联泓新科20亿元定增：管理层搭“顺风车”豪赌

财中社 赵一波/文

即便是上半年业绩表现不佳，也没阻挡联泓新科（003022)管理层对EVA、PO等募投项目的豪赌，因为，赌对了，管理层能从这一项目获得25%的利润分享，赌错了，巨额投资失败的代价将由上市公司股东买单。

8月中旬，在之前公布了利润大幅负增长的半年报后，联泓新科更新了非公开发行股份的申报稿，拟募集不超过20.2亿元，在扣除相关费用后投资于新能源材料和生物可降解一体化项目，该项目总投资额为125亿元。

不过，与募集资金多由全资子公司或者上市公司母公司投资不同，联泓新科要将定增来的20.2亿元交由与管理层合资成立的控股子公司来操刀，除了项目自身的风险外，对上市公司股东而言，这也是一个风险和收益并不匹配的项目。

注册资本5亿元撬动百亿元投资

定增完成后，资金交由控股子公司联泓格润操刀，后者将按参照市场利率水平支付资金成本，管理层并未按比例提供同等条件的借款和担保，监管也对此方式是否损害上市公司利益进行了问询。对此，联泓高科回复称，少数股东是管理层，通过利益绑定，最终可以实现全体股东利益最大化；且管理层已出资1.25亿元，无力进行财务资助和担保；此外，经过与各家合作银行沟通，后续贷款拟采用信用贷款方式，不涉及担保；而且，支付利息定价公允，不存在损失上市公司利益的行为。

成立于2021年9月的联泓格润，是联泓新科的新业务发展平台，于2021年12月由管理层在内的643名骨干出资1.25亿元以面值增资入股，完成后注册资本为5亿元。

从出资情况来看，除了员工合伙企业出资7045万元外，核心高管还单独认购，其中董事长兼总裁郑月明认购150万元，副总裁级别多出资400万-450万元，其余单独出资的高管在80万-400万元。

当然，这些资金对于联泓新科高管来说问题不大。相对A股其他化工企业，联泓新科高管有着行业内令人羡慕的高薪酬，董事长兼总裁郑月明过去三年的薪酬分别为1038.34万元、860万元和701.96万元，虽然因为业绩逐年下滑有所调整，但依然维持在较高水准，其余副总裁均维持在200万元以上。

据定增申报稿，其列举的竞争对手东方盛虹（000301）、皇马科技等民营企业的高管薪酬过去三年均未超过300万元，多数高管在200万元以下。

据联泓新科年报，2021年至2023年，联泓格润均未披露营收，2021年未披露利润，2022年和2023年净利润分别为零元和8.7万元；2024年上半年，联泓格润依然未披露营收，净利润为178万元。天眼查显示，联泓格润缴纳社保的人数为399人，人数接近400人的公司在没有营收的情况能够保持微利，而联泓新科2023年末的在职员工人数为2447人。

2022年12月，联泓新科披露了定增预案，拟募集不超过20.2亿元用于控股子公司投资超100亿元新能源材料和可降解材料一体化项目。注册资本只有5亿元、社保缴纳人数不足400人的联泓格润却要豪赌超百亿元的项目，这从财务约束上看起来有点不可思议。

高负债投资风险与收益不匹配

化工新材料行业投资巨大，具有较高的资本门槛，一条产线动辄投资上百亿元，所以民营资本均采取联合投资的方式，但联泓新科的投资模式却并非如此。

而从产业看，联泓新科表示，其投资的EVA、PPC和PO一体化项目，其中PPC属于性能优异的新一代“环境友好型”生物可降解材料，另外的EVA和PO均属于新能源材料。

EVA是光伏胶膜材料的主要材料，除了要面临下游最终需求领域光伏产业产能过剩的隐忧外，其自身的产业环境也在发生改变。此前，由于全球光伏快速发展，国内光伏胶膜用EVA材料供不应求，需要较大比例进口，公开数据显示，过去三年，中国EVA进口分别为120万吨、111万吨和139万吨，不过，今年上半年，即便在全球光伏装机增加近30%情况下，EVA进口出现负增长。据海关数据，2024年6月中国EVA进口量6.33万吨，同比下降47.73%；1-6月累计进口量52.12万吨，同比降20.01%。其中一个重要原因就是国产EVA的产能释放加快，包含东方盛虹等行业龙头均在加快产能投放。按照该项目三年的建设期，定增获批及建设期后的行业竞争或将迎来较大的不确定性。

据最新申报稿，根据最近三年（2021-2023年)历史数据对本次募投项目进行更新测算——可实现生产期年均营收75.73亿元，年均净利润15.14亿元。对于管理层而言，投资了1.25亿元之后，除了正常的高薪酬之外，如成功实现上述目标，将每年可分享3个亿的利润，这绝对是大赚的买卖。如果项目不赚钱或者失败，这也不影响其获得劳动薪酬，堪称稳赚不赔的买卖。

而对上市公司而言，成功了固然能分享超过10亿元的利润，但失败了，其超20亿元的资金恐有去无回。

至于管理层所说该超百亿元项目可以依靠信用贷款，这也值得怀疑。比如，联泓新科与惠生中投于2023年8月成立了合资公司联泓惠生，注册资本为7亿元，两者持股分别为65%和35%，该公司主要生产POE光伏胶膜料、增润料等系列高端烯烃材料产品，预计一期总投资为19.68亿元，据公告，联泓惠生2024年3月为加快进度拟向金融机构申请不超过14亿元的综合授信，最终两家分别按照持股比例各自承担不超过9.1亿元、不超过4.9亿元的担保。

而考虑到联泓格润注册资本只有5亿元，募集的20亿元不能算股本金，考虑其项目总投资125亿元，实际资产负债率将超过95%，资产负债率不超过70%的联泓惠生尚且需要担保，更高负债率的联泓格润依靠信用贷款的可能性值得怀疑。

一旦银行需要提供担保，在管理层不参与担保情况下，这个超百亿项目最终由上市公司来担保，项目失败最终的融资风险将由上市公司承担？

另外，百亿元投资，除了20亿元募集资金外，必然需要借债，这将导致公司资产负债率大幅攀升。截至2024年6月底，联泓新科资产负债率为58.03%，创2020年末以来的新高，期末货币资金虽然有29.14亿元，但短期借款、一年内到期的有息负债、长期负债之和达到87.19亿元。