对话上海科创集团鞠铭：引导基金要更好地发挥功能性引领作用，带头做耐心资本和长期资本

21世纪经济报道记者孙燕 上海报道

截至2023年，国内各级政府围绕“投早、投小、投硬科技”，布局了种子、天使、科技成果转化、创投、产业等各类基金，投资基金数量超过2000只。

在上海，围绕“投早、投小、投硬科技”，市级层面在十几年前就设立了上海市创业投资引导基金和上海市天使投资引导基金，区级层面也有上海嘉定创业投资引导基金、闵行区创业投资引导基金等政府引导基金。

其中，上海市创业投资引导基金自2011年开始运作，是全国最早一批设立的政府性引导基金，目前总体规模约150亿元，投入资本分红率（DPI）约在0.6左右，已实现循环投资

上海国有资本投资有限公司（以下简称“上海国投”）旗下上海科技创业投资（集团）有限公司（以下简称“上海科创集团”）受托管理上海市创业投资引导基金。近日在2024WeStart全球创业投资大会上，21世纪经济报道记者与上海科创集团引导基金部总经理鞠铭进行了对话。

在他看来，“投早、投小、投硬科技”不是一个新概念，自创投行业诞生以来便有这一概念。至近年，投资阶段前移、“投早、投小、投硬科技”逐渐成为共识。

但当前，中国一级市场面临募资难、找好项目难、项目本身融资难、退出难的四“难”问题。尤其面对“难啃的骨头”，国资应发挥资本源头和引导的作用，带头做耐心资本和长期资本。

功能性引领

上海创业投资引导基金100%来源于上海财政，是财政资金的属性，有财政性资金功能性的目标。

体现在投资领域上，上海创业投资引导基金主要发挥财政资金的杠杆放大效应，引导民间资金投向战略性新兴产业和上海重点发展的产业领域，实现促进优质创业资本、项目、技术和人才集聚的政策性目标。

体现在投资阶段上，引导基金作为政府服务功能的一个载体，其服务特定产业或企业发展的政策导向十分明显，多数引导基金对于其参股基金投资比例有明确要求。鞠铭指出，上海创业投资引导基金投子基金时，要求至少60%投向“早小硬”。

目前，上海市创业投资引导基金主要投资于种子期、成长期等创业早中期企业。穿透后，引导基金参股投资初创期和早中期项目的比例接近90%。

在功能性目标之外，引导基金充分尊重市场化的盈利性诉求。鞠铭认为，市场化与功能性不是非此即彼的关系，应该互相协调。“政府不是不要挣钱，而是要挣长远的钱，通过产业培育带动更大的投资回报，或者是社会回报。”

他举例指出，上海在互联网时代可能没有达到其他城市的领先地位，但科创板开板后，上海展现了在科技创新和资本市场方面的优势。“因为硬科技投得早。就像当年很多城市在投互联网的时候，上海科创集团在投半导体。”

“资本寒冬”对专业能力强的GP而言是机会

“大家都说资本寒冬，对于国资来说却是机会，因为很多项目是需要国资去扶持和投资的。”不同于市场的消极情绪，鞠铭颇为乐观。

在科技行业，股权投资存在“资本扎堆”现象：短期内大量资金跟风涌入特定行业赛道，形成估值泡沫，导致资源利用效率不高。尤其在不确定性大的早期阶段，“好项目”难以被发现，需要独到的眼光去判断。

“不追热点、不抢概念，在大家都没注意、都不看好的时候，能发现、敢出手，我觉得这才是一级市场赚钱的本质。”鞠铭认为，目前“投资难”反而可能是好事——那些专业能力强、行业背景深厚的GP善于发现“水下项目”，会有机会。

“水下项目”通常指的是那些尚未被广泛注意或公开的创业项目，这些项目往往处于早期阶段，尚未获得大量曝光或投资。要在产业链中发现“水下项目”，对投资人提出了更高的能力要求。从引导基金的角度而言，鞠铭指出，未来会重点关注领投的比例、首家机构投资人的比例、独家投资的比例，通过对子基金提要求进行引导。

这对国资的投资能力要求也很高：要能够洞察产业、正确判断大势。鞠铭介绍道，在上海国投，一线的投资经理已经按行业组划分开展行研工作，并计划成立研究院。从科创策源角度，上海科创集团也更加重视高校、研究院所项目的对接工作。

“我一直跟我的团队强调，国资特别要注重体现投资人价值，要注重提高国有资本的投资效能。国资毕竟也是稀缺的，功能性资本和市场化资本要互补。”鞠铭认为，对于不缺投资人的项目，功能性资本不一定要参与。抢百分之几、甚至百分之零点几的份额，对项目作用不大，不如投到更需要国资支持的项目里去。

放眼市场，存量私募股权、创业投资基金管理人数已从最高峰的1.5万家下降到了1.28万家。在鞠铭看来，资本寒冬会继续出清追热点和抢概念的GP——“追热点、抢概念”的结果往往是哄抬价格、估值虚高，这样的VC投资没有前途，国资不会参与和引导这样的投资。

做耐心资本和长期资本

当前，中国一级市场面临募资难、找好项目难、项目本身融资难、退出难的四“难”问题。对于投资量大、周期长、风险大的项目（这类项目通常被称为“难啃的骨头”），国资如何在市场失灵时补位？

在“募”阶段，目前政府和政府引导基金是私募股权投资市场中人民币基金最主要的出资方：2023年中国股权投资市场新募人民币基金的LP披露认缴出资总规模超1.5万亿元。其中，政府引导基金和政府机构/出资平台的合计披露认缴出资金额近6200亿元人民币，占比达到40.6%。

在上海国投，除了上海创业投资引导基金，还有上海国资母基金以及近期发布的千亿级三大先导产业母基金和未来产业基金。鞠铭指出，这些母基金平台为国资啃“难啃的骨头”提供了资金保障，上海国投今后不仅要自己啃“最难啃的骨头”，还要通过母基金引导社会资本投向“难啃的骨头”，发挥资本源头和引导的作用，解决部分募资问题。

在“投”阶段，鞠铭认为，对于“投资量大、周期长、风险大”的项目，国资投资有天然优势：上海科创集团等国资专业风险投资平台没有期限，与生俱来有“长期资本”和“耐心资本”属性——上海科创集团1992年成立，至今已有32年的历史，陪跑很多公司从初创到上市、硬科技企业从初创到成为行业龙头，如中微半导体、盛美半导体、万达信息、南方模式、澳华光电、泰坦科技、思瑞浦、纳芯微等等。“何止10年磨一剑，很多是20年磨一剑。”

在“管”阶段，鞠铭指出，初创企业的投后管理是个长期培育过程，企业缺乏内、外部各种资源。为企业整合到关键的资源是个难点，这对投资人的服务能力和持续投资能力要求很高。“上海国投始终强调投资生态的打造，上海科创集团历史累计投资了2000多个项目，150家左右的GP，有产业界、投资界的合作伙伴，还有市、区两级政府、外省市各级政府的合作伙伴，资源不可谓不丰富，这些都可以为被投企业提供精准服务。近期国投也在积极筹备企业服务赋能板块。”

对于“投资量大、周期长、风险大的项目”，鞠铭还强调了持续投资能力的重要性。一方面，对项目要有足够的信心——信心是建立在对项目和产业充分论证基础上的，国资也要有这样的专业能力——对于投后不达预期是否要继续支持、融不到资是否要继续投等问题，在投资前就应该充分考虑。另一方面，研发投入大的初创企业投资量大、融资节奏相对较快，要有持续投资的计划，也要预留持续投资的资金。

在“退”阶段，鞠铭认为，一级市场就该挣一级市场的钱。对市场化资本而言，谋求隔轮退、先收回成本，是比较现实的退出策略。“对国有资本来说，只要方向正确、合法合规，我们不会先于市场化资本发飙，逼着退，国资一定支持到底。国资可以做，而且应该做‘耐性资本和长期资本’，有足够的耐心陪跑。”