央妈发力：总结过去，展望下去

1、

本周海外因子变化不大，主要为反馈特朗普交易逐渐升温，降息预期修正，但是依旧维持后面年内 2 次 25BP 的预期。

2、

国内因子层面，央妈继续发力，给予了超预期的货币指引，并给出了年底还有一次降准降息的动作。并抓紧出台了一揽子工具箱，周末落实良好，市场反馈积极。但市场对于分子端的偏好依旧在下降，市场的聚焦依旧在分母端（科技等）。

3、结构因子上技术指标依旧高度失真，没有参考意义，继续重点观察增量充分的科技区域，重点跟踪内外资机构尝试定价的结构化区域。

宏观因子

海外层面

和上期相比，无明显变化。我们央妈的再度表态（降准确定落地+互换便利规模超预期+今晚回购执行力度果断）暂时打消了中国资产预期政策发力的外部分母窗口有所收窄的预期，整个国内外分母环境，确认处于多头区间。海外分子对本轮政策周期的作用未变。而对于特朗普交易来说，目前看数据本轮大选应该没有太多悬念，不出意外，后续中美双方的财政刺激政策都会发力。

锚定海外因子的中观反馈

问题 1：如何看待目前的港股？

维持原有“海外分母+结构分子”基线运行，

依然以多头分母的主趋势仓品种使用，相对收益为主。

风偏中性状态下，弹性品种（港券，A 券）无法获得基本面明显支持，转入强筹码博弈阶段，需要较高的交易技巧方能获得波动性收益。依旧关注：美团，腾讯，阿里，小米为代表的结构性分子龙头集群，以及平安、招商、人寿、新华等受益于资产价格改善预期的大金融品种。

问题 2：美股 AI 怎么看？

核心品种（CPO+PCB）基本面无变化，目前的上涨大部分可以归因为中国分母扩张带来的风偏溢价，后续需要注意其在三季报驱动下，有无继续充当新负债端抽水机作用，若有，存在一定的相对收益实现机会。

从这周的情况来看，整体 AI 硬件相对收益已经有所兑现，后续类似恒科的作用。而类似寒武纪海光等国产算力资产，短期受新负债端无序冲击，可能存在一定干扰，但总体依然符合大 AI 行业景气的结构性估值逻辑，可以阶段性作为弹性增强品种使用，待降波后再行评估是否重新纳入基线。

依然定性为大分母环境中的弹性增强品种使用，本周五下午是最“舒服”的加仓点（我们周五中午也明确告诉大家了这里会是个情绪爆点可以做溢价，不过开盘居然还给了 5 分钟反应时间也是很神奇，只能说这届年轻人还是不够猛，这要换以前 1 分钟应该就结束战斗了），后续等待新负债端完成动物精神 2.0 阶段释放即可，持仓即可，无需折腾。

问题 3：如何看待贵金属，大宗？

海外软着陆预期强化，美元周期进入暂时稳定阶段，观察有无分子端转入中美联合推升温和再通胀数据的叙事逻辑，且需要考虑主要以外部分子作为主要分析抓手，即重数据，轻预期。

对于铜，我们观点认为这里可以考虑博弈“G2 隔空对战”预期，做一定的左侧布局。毕竟川普上台我们加大内需对冲是大概率，目前铜的库存问题也解决了不少，一旦中美两边都有需求端刺激的话这里是一个比较好的左侧点。

国内层面

宏观背景

分母宽松叙事边际改善，潘行在周五的发言继续提振信心，并且暗示年底可能还会有一次宽松，因此分母宽松叙事的基线逻辑不变。而分子这边刺激叙事，整个一周梳理下来，是不及预期的。目前处于新负债端对于相关基本面变动的情绪性多头影响区间，外资机构在被动跟随新负债端的冲击动作。

即新负债端也不认可分子刺激，强复苏定价没有人心层面的共识，共识在分母，拔估值，炒弹性是新老负债目前在基线维度上的共振点。

我们依旧认为，当前财政政策态度和力度，基本符合外资和内资机构的中性判断，即从分母宽松到分子刺激的政策闭环已经形成，中国资产应该围绕恒指 20000 点上下做各自的结构性整固动作，即不能快速提升风偏做过多的政策刺激预期，也不能快速降低风偏认为政策闭环没有卵用。从本周五情绪修复的反包来看，恒指基本可以认为守住 20000 点中枢，但分母贡献比重明显大于分子，因此对于做多基线的设计，也要符合这一原则。

市场应该回到围绕结构性分子在三季报中可以体现出的政策作用力，重新回到哑铃性质的策略基线上，即降低对于强 beta（大牛市）的叙事诉求，回到对于政策发力效果的跟踪和研判上，注重结构性而非总体性，更客观准确的理解发力动作给资产估值带来的影响。而结构性分子基线暂时被证伪，哑铃策略处于重分母轻分子的阶段。政策发力方向跟随新负债端的思维，依然回归了“无分子约束空间”的科技条线。依然无需怀疑本轮行情的多头基线属性，初步看到了新负债端沉淀并与老负债端融合的迹象，从本周四五开始可以逐步展开弹性仓位策略，遵循客观实然，保持积极乐观。

国内宏观因子的中观反馈锚定

1. 银行、保险、红利

无变化，基线部分，正配即可。我们这周也发布了关于化债的内部纪要，基本上就是这么个思路。

2. 消费，新能源，医药

无变化，新能源医药部分龙头重新被新负债端识别为创权重，短期交易工具属性。周五宁德的业绩还算不错的，毛利的改善和 Q4 排产上来的预期都在，估值也很便宜 20X PE,今年 500 亿净利润左右。由于最近作为创业板权重波动释放，这个过程依旧是增量资金主导，现在的股价运动不大可能驱动基本面流派再加仓宁德。或者说，大家从周五反抽的力度也可以看到，宁德 7 个多点的反弹强度，其实依旧是低于 27 号，28 号，8 号的。

3. 泛科技（科创、半导体、华为）

接棒非银弹性的题材属性资金交易主战场，是承接新负债端沉淀惯性的主要通道。

此判断不变，本轮 GME 行情中最重要的战场，没有之一。

能 ETF 化叙事的主题投资性质的品种已经出现（科创 50ETF），这个叙事已经与顶层设计能攀上政策体操（人生能有几回搏）。下一步需要关注的点，是能否实现新老负债端，高风偏资金的第一次真正意义上的共振，即新负债端老乡干科创 20cm（中芯国际解放套牢盘以后，充值加钱，YOLO 交易），老负债端游资整华为 10cm（类似江淮，光启这种刻舟23 年塞力斯的交易）。本轮核心科创 50 的核心锚定，中芯国际。

结构因子

目前筹码结构处于极度异常区间，传统的技术分析手段置信度下降，我们也不放太多图了。结论无变化，不要用传统技术分析手段去理解这种 GME 模式的波动。新负债端区域，暂时按“拖长了的 GME 波动”对待，拖尾长度取决于场外新增政策，场内存续热点和老乡充值热度三个要素，但拖尾中每一轮波动的流量高度应该都是逐步降低的。

目前来看，开始第一个有效拖尾膨胀区间，新增政策（科技拼搏），存续热点（科创 50）和老乡充值热度（重新上 2 万亿），三要素共振良好，拖尾膨胀时间不可能马上结束，我们预期这波流量预期高度在 2.5-2.7 万亿之间。

在宏观基本面无新增变量的基础上，新负债端的下一轮赚钱效应，应该集中在主题投资属性，而非指数品种上。结论无变化，赚钱效应集中在围绕“一号主题”的各种主题投资线上，科技拼搏只是其中一个篇章，后续可能董事长会有其他的讲话引导。老负债端区域，整体上根据基线指向，维持多头阵型基本没有问题，但中间过程容易受到新负债端波动的压力扰动，这种扰动是新老交替资金填充筹码结构的契机，而不应该识别为新的结构性风险。当这种多头阵型逐渐稳态后，其依然存在总量分子和结构分子新估值逻辑体操推升下，围绕基线找弹性的赚钱效应机会，不要悲观，

要保持足够的乐观。

策略因子

本周我们对基线做了一个基本调整，维持了基本的银行+科技+医药的组合，考虑到之前已经攒了不少垫子，我们也提高风险偏好在周五中午去扫了科创50ETF,因为本来也有讯飞这种持仓作为压舱石，所以也能跟着混口汤喝。至于后面交易仓部可以去做后排卡位的，我们也都把池子发给各位了。

总的来说，下周前半周就是等动物精神的情绪动量共振释放完成的过程，市场的关注点应该都会集中在科技上，而且考虑到今晚回购消息这种对于市场的增量资金信息开始加多（不得不感慨这次央妈真的是最佳 MVP），市场情绪的多头趋势依旧会持续，我们继续看量能的变化程度来确认了。

最后整理一下，目前的情况:机构的哑铃结构：国内分母（银行+结构性外需）+海外分母（有色）新负债端的持仓结构：688 权重+300 权重+券商+泛科技目前的重点依旧是在新负债端，冲击，烈度，增量都更足。机构端目前缺乏新的边际叙事逻辑（可能这个阶段错事行情最大的原因就是讲逻辑讲基本面）。央企写到最后，我想讲几个例子，作为给大家刻画一下这轮新负债端的人物画像，也方便大家去理解，我们这群老王八到底是在和什么样的新人玩游戏。

1. 王哥：美团外卖员，目前存款 5W，老家有个小孩，这次投入资金 5 万，买入创业板和科创板 ETF，渠道来源看抖音为主，这把想赚个 5 万然后把剩余的钱留给孩子教育支出。

2. 吴哥：顺丰小哥，存款不明，目前投入 3 个月工资，刮彩票心态，以前也没炒过股，输了也无所谓继续打工，赢了拿去消费改善生活。信息渠道来源：同事，抖音。

3. 陈姐：环卫工人，有点小存款，儿子过年给的钱差不多 3W,以前也没炒过股，全部投入股市,买入科创板 ETF,希望能够赚点钱过年给孙子包红包。信息渠道来源：同事，抖音。

这次我做了一些访问和调研，直观感受，这轮的负债端确实有很多新人，而且是几乎没炒过股的。但是由于现在抖音这样的渠道过于发达，导致了普及度和传播力产生了较大的群体效应。这是我们过去传统模式都没有过的现象，很值得研究。我们也想搞清楚，这都是一群什么样的人，他们的心态是什么样的，了解下来，我发现我们的风偏和心态，在这群人面前简直不值一提。

周末大家也都在研究 GME（游戏驿站)的模式，也都在看那个电影《傻钱》，也有老司机拿出文革时期群众运动的案例给我们科普群众癫狂的运动模式。反正吧，我只能说，这一轮新负债端的冲击，在短期内会彻底改变我们传统的审美结构和方式，不参与会很可惜，所以我们也在学习。一方面控制好仓位，一方面多参与，毕竟这堆情绪韭菜割完了，后面还是得按照老钱们的规矩来。总之，大家还是多打开思路，社会是高度分层的，多了解了解没有坏处。