大涨中行稳致远，方能穿越牛熊

从A股市场的历史来看，每一轮行情结束后，只有少数投资者能保持盈利。导致亏损的原因往往不是因为在熊市中买入了股票，而是在牛市中非理性追涨、高位接盘被套。而目前A股市场由熊转牛，在大幅上涨中，保持理性，才能行稳致远，穿越牛熊，成为这个市场上少数能保持盈利的投资者。

本刊特约 陈绍霞/文

自9月24日国新办举行新闻发布会，央行、证监会、金监总局宣布一系列政策，向股市注入流动性。当日沪深股市开盘后应声上涨，且连续大涨的趋势延续至国庆节后。A股市场骤然间由熊转牛。

政策力度空前

笔者认为，一系列政策利好中，最重磅的无疑是央行首次创设两项结构性货币政策工具、向股票市场注入流动性。

首期互换便利操作规模5000亿元，首期股票回购增持再贷款规模3000亿元，如果工作做得好，后续可以追加。

自2023年7月以来，政策面出台一系列针对资本市场的利好政策，但A股市场最近一年多来却始终表现低迷。笔者认为，直接原因是市场陷入了流动性问题。

另一方面，央行发布的金融统计数据显示，2024年5月以来，在货币供应量M2仍维持正增长的情况下，M1同比前所未有地出现了连续4个月负增长，8月份同比增速-7.3%。这表明，尽管一年期定期存款利率下降至2%以下，居民存款定期化趋势仍在加强。而最近二十年的历史数据显示，在股市牛市行情期间，M1同比都大幅增长、且都出现了M1增速高于M2增速的走势；当前M1罕见地持续负增长、大量存款由活期转为定期，这反映出投资者信心低迷，基金的净赎回则使股市的流动性问题进一步加剧。

2024年以来，中央汇金持续增持数千亿元股票型ETF，并没有能够有效逆转股市下行趋势；如果股市破位下跌，市场流动性问题或将进一步加剧。正是在这一背景下，央行出手向股市注入流动性，政策力度空前，若政策落地，将有效化解市场流动性问题。

估值处于历史低位

从市场估值水平来看，本轮行情启动前的9月20日，上证50成份股平均市盈率（TTM）9.14倍、沪深300成份股平均市盈率（TTM）10.26倍，全部A股平均市盈率14.62倍，蓝筹股估值处于历史低位。而随着近年来政策面推动上市公司加大现金分红力度，一些蓝筹股的股息率处于历史高位，当前银行存款利率、国债到期收益率则处于历史低位。

最近一年多来，政策面出台了一系列支持资本市场发展的利好政策：2023年7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，一个多月后证券交易印花税减半征收；时隔一年，2024年7月30日政治局会议提出“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”，9月26日，政治局会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，9月27日证监会传达学习政治局会议精神，提出“要切实提高政治站位，围绕努力提振资本市场这条主线，强化责任担当，促进资本市场高质量发展”。

这些政策陆续出台，充分反映出管理层对当前资本市场高度重视，向市场发出了非常清晰的信息。证监会表示：“积极配合推进证券基金保险公司互换便利、股票回购增持专项再贷款等相关货币政策工具落地”；随着央行向股市注入流动性的政策得到落实，市场流动性风险化解，最近一年多来管理层出台的各项利好政策的累积效应将随之显现。

A股市场蓝筹股估值处于历史低位，市场无风险收益率处于历史低位，低估值蓝筹股的投资价值突显。再加上重磅利好政策出台，点燃了市场投资者的热情，在政策面与资金面的共同推动下，市场出现较大幅度的上涨。

警惕重蹈暴涨暴跌覆辙

A股市场历史上曾爆发多轮短时间大幅上涨行情。 1990年代，A股市场曾先后爆发过三轮：

第一轮：1994年7月30日，证监会出台三大救市政策：年内暂停新股发行与上市；严控上市公司配股规模；扩大入市资金范围。在政策利好刺激下，8月1日，上证综指从333.92点上涨至445.64点，单日涨幅高达33.46%。此轮井喷行情至9月13日最高上涨至1052.94点，历时近一个半月, 涨幅高达2.15倍。此后连续下跌，于10月7日最低跌至546.79点。

第二轮：1995年5月18日，国债期货交易被停止，上证综指当日从582.89点上涨到763.51点，涨幅高达31%；此轮行情持续了三个交易日，至5月22日最高上涨至926.41点，涨幅高达58.93%，此后于7月3日最低跌至612.92点。

第三轮：1999年5月初，受东南亚金融危机冲击，外需不振，经济面临下行压力，股市低迷不振；政策面出台一系列刺激政策，包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道等。5月19日上证综指跳空高开、当日上涨4.64%，此后股市持续上行，快速上涨至1300点左右，并在高位震荡调整。6月初，特约评论员文章《坚定信心，规范发展》发表，股市由此开启新一轮上涨，至6月30日最高上涨至1756点。自5月19日至6月30日，在一个多月的时间里上证综指涨幅高达67.7%，此后经历半年时间下跌至1341点。

短时间大幅上涨行情具有一些共同特征：行情启动之前都经历了一轮较长时间熊市的洗礼；都是由突发性重磅政策利好引爆；市场压抑已久的做多能量在政策面刺激下集中释放，市场短期内大幅上涨、并伴随着成交量急骤放大，量价齐升、做多热情高涨；行情的高度取决于量能；大幅上涨行情多呈现出典型的牛短熊长特征。

这几轮短时间大幅上涨行情中，1994年、1995年的行情由于当时没有涨跌幅限制，启动更为迅猛，行情启动首日上证综指涨幅都高达30%以上；本轮行情与1999年“519”行情都受到涨跌停板的限制，单日涨幅受限；但与之不同的是，目前A股市场实行差异化涨跌停板制度，涨跌幅限制放宽，主板10%、创业板、科创板20%、北交所30%。本轮行情前三个交易日各板块涨跌幅差别不大，此后两个交易日，资金涌向涨跌停幅度更大的板块，9月30日上证指数上涨8.06%、创业板指数上涨15.36%、北证50上涨22.84%。而没有涨跌幅限制的新股、次新股的涨幅则更为惊人，当日上市的新股N长联涨幅高达1704%，次新股C无线、C合合涨幅分别高达257.4%和95.99%。本轮行情前5日涨幅显著高于“519”行情前5日涨幅。

这样的行情显然不是管理层希望看到的，也不是投资者所期待的，希望A股市场在政策面推动下步入健康发展轨道，行稳致远，勿重蹈暴涨暴跌覆辙。

理性投资，才能行稳致远

长期以来，政策面一直强调价值投资、理性投资、长期投资。2024年以来，中央汇金增持了数千亿元股票型ETF基金，增持的主要是上证50ETF和沪深300ETF等大盘蓝筹股ETF，而估值过高的小盘股ETF则没有增持；最近一年多来管理层出台的一系列政策包括央行近期创设两项支持资本市场的金融工具也都是价值导向的：

证券基金保险公司互换便利方面，央行宣布可用作抵押品的证券为“债券、股票ETF、沪深300成分股”，因此机构持有的其他证券并不能通过这一金融工具从央行获得流动性。

增持回购再贷款方面，商业银行的息差只有0.5%，为了控制坏账风险，在发放贷款时，应该会设置相应的审核条件，只有那些基本面良好、具备投资价值、甚至价值严重低估的上市公司才能优先获得这项贷款支持。

从估值水平来看，当前A股市场大盘蓝筹股的估值水平显著低于以创业板为代表的小盘股估值水平；从盈利能力指标来看，2023年上证50和沪深300平均净资产收益率分别为12.8%和10.72%，创业板平均净资产收益率为7.15%。

虽然如此，由于主板涨跌幅限制为10%，市场资金大量涌向涨跌幅为20%、30%的小盘股；9月30日各板块行情显示，涨跌幅限制越宽，股票涨幅越大，涨幅与股票基本面无关。

与此前几轮上涨行情不同的是，当前A股市场是一个全流通市场，大小非股东也是市场的主要参与者。随着股价的暴涨，投资者等来的很可能并不是上市公司的增持、回购公告，而是大小非股东的减持公告，追高买入的投资者很可能面临股价下跌风险。

近期，追高买入，缺乏投资常识的投资者很容易受到误导，甚至可能因此遭受重大损失。

从A股市场的历史来看，每一轮行情结束后，大部分投资者都会出现亏损，只有少数投资者能保持盈利，投资者总体表现为“七亏二平一盈”的特征。导致亏损的原因往往不是因为在熊市中买入了股票，而是因为在牛市中非理性追涨、高位接盘被套。在市场大幅上涨中，留一份清醒，保持理性，才能行稳致远，穿越牛熊，成为这个市场上少数能保持盈利的投资者。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于10月12日出版的《证券市场周刊》