原油：布油跌破70美元关键关口在情理之中【国金数字未来实验室】

摘要

■ 投资逻辑

布油跌破70美元/桶

油价展望：布油70美元关键点位跌破后，我们将其目标价更新为65美元/桶。

70美元是布油的关键点位：2023年以来，布油连续合约一直在70-95美元/桶范围内运行，布油曾在2023年3-6月多次跌至70美元/桶附近，2024年9月7日开始，布油连续合约曾两次冲击70.60美元，9月10日晚，布油顺利跌破这一关键点位。

基本面仍然是这次下跌的主导因素

在2023年3-6月，布油连续合约多次触及71美元，2023年3月20日最低跌至70.06美元。此外，2022年12月12日，布油连续合约最低跌至72.29美元，我们将2023年3-6月的基本面与当前进行对比。

商品价格联动：从2024年5月20日开始，COMEX铜价从5.121美元/磅开始回落，截至9月9日，跌幅达到20.33%，跌幅超过2023年3-6月。目前没有进入严重衰退，金价仍处于高位。

原油供应：当前的原油供应预期比2023年3-6月更宽松。2023年3-6月，OPEC+正处于减产周期，2023年2月OPEC+的生产配额为4040.1万桶/天，2023年6月为3874.4万桶/天，降幅达到165.7万桶/天，期间Rysatad Energy和EIA统计的原油产量分别下降151.66和106万桶/天，并且市场也知晓2023年7月OPEC+生产配额将进一步削减100万桶/天。2022年下半年到2023年中，美国原油产量并无明显增长，一直维持在1220-1230万桶/天附近。与2023年3-6月相比，我们预计2024Q4，OPEC+原油产量将基本稳定，在当前的油价和OPEC+市占率之下，2025年OPEC+产量将恢复增长，美国产量也将有所增长，供应预期较2023年更加宽松。

海外需求：2022年11月至今，美国制造业PMI只有在2024年3月超过50，其余时间均低于50，意味着美国制造业已持续恶化接近2年，相比于2023年，美国非制造业PMI目前也更接近50。此外，与2023年3-6月相比，美国失业率上升，个人储蓄存款和可支配收入增速放缓，信用卡违约率仍较低，但较2023年也明显上升，这些变化不利于未来美国居民消费增长。2023年3-6月，美国汽油、航煤和馏分油平均消费量为14.75万桶/天，同比+0.96%，而2024年8月这三种成品油的消费量为14.83万桶/天，同比-1.13%。

国内需求：国内原油进口量从2024年5月开始同比下降，原油加工量从2024年4月开始同比、环比均下滑，结合我们对国内浮顶储罐库存的跟踪，国内原油呈现出明显的被动累库，抑制后续进口需求。虽然2023年中原油库存也处于高位，但当时进口量与加工量都非常高，更符合主动累库。

风险提示：

经济波动的风险，原油供应变动的风险，地缘政治变化的风险，其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。

正文

基本面仍然是布油跌破70美元的主导因素

1.1 布油跌破70美元关键点位

70美元是布油的关键点位。2023年以来，布油连续合约一直在70-95美元/桶范围内运行，布油曾在2023年3-6月多次跌至70美元/桶附近，但均未跌破，在过去两年的供需结构下，70美元成为了布油的重要支撑价。2024年9月7日开始，布油连续合约曾两次冲击70.60美元，9月10日晚，布油顺利跌破这一关键点位。

1.2 目前的供需预期比2023年3-6月更宽松

2021年，全球经济处于复苏阶段，液体燃料消费量快速恢复，而供应增速在2021年低于需求增速，布油在上涨过程中短暂回落至70美元。2022年下半年，俄乌冲突造成的风险溢价逐渐消散，供需也不如2021年那么紧张，油价进入下行周期，2023年3-6月正处于这个下行周期内，布油连续合约多次触及71美元，2023年3月20日最低跌至70.06美元。此外，2022年12月12日，布油连续合约最低跌至72.29美元。2021年和2023年油价走势不同，我们选取2023年3-6月的基本面与当前进行对比。

对比当前和2023年3-6月的原油供需及预期，本轮布油跌破70美元有迹可循。根据我们此前在报告《原油“乱纪元”的投资策略——如何交易经济现实》中的投资逻辑，除了原油供需外，我们还需要关注商品价格联动和宏观经济指标。

商品价格方面，从2024年5月20日开始，COMEX铜价从5.1210美元/磅开始回落，截至9月9日，跌幅达到20.33%，跌幅超过2023年3-6月。目前没有进入严重衰退，金价仍处于高位。

当前的原油供应预期比2023年3-6月更宽松。2023年3-6月，OPEC+正处于减产周期，2023年2月OPEC+的生产配额为4040.1万桶/天，2023年6月为3874.4万桶/天，降幅达到165.7万桶/天，期间Rysatad Energy和EIA统计的原油产量分别下降151.66和106万桶/天，并且市场也知晓2023年7月OPEC+生产配额将进一步削减100万桶/天。2022年下半年到2023年中，美国原油产量并无明显增长，一直维持在1220-1230万桶/天附近。与2023年3-6月相比，我们预计2024Q4，OPEC+原油产量将基本稳定，在当前的油价和OPEC+市占率之下，2025年OPEC+产量将恢复增长，美国产量也将有所增长，供应预期较2023年更加宽松。

2022年11月至今，美国制造业PMI只有在2024年3月超过50，其余时间均低于50，意味着美国制造业已持续恶化接近2年，相比于2023年，美国非制造业PMI目前也更接近50。此外，与2023年3-6月相比，美国失业率上升，个人储蓄存款和可支配收入增速放缓，信用卡违约率仍较低，但较2023年也明显上升，这些变化不利于未来美国居民消费增长。2023年3-6月，美国汽油、航煤和馏分油平均消费量为14.75万桶/天，同比+0.96%，而2024年8月这三种成品油的消费量为14.83万桶/天，同比-1.13%。

国内制造业PMI已连续多月低于50，服务业和制造业PMI较2023年3-6月也已明显下滑。国内原油进口量从2024年5月开始同比下降，原油加工量从2024年4月开始同比、环比均下滑，结合我们对国内浮顶储罐库存的跟踪，国内原油呈现出明显的被动累库，抑制后续进口需求。虽然2023年中原油库存也处于高位，但当时进口量与加工量都非常高，更符合主动累库。

目前地缘政治风险指数高于2023年3-6月，但伊朗迟迟没有采取行动，地缘政治的影响减弱，暂时不是主要考虑因素。

风险提示

1、经济波动的风险：经济波动将影响原油需求。

2、原油供应变动的风险：原油供应变化也存在较大不确定性，若产量增速及时放缓可提振油价。

3、地缘政治变化的风险：地缘政治对油价有较大影响。

4、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：我们进行测算时使用的数据来自多个来源，不同数据源的数据在准确度、统计口径上存在差别。

报告信息

证券研究报告：《布油跌破70美元关键关口在情理之中》

对外发布时间：2024年9月11日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘道明

SAC执业编号：S1130520020004

邮箱：liudaoming@gjzq.com.cn

联系人：钱家洛

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