警惕流动性枯竭和乘数断崖所带来的连锁反应

编者按

近期信贷需求仍然比较低迷。近几个月，由于企业与居民部门对经济预不振、货币政策保持相对保守等诸多原因，我国的宏观金融数据出现了较为明显的下行。体现在信贷端则表现为企业、居民部门的信贷需求明显减弱，信贷期限结构出现恶化。但另一方面，中国人民银行披露的M2同比增速、货币乘数等数据的表现却和上述现象相互矛盾。

M2增速、货币乘数表现较好，和统计口径有关。从目前已经披露的资料看，央行并未公布究竟是使用M1还是M2进行货币乘数核算。但是结合央行近期披露的货币乘数数据、M1与M2同比增速数据来看，我们猜测央行以M2来核算货币乘数的可能性较大。因此，货币乘数和M2无法反应实际金融体系运转情况。

实际乘数已经明显下行，要重视所代表的经济问题。第一个视角是法定存款准备金率的下降。自2012年至今，存款准备金率从20%左右的水平，一路下探至7-8%左右水平。这也意味着，理论上能派生出的货币上限提高了约三倍。而央行所披露的货币乘数，从2012年初的3.95上涨至今年6月披露的8.22，仅两倍左右。第二个视角是M1口径下的货币乘数。如前文，央行口径下的货币乘数=货币供给/基础货币，我们用可以用M1来模拟货币供给；同时可以以M0模拟基础货币。其中M0替代基础货币没有纳入准备金，导致会倾向于低估基础货币，因此以M1/M0会估算货币乘数会高估货币乘数。然而即使在这种条件下，货币乘数表现依然不佳，出现了大规模坍塌。

要高度重视乘数下行所代表的经济问题。货币乘数体现了在同样的货币印刷量之下，金融的健康程度。目前货币乘数出现大规模坍塌，一方面是说明实体经济意愿很低，企业与居民部门贷款意愿下降，就导致央行无法通过货币政策的数量工具达到宽信用的目的；另一方面，说明货币政策对经济刺激效用的钝化，今年来货币政策基本保持稳健积极，在利率“换锚”期仍进行了以此利率调降，但适度的宽松并未带来信贷需求的好转，应高度重视。

文/许博男

01

近期信贷需求仍然比较低迷

根据央行数据，今年1-8月金融机构新增人民币贷款144,300亿元，相比较去年同期1-8月的174,347亿元，同比少增30,047亿元。

1-8月居民部门新增贷款14,400亿（去年同期增加29,915亿），同比少增15,515亿元；其中新增居民部门短期贷款1,324亿元，同比少增12,961亿；新增居民部门中长期贷款13.100亿元，同比少增2,430亿元。

1-8月企业部门新增贷款119,700亿（去年同期增加139,966亿），同比少增20,266亿元；其中新增企业部门短期贷款23,700亿元，同比少增10,514亿；新增企业部门中长期贷款82,100亿元，同比少增24,156亿元；仅有企业票据融资表现较好，新增2,146，实现了同比多增加4,001亿元。

综上，无论是居民部门还是企业部门，信贷数据钧表现不振。近几个月，由于企业与居民部门对经济预不振、货币政策保持相对保守等诸多原因，我国的宏观金融数据出现了较为明显的下行。体现在信贷端则表现为企业、居民部门的信贷需求明显减弱，信贷期限结构出现恶化。但另一方面，中国人民银行披露的M2同比增速、货币乘数等数据的表现却和上述现象相互矛盾。应如何理解当前宏观金融数据的矛盾？目前金融系统流动性是否出现较严重问题？

02

M2增速、货币乘数表现较好，和统计口径有关

若要回答上述问题，首先需要理解货币乘数的定义与统计口径。

在课本中，货币乘数指在原始货币的基础上，货币供给量是指通过商业银行的创造存款货币功能产生派生存款的作用所产生的信用扩张倍数，反映了金融系统货币供给扩张的能力大小。在计算中，课本中的货币乘数=货币供给/原始货币。其中，货币供给指的是原始货币经过货币银行系统派生所产生的货币现金与存款总量，原始货币指的是现存所有纸币，即通货发行额（部分国家央行会发行数字货币，比如中国人民银行发行的数字货币，也可纳入其中）。

但是在实际统计中，“货币供给”和“原始货币”这两个概念无法直接进行统计。因此央行在统计货币乘数时，会采用：货币乘数=货币供给/基础货币，这一公式。其中基础货币通过“法定准备金+超额准备金+银行系统的库存现金+社会公众手头现金”进行统计，货币供给可以使用M1（流通中的现金加上企业和个人的活期存款）或M2（M1加上储蓄存款、定期存款等）进行代替统计。

从目前已经披露的资料看，央行并未公布究竟是使用M1还是M2进行货币乘数核算。但是结合央行近期披露的货币乘数数据、M1与M2同比增速数据来看，我们猜测央行以M2来核算货币乘数的可能性较大。这是因为从目前情况看，M1与M2二者的区别就在于派生出来的货币到了企业账户中后，企业是更加愿意短期存储或长期存储，仅此而已，而货币乘数和M2表现一样，一路走高，而M1却陷入了负增长。因此我们猜测，央行以M2来核算货币乘数的可能性较大。

因此，货币乘数和M2无法反应实际金融体系运转情况。从目前情况看，M2与货币乘数统计数据表现较好，是因为企业对未来的预期变差，在贷出货币后倾向于不立刻使用（划入M1），而是伺机而动存入定期（划入M2），导致M2与货币乘数表现比较好。但实际上，M1才是反应实际货币体系派生情况的数据，反而表现较差。

03

实际乘数已经明显下行，

要重视所代表的经济问题

应如何度量实际货币乘数？可以观测两个口径。

第一个视角是法定存款准备金率的下降。在货币金融体系理论的货币派生倍数最大值，是存款准备金率的倒数。而自2012年至今，存款准备金率从20%左右的水平，一路下探至7-8%左右水平。这也意味着，理论上能派生出的货币上限提高了约三倍。而央行所披露的货币乘数，从2012年初的3.95上涨至今年6月披露的8.22，仅两倍左右。因此可以认为，货币的派生情况并不如理应派生情况好。

第二个视角是M1口径下的货币乘数。如前文，央行口径下的货币乘数=货币供给/基础货币（基础货币=法定准备金+超额准备金+银行系统的库存现金+社会公众手头现金），而其中“社会公众手头现金”也是M0。由于M2今年出现失真，我们可以用M1来模拟货币供给；同时可以M0模拟基础货币。其中M0替代基础货币没有纳入准备金，导致会倾向于低估基础货币，因此以M1/M0会估算货币乘数会高估货币乘数。然而即使在这种条件下，货币乘数表现依然不佳，出现了大规模坍塌（为了剔除季节性使用MA-12）。

要高度重视乘数下行所代表的经济问题。首先理解货币乘数的观测意义——货币乘数体现了在同样的货币印刷量之下，金融的健康程度。目前货币乘数出现大规模坍塌，一方面是说明实体经济意愿很低，企业与居民部门贷款意愿下降，就导致央行无法通过货币政策的数量工具达到宽信用的目的；另一方面，说明货币政策对经济刺激效用的钝化，今年来货币政策基本保持稳健积极，在利率“换锚”期仍进行了以此利率调降，但适度的宽松并未带来信贷需求的好转，应高度重视。

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