乏味、缓慢的经济是牛市最好的生长环境

编辑丨李健

编者按

美股市场在8月初经历了下跌之后，又在20个交易日内重回高点。标普500指数在8月5日-8月30日上涨了5.65%，与前期高点仅相差0.31%。

美股站在牛市周期中的十字路口上，降息和衰退的隐忧是否会引发牛熊转换？牛市趋势是否仍在延续？投资者应该如何看待当前时点的市场状况？

《复利》这本书中有一节标题为“如何看待任一时间点的市场状况”，其中引用了斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）对于牛市的看法，他认为流动性对于牛市来说非常重要：我们主要关注的是流动性，在本世纪的大牛市中，对股票来说最好的环境是美联储正试图推动的非常乏味、缓慢的经济。

延续德鲁肯米勒的观点，目前情况下，美联储释放流动性，同时努力稳定经济增长，因此按照德鲁肯米勒的基础理论，这一轮美股牛市仍会延续。

不过，由于前期积累了巨大的涨幅，如何考虑持有还是卖出？《复利》作者高塔姆·拜德在本文中的答案是：是否卖出取决于投资者的时间范围，这是如何感知和体验风险的主要决定因素。你的时间越多，承担的风险就越小，耐心是金融市场周期的巨大平衡器。本刊节选了这一章内容，与读者共享。

如何看待任一时间点的市场状况

牛市通常由廉价的流动性推动，通常会在利率急剧上升时结束。关于利率对估值的重大影响，巴菲特分享了一些重要见解：

在经济学中，利率的作用就像自然界中的 引力一样。任何时候，在所有市场，在世界的任何地方，利率的微小变化都会改变每种金融资产的价值。随着债券价格的波动，你可以清楚地看到这一点。但这条规定同样适用于农田、石油储备、股票和所有其他金融资产。对价值的影响可能是巨大的。

投资者需要从任何一种投资中获得的回报率都与他们可以从政府债券中获得的无风险回报率直接挂钩。因此，如果政府债券利率上升，所有其他投资的价格都必须下调，以使它们的预期回报率达到一致……

而对于股票、房地产、农场等行业，其他非常重要的变量几乎总是在起作用，这意味着利率变化的影响往往是模糊的。然而，这种效应就像看不见的地心引力一样，一直存在。

在1964年至1981年期间，长期政府债券的利率大幅上升，从1964年底的略高于4%上升到1981年底的15%以上。这种利率的上升大幅度压低了所有投资品的价值，但我们注意到的，当然是股票价格。所以，利率上升了三倍，能用来解释为什么伴随着经济的巨大增长，股市却毫无起色。

巴菲特提醒我们，在评估数据时要把握恰当的语境 ：“股价很高，看起来很高，但并不像看上去那么高。”例如，1921年美国市场的高市盈率（P/E）就不应该受到关注，因为公司利润受到严重抑制，处于周期性低点。1929年的市盈率虽然略低，但仍然很高，这一点本应令人担忧，因为它是基于峰值利润率和利润计算的。

如果说以往金融危机中有什么相似之处，那就是市场流动性的突然撤离。1988年接受《巴伦周刊》采访时，斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）强调了流动性对牛市的关键重要性：

我们主要关注的是流动性，也就是整体经济的流动性。与许多金融媒体的说法相反，在本世纪的大牛市中，对股票来说最好的环境是美联储正试图推动的非常乏味、缓慢的经济。

由于环境严酷，投资者通常会在熊市期间加大努力，而在牛市期间，他们往往会变得自满。相反，要有远大的目标，管理好风险，在牛市中加紧努力，尽早实现财务独立。当你有幸经历牛市时，要确保它对你的生活产生重大影响。充分利用牛市赚钱。要充分利用熊市学习经验。

在这一点上，你可能会问 ：“但如何识别牛市？”

约翰·邓普顿（John Templeton）这样描述牛市 ：“牛市生于悲观，长于怀疑，成熟于乐观，死于亢奋。”

霍华德·马克斯这样定义牛市的三个阶段 ：“幸运的是，我职业生涯中最有价值的一次经历发生在20世纪70年代初，当时我了解了牛市的三个阶段：第一阶段，一些具有前瞻性的人开始相信情况会好转 ；第二阶段，大多数投资者意识到情况实际上正在好转 ；第三阶段，每个人都确信基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。”

Ivanhoff.com的创始人伊瓦洛·伊万诺夫（Ivaylo Ivanov）就是这样描述典型牛市的三个阶段的 ：

典型的市场上升趋势会经历三个主要的情绪阶段 ：

1.“什么牛市？秋天就要到了。”

大部分上升趋势的迹象已经出现——资金正在离开那些有防御作用的公司，以追逐更高的收益率，广度正在改善，相关性和波动性大幅下降。尽管如此，仍有许多人不相信这波行情，更愿意做空“超买”个股，结果却落得被汹涌的囤积潮挤压的下场。

最快的价格上涨发生在第一阶段和第三阶段。

2.接受阶段

越来越多的人逐渐接受这样的观点 ：我们正处于上升趋势，市场应该被认为是“直到被证明有罪之前，都是无罪的”。股市上涨已经有一段时间了，只有短暂的轻微下跌。

在第二阶段和第三阶段之间，通常会出现更大幅度的市场回调，这将考验反弹的弹性，剔除表现欠佳的投资者，并留出上升空间，新的高地即将形成。较大幅度的回调是那些错过了反弹初期阶段的机构的买入机会，它们的买入将市场推至新高。

3.一切都只会变得更好

在第一阶段，大多数人持怀疑态度，因为市场刚刚经历了一个高相关性、均值回归的环境，大多数人不愿意看到随后的市场特征的变化。在第二阶段，投资者逐渐看涨，原因很简单，价格已经上涨了一段时间。分析师和策略师也开始看涨，试图管理自己的职业风险。在第三阶段，大多数市场参与者都欣喜若狂，这不仅是因为价格已经上涨了一段时间，还因为他们个人已经成功赚了很多钱。一切似乎都很容易，未来看起来很美好，自满会取代适当的尽职调查。

首次公开募股是一个有效的市场感知指标。在第一阶段，好公司会以较低的估值进行IPO。在第二阶段，好公司会以高价进行IPO。在第三阶段，表现不佳的公司（其中许多甚至没有盈利）会以荒谬的估值进行IPO，而且它们的IPO数量仍然被散户投资者严重超额认购，散户在市场上的迅速活跃表明了周期的后期阶段。一级和二级市场中极高的保证金融资水平是牛市最后井喷阶段的一个主要特征（在此期间，已经被高估的牛市行业领军者的股价在几个月内变为抛物线，并在几个月内翻一番或三番，以至于估值极其荒谬，再大胆的想象力也无法证明其合理性）。此后，熊市接踵而至，在此期间，普通股将回到其正当的长期所有者手中。这就是查尔斯·麦凯（Charles Mackay）的名言成真的时候：“人们常说，群策群力 ；可以看出，人们发疯总是成群结队，而要他们恢复理智，却只能慢慢地、一个接一个地恢复知觉。”

投资者投资组合的质量是当前市场心理的另一个有价值的指标。随着牛市的成熟，许多投资者倾向于将投资组合从高质量、增长稳定、股本回报率高的股票，转移到价格较低、但增长较快、管理质量差、回报率较低的股票，然后转移到大宗商品和周期性波动的股票，再到目前正在亏损的股票，希望它扭亏为盈，再到运营记录有限的小盘股，最后是预计收入将快速增长的高杠杆公司。此时，牛市通常会见顶，在繁荣期结束时，大多数投资者的投资组合中只剩下垃圾债券。（只有退潮时，你才能发现谁在气势如虹地前进。）在随后的熊市中，优质股和垃圾股都会遭遇重挫。前者最终会在复苏时反弹，而后者却会一蹶不振，在许多年里保持低水平，直到下一轮牛市开始。投资者只有在经历了几个这样的周期之后，才能抑制住不断要求自己顺着质量阶梯往下走、以求更快回报的冲动。最好的经验总是来自熊市，而这些教训结出的果实可以受用一生。永远不要让熊市白白浪费。熊市告诉我们，管理团队的欺诈或商业模式的低迷会反过来影响企业的发展，其中蕴含着残酷的数学道理。这就是我们真正体会到安迪·格罗夫（Andy Grove）所说的深刻智慧的时候 ：“坏公司被危机摧毁，好公司在危机中幸存下来，伟大的公司因危机得到改进。”这就是转型阶段的催化剂，投资者可以大步迈进，开始重建投资组合，把优质强势的企业纳入其中。关键是不要在未来的牛市中屈从于贪婪。

你可能已经注意到，所有这些牛市的定义完全是主观的。并不是说，只要达到了预先设定的估值目标或市场情绪调查水平，牛市就结束了。

最好的投资者都愿意谦卑地承认，市场周期并不具有任何确定性或可预测性。在这个问题上，你应该完全无视所谓的市场专家、空谈家和宏观经济预测专家。我们不可能确切地知道一个市场周期将在什么时候结束，因为钟摆可能在任一方向上摆动得太远。股市风险管理的挑战性在于，你只能近似地、定性地评估风险的程度，却永远无法准确地预测引发风险的时间。美联储前主席艾伦·格林斯潘在1996年发表了他那篇广为人知的“非理性繁荣”的评论，但科技泡沫直到2000年3月才破裂。约翰·梅纳德·凯恩斯说得很对 ：“市场保持非理性的时间可能比你保持不破产的时间更长。”

每一个表明股票估值过高或过低的持股比例或投资者情绪数据点，都存在一个听起来合乎逻辑的对应参数。无论什么时候，只要你看到一组数据或一个数据点试图定义当前的股市阶段，就要持怀疑态度。市场是由情绪驱动的。而情感，只存在于人类的头脑中，会在没有任何察觉的情况下突然发生变化。 （市场具有元随机性的特征。股票对新闻的反应是有条件随机的。人们对新闻的反应是有条件随机的。人们的情绪是有条件随机的。情绪对人们意图的影响是有条件随机的。）由于涉及数万亿个可变因子，因此单凭一个变量，甚至几个变量，根本无法准确地告诉我们好日子或艰难时光何时结束。

用数据进行逻辑论证很容易，但说服某人忘记自己的感受则要难得多。如果投资者在职业生涯的头10年经历了经济或股市的极端事件，他们往往会沉迷于此，终生难忘。自2009年以来，股灾预言就一直不断地出现。 （这在很大程度上是由于近因效应，因为在过去的20年里我们目睹或经历过，有历史记录以来市场上两次最大规模的崩盘。）许多明智的观点都解释了为什么牛市已经结束。直到发生时才变得重要起来。而且永远都是如此。股市永远是完全不可预测的，因为它是一个复杂的自适应系统。

投资者花了太多时间来判断当前的市场格局与哪一年相似。1999年是这样吗？今年和2007年一样吗？1987年，或者更确切地说，1929年如何？（有趣的事实：如果你在市场急剧波动时查看推特，你会发现，人们发布的图片或数据，自动将当前市场状况与过去的极端情况进行关联对比。）投资者的行为受他们最近经历的影响，所以2020年是独一无二的。唯一不变的是，投资者的情绪会影响市场行为，特别是在较短的时间范围内。这就是为什么邓普顿、马克斯和伊万诺夫都用市场心理学来描述牛市，而不是长期的、经过周期调整的市盈率。（经周期调整的市盈率，通常称为CAPE比率或Shiller市盈率，是一种通常应用于标准普尔500的估值指标，其定义为市值除以10年收益的浮动平均值（经通胀调整）。）

市场周期是不可能准确预测的。我们能做的最好的事情就是利用淘汰的过程来确定我们没有达到的目标。正如霍华德·马克斯恰当指出的那样：“你无法预测。但你可以做准备。”

到目前为止，大多数投资者都已经顺利度过了悲观和怀疑阶段（一路犯错的投资者除外）。情况正在改善。街上没有血迹。没有和洗澡水一起被倒掉的婴儿。现在还不是贪婪的时候。

这些情况是否意味着，由于2009年3月以来的巨大涨幅，现在是卖出所有股票的时候了？

是否卖出取决于投资者的时间范围，这是如何感知和体验风险的主要决定因素。你的时间越多，承担的风险就越小。耐心是金融市场周期的巨大平衡器。推动财富创造的是好公司出现在市场上的时间，而不是市场时机的选择。彼得·林奇在谈到这些金玉良言时就提到了这一点 ：“在股市赚钱的真正关键是不要被股票吓到。”低回报和负回报年份是投资游戏中常见的情况。要想获胜，你必须长时间地参与这场游戏。关键是要避免因为鲁莽的决定而中途出局。我们无法控制市场的走向或它将带来什么样的回报，但我们可以控制投资过程的一些基本方面（图23.1）。

图23.1 投资者能控制的一切

资 料 来 源：“应 对 股 市 中 的 恐 慌 时 刻 ”，Safal Niveshak，2018 年 2 月 5 日，https：//www.safalniveshak.com/ dealing-stock-markets-moments-terror/.

牛市终于结束了。正如巴菲特所说 ：“牛市或可使数学定理失色,但却无法消除它们。”股票急剧下跌，我们来到了熊市。这些都是意料之中的事。这种情况何时出现取决于市场，而不是其他任何人。再强调一遍，不受其他任何因素影响。然而，有一个现象通常是成立的 ：在全面熊市到来之前，通常会有一个显著的市场直线上涨。否则，我们所经历的仅仅是调整的随机周期过程。（调整期间要加强研究，因为大多数缺乏动力的竞争对手只想“静观其变”。）在出现大熊市之前，必须先让市场彻底亢奋起来，再出现始料未及的重大负向错位，以及流动性彻底枯竭。2008年的熊市之所以发生，是因为金融机构要破产了。市场一片狂欢（印度的漂亮指数在2003年至2007年间上涨了7倍），流动性则完全枯竭（信贷市场在雷曼兄弟倒闭后冻结）。

在一个主要基础植根于效用最大化行为、市场均衡和稳定偏好等综合假设的有效市场中，过度的繁荣和萧条怎么会发生得如此频繁？答案就在丹尼尔·卡尼曼所说的“获得性启发”（availability heuristic）（最阴险、最强大的认知偏差之一）中：人们倾向于通过从记忆中检索问题的难易程度来评估问题的相对重要性——而这在很大程度上取决于媒体报道的广泛性

即使许多话题从意识中溜走，经常被提及的话题仍然充斥在脑海中。反过来，媒体选择报道的内容也符合他们对公众当前想法的认知。独裁政权对独立媒体施加巨大压力绝非偶然。由于公众的兴趣最容易被重大事件和名人牵着鼻子走，媒体的疯狂炒作司空见惯。

可得性错误是人类推理谬误的常见来源。无论什么时候，如果一个记忆出现在搜索引擎的结果列表中的靠前位置，原因并不是频率高，而是由于时间相近、生动、血腥、与众不同或者令人不安，人们往往会大大高估其出现的可能性。由于媒体对任意一方话题的极端重视，贪婪衍生出普遍的贪婪，恐惧演化出普遍的恐惧。当价格急剧上升或下降时，它们往往会形成自我强化的循环。这就导致了随后的繁荣与萧条周期，在此期间，股价完全偏离了内在商业价值。在此期间，投资者应该时刻注意巴菲特的忠告 ：“别人处理自己的事务越不谨慎，我们处理自己的事务就应该越谨慎。”他继续说道 ：“在如此可怕的时期，你永远不应该忘记两件事 ：第一，广泛传播的恐惧是你的投资益友，因为它提供了廉价购买机会。第二，个人恐惧是你的敌人。”

市场在极端乐观和悲观之间摇摆不定，这就是为什么“反向贴现现金流思维模式”如此有用。反过来想，总是反过来想。有时，股价会跌至极低的水平，以至于未来3-4年的收益加起来就等于当前的市值。反过来说，有时股价会涨到极高的水平，以至于即使企业未来十年保持极高的增长率，未来的价值也无法产生足够的收益，足以说服你在当下买进。用逆向贴现现金流分析的方法来评估这些时期的股票，有助于投资者做出更好的决策。

市场先生是个很好的对手，因为即使在一般市场条件下，从他的偏见和总是让一组股票看起来差不多的倾向所导致的定价错误中，投资者也能获利。换句话说，市场先生通常只能做到总括分类，或者卡尼曼所说的与“刻板印象”相关的不必要的负面内涵 ：

刻板印象在我们的文化中是个不好的词，但我倾向于认为它是中性的。系统1的基本特征之一是，类别分为基准和原型样本。这就是我们对马匹、冰箱和纽约警察的看法；我们在存储器中保存这些类别中的一个或多个“正常”成员的表示。当类别是社交类时，这些分类被称为刻板印象。有些刻板印象是糟糕的错误，而充满敌意的刻板印象会带来可怕的后果，但心理学上的事实是无法避免的：刻板印象，无论是正确的还是错误的，都是我们对类别的看法。

举例来说，戴有色眼镜的市场先生经常给耐心的投资者带来许多机会 ：

1.通过关注会计盈余而不是股东盈余和正常情况下的长期盈利能力，久而久之，严重低估了有护城河的企业的价值。在这种情况下，经济利润通常会超过会计利润，尽管会计市盈率看起来很高。

2.忽视“隐形冠军”，就是大宗商品行业价值链的重要组成部分，它一贯表现出高毛利率，而且随着时间的推移保持稳定，这表明了它的定价能力。

3.没有给一个像机器一样不断学习的创业者长期的机会，哪怕他已经改正了过去的错误，采取了一系列创造价值的举措。

4.完全绕过整个连续收购者的大类别，尽管很少有公司拥有成功增值的收并购交易的长期记录。

5.完全回避IPO，即使它们来自伟大的企业，也可能在熊市中以低估值发售。理由是IPO中经常被提到的种种弊端，比如出售的时机掌握在内部人士手中，买家众多，卖家却寥寥无几，而且促使商业银行家为了内部人士的最佳利益而对IPO进行“管理”，从而通过发行尽可能少的股票来最大限度地提高融资额。（一些值得注意的危险信号包括，就在IPO之前，公司更改名称，以反映当下看好的板块；在首次公开发售当年或紧接首次公开发售前销售或盈利能力突然激增，而与过往年度的增长并不一致；IPO的主要目标是“满足运营资金需求”；或者IPO发行时的峰值市盈率接近行业周期的顶点。）值得注意的是，几乎没有同类公司上市的朝阳产业公司的IPO往往会获得稀缺性溢价。

6.不愿意投资于合理估值的伟大公司，仅仅因为它们的绝对股价较高。

7.缺乏延迟满足的能力，一些公司目前正在进行大规模扩张计划，并因此由于产能利用率低导致初始运营支出巨大，近期收益报告低迷，最终严重低估了公司遥远未来现金流。

8.存在刻板印象，认为所有年薪过高的发起人都是不道德的，尽管从整体上考虑当前投资环境的各个具体方面，不支持某些聪明的狂热分子的机会成本可能很高。

9.给整个行业贴上“触不可及”的标签，完全无视行业中的佼佼者。

10.混淆风险和不确定性，在某些情况下会导致严重的错误定价。风险是资本或购买力永久损失的可能性，而不确定性是指可能结果的不可预测范围。在这些情况下，它最终会归结为价格。如果一家公司的未来情况目前是高度不确定或未知的，这并不意味着对它的投资是有风险的。事实上，一些最好的投资机会是高度不确定的，但永久资本损失的风险最小。

11.把婴儿和洗澡水一起泼出去。这是一个常见的情形，通常发生在企业分拆和破产时。时不时地，突然错误定价的机会不断出现在金融市场。要时刻保持警惕。

12.基于某些“标签”，将某家公司的债券分为高风险和低风险两类。有时，一家公司的“低等级”债券以高利率发行，而同一实体的“高等级”债券却以低利率发行。在这种情况下，投资者应该注意到格雷厄姆的名言 ：“如果一家企业的任何债务都有资格被认定为信誉良好的投资，那么它所有的债务都应如此。反过来说，如果一家公司的次级债券不安全，它的第一抵押债券也就没有信誉。因为，如果次级抵押债券不安全，公司本身就很差劲，一般来说，糟糕的企业就没有信誉好的债券。”

在这种情况下，成功的投资都能够让人们认同你，可能时间会晚一些。价格和价值之间的一致性在短期内可能会被心理和技术因素严重扭曲。正如巴菲特所说 ：“短期而言，市场是一台投票机，但长期而言，它是一台称重机。”具有讽刺意味的是，要产生阿尔法，投资者需要市场具有效率 —— 最终是效率。市场需要意识到它犯了一个错误，然后纠正它。否则，定价错误将永远存在，在这样的市场中，没有人能真正地跑赢大盘。

（文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）