泸州老窖，二季度净利增速创10年新低

中国白酒“老三”泸州老窖的2024年，发展速度明显慢了。从2024年中报，我们可以一窥究竟。

财报数据显示，泸州老窖上半年实现营收169.05亿元，同比增长15.84%；归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。

从营收增速指标来看，从2015年至今，只有2020年上半年的营收增速没能跑赢当下。2020年上半年泸州老窖营收同比下降4.72%报76.34亿元。也就是说，泸州老窖的半年业绩增速创了近九年来的第二低。

归母净利润上看，泸州老窖二季度实现归母净利润34.54亿元，同比增幅仅有2.24%。2.24%的净利润增速，也创造了近十年来的最低。

如此业绩，早就反映在二级市场了。「快马财媒」发现，自从5月6日泸州老窖盘中高点189元/股开始，一直到8月28日盘中触及52周最低的111.25元/股，泸州老窖走出了单边持续下跌的行情。也就是说，在短短3个多月的时间里，泸州老窖的股价跌幅便超过了41%，区间市值蒸发超过1144.5亿元。

截至9月5日收盘，泸州老窖股价收113.40元/股，总市值1669.2亿元。从2015年喊出“重回前三”至今，泸州老窖的市值不仅落后贵州茅台、五粮液，也落后于山西汾酒。

二季度税款暴增

一季度实现营收91.88亿元，同比大增20.74%；归母净利润45.74亿元，同比大增23.20%。合同负债25.35亿元，同比大增46.88%。怎么看都是一片形势大好。

到了二季度，单季度实现营收77.16亿元，同比增长10.51%；归母净利润实现34.54亿元，同比仅增长了2.24%。合同负债23.42亿元，同比增长21.11%。业绩突然失速了。

对于泸州老窖归母净利润的下滑，「快马财媒」从财报中发现，主要是税收增加所致。泸州老窖利润表中，总成本里的营业税金及附加同比增长28.20%约4.5亿元，增至20.43亿元。加之所得税费用同比大增20.34%约4.86亿元，增至28.71亿元，两项费用的增幅累计接近9.4亿元。

也就是说，导致泸州老窖上半年归母净利润最大的变化在税收一项。

但有意思的是，「快马财媒」查看过往业绩发现，泸州老窖多是在四季度缴纳税款更多，二季度相对较少。

在去年泸州老窖营收首次突破300亿元大关后，定下了2024年营收同比不低于15%的目标。按照15%的目标计算，2024年泸州老窖要完成接近350亿元的营收。从目前的经营情况看，抛去上半年贡献的169亿元，下半年发力要完成180亿元的营收，还是有些难度。

严重依赖第一大客户

2024年半年报显示，前五名客户合计销售金额能占年度销售总额的67.28%。其中，第一大客户占去销售额比例的49.73%。

「快马财媒」发现，从2019年至2023年，泸州老窖第一大客户能贡献45.71%、57.85%、49.21%、44.60%和43.85%的销售额。基本上看，搞定第一大客户，基本上就搞定了一半的销售额。

泸州老窖的第一大客户贡献比远超其他上市酒企。五粮液从2019年到2021年的第一大客以五粮液为例，从2019年至2023年，五粮液第一大客户销售占年度销售额的5.3%、5.4%、2.32%、3.67%和3.37%。

也就是说，给经销商和终端渠道压货，泸州老窖的业绩就能完成。但如果经销商渠道压货过多或者大环境变化导致拿货意愿不足的话，会严重影响泸州老窖的业绩。

和国内“果链”上市公司一样，泸州老窖将自己的命运托付给了大客户。坊间有说法称，泸州老窖的第一大客户是泸州柒泉。

「快马财媒」获悉，泸州老窖于2006年首创深度绑定经销商的“柒泉模式”。泸州老窖直接对接柒泉公司，柒泉公司负责各品牌的销售，片区经销商则从柒泉公司提货。“柒泉模式”最大的特点在于经销商持股，经销商除赚取价差利润外，还能享受分红，积极性大大提高。在采取“柒泉模式”的2006-2012年，泸州老窖净利润率实现了质的飞跃，从2005年的3%提升至2010年的42%。

但从2013年到2015年，柒泉模式因渠道层级长、终端控制弱等问题开始显现。2015年，新管理层优选原柒泉模式中的经销商参股，针对国窖1573、窖龄酒和特曲分别成立品牌专营公司。一方面专营公司直接对接经销商、团购商或终端，减少渠道层级，加强了终端掌控力。另一方面品牌专营模式和大单品策略相辅相成，有助于国窖特曲等大单品实现全国范围内的资源统筹和策略布局。

2017年成都成立了旨在为国窖1573客群提供会员权益的国窖荟。到2019年，国窖1573发展成为百亿大单品，并逐渐树立起了高端品牌的认知。

值得一提的是，泸州老窖的股东大会上曾公开点名，经销商库存不是很健康。但看泸州老窖二季度业绩变化，接下来势必会加大对大经销商们的依赖。

另外，「快马财媒」发现，泸州老窖上半年“类现金资产”总额达364.43亿元，同比增长17.56%。但让人费解的是，从2019年至今，泸州老窖的财报上有了有息负债的项目，且至2024年上半年有息负债涨至125.45亿元。更重要的是，上半年借款利率为4.26%，存款利率只有2.17%。

这样一来泸州老窖明明账上有钱，却还要承担2%的利差。对于泸州老窖不把有息负债还掉的原因，坊间认为是为大经销商们曲线融资。因为帮助经销商，就是帮助泸州老窖自己，尤其是头部的几大经销商。