教育行业 2024 年中报业绩综述：行业景气延续，但蕴含个股分化的开始

2024年K12教育中报总结显示，教育行业收入增长迅速，但增速与产能增长的匹配程度不一，导致股价出现短期分化。新东方、好未来等公司的产能扩张迅速，但同店满班率有所承压，而卓越教育和思考乐教育的收入与产能增长较为匹配。分业务来看，K9非学科教育增速最快，其次是高中教育和出国培训。合同负债端作为收入的前瞻指标，表现出现分化，高途、卓越教育和思考乐教育的合同负债增速快于收入增速，预示着下一季度收入增长可能加快。然而，获客成本呈上升趋势，尤其是线上获客成本高于线下。盈利能力方面，好未来、学大教育等公司的利润率同比有所改善，而新东方和高途的利润率同比下降。市场对K12教育的关注点集中在竞争格局和利润率改善幅度上，监管环境的清晰化和转型业绩的兑现使得市场分歧减少。

公考教育方面，粉笔和中公教育的收入短期内受到事业单位错期和低价课消费意愿下降的影响，但龙头公司的确收率有所提升。粉笔、中公和华图教育的净利润率出现分化，粉笔的业绩表现强劲。企业培训和其他职业教育领域，行动教育的性价比凸显，而中国东方教育和传智教育的收入增长稳健。投资建议方面，K12教育行业景气度延续，建议优选利润率稳健释放的标的，如新东方和学大教育。职教和企培领域则建议关注个股拐点和跌至性价比位置的机会，如中国东方教育和行动教育。风险提示包括利润率释放不及预期、监管环境变化、行业竞争加剧、退费风险以及宏观经济形势变动等。

2024年K12中报总结：关注收入与产能增长匹配情况

24年二季度K12教育收入增速保持较快增长，来自于需求韧性和产能扩张，但收入增速与产能增速匹配度的不同导致了短期的股价分化及后续预期的潜在分化：

1）新东方和好未来24年3-5月季度收入增速分别同比+32%/+50%，昂立24Q2收入增速同比+31%，产能增速分别为+37%/+100%/+50%，反映出新门店仍在爬坡，但同店满班率阶段性承压，我们认为上述显现仅是节奏性因素，而非供给侧竞争重趋加剧的表现；

2）学大24Q2收入增速+25%，本季度产能端开启扩张，职业教育布局坚定推进，但岳阳高职预计完成爬坡期后并表；

3）卓越教育和思考乐教育收入分别同比+68%/+59%，与产能增长较为匹配。

分业务增速：K9非学科＞高中＞出国培训，增速差异在于产能

以新东方为例：新东方24年3-5月教育属性新业务/出国考试准备/出国咨询/成人及大学生分别同比+50.3%/+17.7%/+17.3%/+16.4%

新东方、好未来24年3-5月线下K9非学科收入增速均是高双位数增长，而学大24Q2收入同比+25%，增速差异在于产能扩张

2024年K12中报总结：合同负债端作为收入前瞻指标表现分化

24年二季度K12合同负债端作为前瞻指标表现分化

1）高途/卓越教育/思考乐教育合同负债增速明显快于收入增速，反映下个季度收入增长或进一步加快（高途指引24Q3收入增速介于50.5%至53.0%），驱动因素来自于高投入、门店快速扩张等带动，但能否实现利润同步提升将会导致后续分化；

2）新东方/好未来合同负债增速与二季度收入增速较为接近，新东方24Q2（截止5.31季度）合同负债增速+33%、预计6-8月教育收入增速+31%~+34%。

3）学大教育/昂立教育合同负债增速略慢于收入增速，其中学大教育季节性影响因素相对更重（24Q2为行业旺季，高中一对一培训会在高考前集中进行消课） 。

2024年K12中报总结：获客成本有上升趋势，线上高于线下

由于教培公司不能公开投放广告，销售转化链路拉长，K12教育的销售费用率整体有上升趋势；线上获客投入明显高于线下。

24Q2销售费用率变化：

新东方：同比+1pct，除了教育投入，也受到东方甄选自营品打折影响；

好未来：同比-6pct，但费用率绝对值明显高于新东方，因为线上网校、学习机等业务投入较大；

高途：同比+37pct，大幅提升来自于公司线上的高投入拉动收入增长，需关注转化效率；

学大教育：较为稳定；

昂立教育：同比-6pct，但费用率绝对值明显高于以线下为主的新东方、学大等公司；

豆神教育：同比+5pct，聚焦线上教育；

卓越教育：同比+3pct；

思考乐教育：较为稳定。

24年二季度K12教育公司盈利能力表现分化明显

1）24Q2（中概参考相近日历年季度）利润率同比改善：

好未来：同比+14pct，但预期加大投入、暑期业绩利润率释放或低于去年；

学大教育：同比+1pct，班组课占比提升拉动，关注产能扩张后新店爬坡；

昂立教育：去年低基数下同比+26pct，但环比-14%；

豆神教育：同比+34pct，聚焦于教育业务；

卓越教育：同比+6pct，低基数下的效率提升；

思考乐教育：同比+5pct，高基数上进一步改善。

2）24Q2利润率同比下降：

新东方：同比-4pct，开店提速&奖金发放阶段性影响盈利能力，指引暑期业绩利润率提升2pct，我们估计来自于开店放缓后毛利率改善+优化管理费用；

高途：同比-50pct，线上高投入&线下开店影响。

当下市场关注点在于竞争格局&利润率改善幅度

双减后伴随监管环境清晰化、转型业绩兑现等，板块市场分歧逐步减小；伴随供给端恢复，市场关注点聚焦到竞争格局&利润率释放节奏。

22.6-22.11：EDU\TAL等披露转型后素养素质业务进展较好，市场围绕净现金博弈阶段；新东方受益于东方甄选出圈，走出独立行情

22.12-23.2 ：PCAOB给出积极意见中概退市风险缓解+经济发展预期向好，市场在净现金上加入业务价值+阶段性博弈政策反转

23.3-23.6 ：教监厅函[2022]15号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主

23.7-24.3：主要公司业绩持续超预期，相关监管细则落地，非学科类培训作为学校教育的有益补充，市场分歧逐步减少

24.4-至今：龙头公司对需求端较为乐观，受到经营节奏影响利润改善幅度放缓，板块有所回落

竞争格局：K9非学科培训供给增加，但有效供给具备门槛

学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13%。

非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算得出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。

利润率释放：关注新门店爬坡

7-8月为暑期经营旺季，除高途外大部分K12公司开店环比有所缓和，但前期新门店较多，预计产能同比增长依然保持较高水平。

我们认为后续利润率释放节奏与新门店爬坡密切相关，不同门店利用率下利润率分化明显。

公考：短期收入承压，龙头确收率提升

粉笔/中公2024H1公考收入分别yoy+5%/18%，收入短期承压主要系事业单位错期+低价课消费意愿边际下行影响：

1）粉笔24H1收入16.3亿元，同比-3.1%，我们预计，其中公务员/事业单位/教师yoy+5%/-21%/-8%。公司积极采取增加长线班型占比以及下半年提前开班等策略，有望实现下半年事业单位收入降幅收窄，预计全年收入同比持平。

2）中公24H1实现收入14.5亿元，yoy-16.2%，其中公务员/事业单位/教师yoy+18%/-38%/-45%，截至6月12日长线寄宿班型参培人数同比增长233%；

3）华图24H1实现非学历培训收入14.88亿元。

预计龙头确收率提升，协议班比例优化。

1）粉笔2024H1确收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023确收率80%/90%/92%，不过退款的协议班占比呈下降趋势；

2）中公：23Q4起积极调整产品结构，降低协议班占比，提升现金实收班占比；

3）华图：24H1合同负债中协议班占比48%，这一比例在2023A为78%，协议班占比明显下降，预计带来确收率提升。

公考：人效提升中，龙头净利润率分化

龙头利润分化，粉笔业绩强劲。

1）粉笔24H1实现经调整净利润3.49亿元，yoy+21.2%。

2）中公24H1实现归母净利润1.16亿元，yoy+41.4%。中公仍处于战略调整和转型期，从规模向效益转变；

3）华图24H1实现归母净利润1.22亿元。公司提高运营效率，严格控制成本费用，实现报告期内盈利。

毛利 率 改 善 趋 势 ， 预计 主 要 系 教 师 人 效 提 升 。粉笔 / 中公 / 华图 24H1 毛利 率54.2%/57.9%/57.3%，其中粉笔/中公分别同比+3.3/1.7pct。

粉笔/中公/华图24H1净利润率21.4%/8%/8.2%，粉笔三费控制优于同业。

公考：龙头经营趋于稳态，龙头追求通过率和利润、而非规模快速扩张

1）网点数趋于稳定。中公网点数从22H1的1440家下降至24H1的720家，预计将保持在700+家。华图24H1末网点数1000+家，一、二线城市的基地交付模式已形成规模，所有网点均下沉至四五线城市，大力发展高校终端渠道。而粉笔2023末网点数202家，OMO不断深化，我们预计24H1线下班型逐渐趋于长线。

2）24H1华图客单价约7800元高于中公的1500元，可能系中公的线上收入占比约38%拉低平均客单价，而华图线下为主，线上收入仅占6%。

3）粉笔中公教师人数3145/3923人稳中有降，24H1师均人效52/30万元，同比提升9%/47%。粉笔AI赋能提人效效果显著。

公考：景气度持续上行，中小机构快速涌现竞争加剧

行业景气度温和上行，我们预计2025年国考及省考招录人数同比持平，报名人数及参培人次增速0%-5%。2024国考/省考招录岗位数yoy+6.6%/4.8%，而报名人数yoy+13%/27%（统计口径与实际增速有差异）。

21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。

龙头投诉解决率呈现改善趋势。

企培：行动教育性价比凸显，大客户战略转型期影响短期收款

我们暂维持24全年盈利预测不变。行动教育差异化优势来自课程实效性，企培万亿赛道中精准定位总裁级高管实效课程，向大客户战略聚焦资源以增加复购并减收入增长少所受外部环境的影响，口碑裂变期叠加大客户战略持续扩张市占率。

24Q2收款yoy+3%短期承压，其中单6月收款预计下降10%-15%大幅低于预期，导致近期股价下行。我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，24H1大客户数量120余家，较23H1的97家同比增长30%+，大客户平均订单量有望保持200万元以上。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长。

24H1合同负债10亿元创新高，指引未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。我们预计24H2浓缩及校长课程仍将提价，业绩增长兑现确定性再增强。

职教：受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化

中国东方教育：24H1实现收入19.83亿元，yoy+1.6%；实现经调整归母净利润2.78亿元，yoy+57.9%。

①逻辑切换：成长股→预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换

②战略切换：渠道下沉快速扩张→区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重

③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本

传智教育：2024H1实现扣非归母净利润亏损4300-5300万元（23H1盈利6135万元）。我们预计就业率有所回升，6月进入招生高峰期招生数据预计抬头，24全年业绩可能仍有压力。

作为以就业为导向的职教机构，受宏观环境及就业情况影响，招生承压，导致收入同比下滑。

持续强化成本控制措施，优化人员结构，退租部分校区场地，预计成本端亦有优化。

K12：行业景气延续，优选利润率稳健释放标的

我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。

职教/企培：关注个股拐点，以及跌至性价比位置标的机会

投资建议：考虑中概教育估值中枢的承压，港股K12教培业绩稳健兑现后暂缺进一步催化，高股息品种，例如中教控股（股息率7.7%）、东方教育（股息率8.5%）在短期低关注状态下可能具有更低赔率。建议关注中国东方教育：稳增长及利润率调整效果若落实到位，在高股息定位下可能迎来估值修复，建议关注东方教育在公办分流压力下9月中旬累计招生能否同比，验证新环境下的健康增长能力建议关注行动教育：大客户战略转型关键时期，合同负债稳健增长，建议关注月度新增订单及收款H2有无回暖；

1）K12行业风险提示

利润率释放不及预期：当下K12公司重点在产能扩张，新的门店爬坡需要一定时间，可能存在收入增长与利润释放的阶段性错位，利润率释放或不及预期。

监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张：在行业监管时期，头部教育结构凭借更合规、更稳健的方式进行扩张，若后续环境放松可能导致中小机构的快速扩张，使得竞争格局可能产生不利影响。

2）公考行业风险提示

考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试收到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。

行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业分散度进一步加剧，则可能导致有关公司的付费人次及客单价增长不及预期。

退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金链破坏，对公司经营存在不利影响。

3）企业培训行业风险提示

宏观经济形势变动风险。行业客户以民营企业为主，其中包括数量众多的中小民营企业，其发展收到宏观环境影响较大，进而可能影响其对企业培训服务的付费意愿。

客户结构变动导致预收款不及预期的风险。行动教育正处于大客户战略转型关键时期，大客户开发周期长、付款流程复杂，可能导致预收款增速不及预期，叠加资源向大客户倾斜影响中小客户拓客及转化，进一步影响收款情况，进而对收入确认产生影响。

4）其他职业教育行业风险提示

宏观经济形势变动风险。职业教育行业以就业为导向，招生情况受宏观环境、就业形势影响较大。

报告来源：2024 年 9 月 7 日——国联证券 | 《行业景气延续，但蕴含个股分化的开始——教育行业 2024 年中报业绩综述》