指数，该指数反映了自 1985 年以来 10 种报纸上发生的地缘政治事件的相对发生率。该指数在 10 月份的 7 天滚动平均值约为 145，远高于其中位值，但在 2022 年俄乌冲突爆发后曾高达 438，在 2001 年 911 袭击事件后超过 800。

图：Matteo Iacoviello 指数衡量地缘政治事件在报纸上的相对发生率

图：地缘指数低于高峰但高于平均水平

- Geopolitical Risk Index：https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm

6）美元指数（DXY）：受美国利率及其经济健康状况的影响，美元对其他货币的价值变动因此与 10 年期 TIPS 收益率有一定程度的共变关系。此外，美元历来被视为避险货币，在 "风险厌恶 "时期吸引投资者，反映了其作为世界储备货币和主要贸易货币的持续地位。

- The Role of Safe Haven Currencies

- https://www.cmegroup.com/openmarkets/fx/2024/The-Role-of-Safe-Haven-Currencies.html

7）期货头寸：美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的美国期货市场非商业头寸显示，今年投资者的多头头寸明显增加，净多头头寸比 2 月份增加了一倍多，9 月底达到 315,400 合约的峰值，10 月份略有回落。虽然将其作为一个驱动因素纳入回归分析有助于提高历史拟合度，但其由情绪驱动的波动性使其作为预测输入的作用大打折扣。

图：净仓位很高

注：金币金条这种东西相对于珠宝来说对黄金价格敏感性很低，Jewellery acts as the balancing factor。

图：中国金溢价的下跌可以看到实物需求在显著减少

注：文中一切内容仅供参考，不构成任何投资建议，也不作为任何法律法规、监管政策的依据，投资者不应以该等信息作为决策依据或依赖该等信息。

本文原发布于知识星球：跨市场资产策略笔记

星球内原发布时间：2024.10.25

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