对股当歌，价值几何？“乐华们”还有救吗？

文｜宝珠‍‍‍‍‍‍‍‍‍

上周六，乐华娱乐的15周年演唱会静悄悄地开完了。除了李汶翰cosplay了杜华本人，几乎没什么出圈的热搜，比起往年暑期档的喧赫，稍显黯淡。

与之一样冷淡的还有前一天公布的上半年财报：上周五，乐华娱乐发布上半年财报，期内利润人民币2935.1万元，上年同期期内亏损人民币1.76亿元；期内经调整净利润人民币5906万元，同比增加18.4%。

“乐华娱乐财报所体现的财务状况较差。”证券研究员沈艳（化名）直言不讳地表示，“公司收入、利润增速基本呈现逐年下滑，近两年同比增速均为负增长，且公司利润率也是基本逐年下降，这很难带给投资者信心。”

“目前乐华娱乐持续缺乏增长驱动力，自身造血能力在直线下降，这会导致许多投资者调整投资策略。”

忆往昔，王一博横空出世、孟美岐和吴宣仪在创造营唱跳、范丞丞和程潇在各类综艺刷脸……一时间乐华娱乐风光无两，如今才短短五六年的光景，乐华娱乐的“事业”怎么就呈现出久病难愈的趋势了？

上市，是跑快了，还是快跑死了？

今年初乐华娱乐的股价经历了一次“闪崩”，暴跌近90%，创上市以来新低，虽然闪崩受诸多因素影响，但遗憾的是从此市值再也未能拉升。即使刚刚开完演唱会，股价也纹丝不动，截至发稿，总市值仅4.61亿港元。

即使影视寒冬让影视行业都在喊冷，但作为“艺人管理第一股”，比起同在影视行业的光线208亿市值，这个数字也还不到一个零头。

2015年6月，彼时乐华娱乐第一次在新三板挂牌上市，刚刚回国的UNIQ（王一博所在男团）正在跑马圈地，而突如其来的一纸限韩令，就让这个重金在韩培养的男团无法以男团形式在国内出现，这让依托男团偶像业务破竹的乐华娱乐遭受了严重的一击。

好在团员中有王一博、李汶翰等中国人，只是他们需要单兵作战，彼时乐华娱乐还不知道王一博将在未来的暑期档成为顶流，而是在盘算如何让大价钱在韩国培养的男团女团能够收回成本。

与此同时，乐华娱乐在股市也并非一帆风顺。2018年2月，乐华娱乐公告称，为配合公司业务发展需要和长期战略发展规划，以及考虑到当时股票流动性较低、融资成本较高等问题，拟申请在新三板摘牌。换言之，就是公司在业务拓展和资本运作方面也面临着诸多决策挑战，如上市路径的选择、业务结构的调整等。

2019年，中国娱乐市场进入偶像元年，乐华娱乐也终于将自家在韩培训多年的男团、女团推到台前，王一博在暑期档凭借《陈情令》爆红；孟美岐、吴宣仪凭借选秀节目打开知名度，开始拍摄影视剧；程潇在选秀节目当导师，在综艺里混脸熟的同时还能发展演员事业，一时间乐华娱乐又成了那个最具期待的“经纪第一股”。这期间乐华娱乐一直在接受上市辅导，时刻准备筹备A股上市，但未能如愿。

有了王一博这张王牌的乐华娱乐，在王一博腾飞的2020年，也在铆足劲冲击上市，但最终因为各种原因并没能成功上市。绑定头部艺人的弊端，其实在此时就已埋下了隐患。

屡屡受挫的乐华娱乐决定调整方向，开始转战港股，在2021年6月正式暂停上市辅导。这之后乐华娱乐仍旧在不断调整战略、优化业务结构，积极筹备上市事宜。终于在2023年1月19日，在港股成功上市。

但终于上市的乐华娱乐，并没有迎来一个更好的前程。短短几个月的时间，乐华娱乐的股价多次暴跌，市值大幅缩水。

2023年上半年乐华娱乐实现营收7.6亿元，净利润为亏损1.74亿元；到了2023年下半年，乐华娱乐的营收增长依旧乏力，净利润虽较上半年有所改善，但在仍处于较低水平，同比仅微增3%，这个增长与行业整体增长态势相比明显滞后。净利润为0.5亿元，虽成功扭亏为盈，但与上年同期相比仍下降了70%。经调整净利润为1.5亿元，同比减少50%。

值得一提的是，乐华重新上市的这一年多里，公司的收入有半成左右都来自王一博所参与的电影、剧集、综艺、活动。

“估值层面看，正是由于公司近年来持续下滑的业绩，以及对未来成长性展望的不确定性，市场也无法给到高估值，而且本身在港股、又不在港股通名单内，公司股票的交易流动性非常差，因此市场给公司的定价甚至不到5亿港币的总市值。”沈艳说，建立于2009年的乐华娱乐，经过十五载的磕磕绊绊的风雨历程，归来仍是“股市小少年”。

成也经纪，败也经纪

造成乐华娱乐上市反复碰壁、上市后业绩下滑的一大原因，是艺人管理业务的模式始终受到质疑。

比起经营数据，最低迷的恐怕还是投资者对乐华未来增长的信心。上半年业绩公告显示，在乐华娱乐的全部收入当中，艺人管理仍占据87%的大比例。这一过度依赖艺人，尤其是头部艺人的经营模式之前就一直饱受诟病。

此前，关于王一博空穴来风的“塌房”传言就曾导致乐华娱乐股价暴跌，市值蒸发近39亿港元，这充分显示了王一博对乐华娱乐业绩的巨大影响力以及潜在的风险。“公司营收依赖单一业务及头部个别艺人，那么签约艺人的声誉就非常重要，如今无论哪个艺人的声誉都有舆论风险，这种风险又极难把控。”沈艳告诉骨朵，倘若乐华娱乐能够搭建起完善的、可复制的造星体系，也能在市场上一骑绝尘，但艺人走红也有一定玄学因素。

“小红靠专业，但爆红是个玄学”，业内一名经纪人无奈地表示，艺人蹿升至顶流，受到天时地利等诸多因素的影响。但如今市场口味的变化、竞争对手的崛起等，艺人即使出道时备受关注，后续也可能因无法适应市场变化而逐渐失去人气。

“乐华娱乐在艺人培养方面投入了巨大的成本。”投行人士宁麒（化名）告诉骨朵，乐华娱乐为了打造出具有市场竞争力的艺人，从训练生选拔开始，就投入大量资源进行培训。不仅包括专业的声乐、舞蹈、表演等课程，还有生活、心理等全方位的辅导。

去年7月24日，乐华娱乐宣布收购了首开股份、金地商置持有的北京朝阳物业和地面、地下建筑（华樾中心B座、总面积10,575.42平方米、包含53个车位），收购事项的总代价为人民币4.8亿元，全部用于艺人培训场所。仅是培训场所一项，豪掷4.8亿已属大手笔。何况杜华也曾多次公开透露，打造一个团至少要砸5000万的投入。

但并不是每一个投入大量资源培养的艺人都能成功出道并获得市场认可。培养过程中，训练生可能因各种原因无法达到出道标准，或者出道后未能走红，导致前期的投入无法收回。不是所有的好苗子都能有好运气。“每个艺人具有独特性，不像其他公司做产品，有了市场经验就能不断推新品。”

即使培训的艺人全面进入工作状态，其带来的回收比起之前巨大的投入，也很难带来惊喜。十几年来，乐华在培养艺人方面投入了大量心血，麾下的孟美岐、吴宣仪、程潇、李汶翰等人也能持续给公司带来不少良性收入，已远胜市面上的大多数经纪公司。但业内艺人一直存在“二八定律”，头部的金字塔艺人会占据市场最大的收入比。但这还远远不够。

“建立完善的人才培养体系并非易事，目前乐华娱乐头部艺人只有一人，腰部艺人又没有市场竞争力，多的是专业素养和综合能力不足或知名度不高的艺人，这本身就是一种困境。”沈艳告诉骨朵，“乐华娱乐的运营策略和管理模式仍然存在一些缺陷，比如在艺人宣传推广、粉丝运营及商务合作等方面，未能精准定位和有效执行，从而影响艺人形象塑造和商业价值提升。”

因而尽管乐华成功捧红了王一博，然而这种爆红却具有不可复制性，难以保证能孵化出下一个具有同等影响力的头部艺人。何况王一博与乐华的绑定关系也一直是一个风险元素，传言他与乐华娱乐的合约将于2026年到期。

尽管乐华和王一博本人曾反复确认双方的紧密合作关系，但出于对这一模式本身的质疑仍然一直悬停在乐华头顶。今年东方甄选和董宇辉之间的分手大戏，让吃瓜群众进一步加深了对这一风险类型的认知。

是以作为经纪管理公司的乐华，一直难以摆脱关于王一博本人的持续造血能力、业务分成比例以及是否会解绑的重重疑问。一旦艺人出现负面新闻或热度下降，公司股价会在瞬间受到严重影响。而一旦王一博解约，乐华娱乐的业绩亦将遭受重大打击。同时，市场竞争激烈，新的娱乐新人不断涌现，“顶流”永远会受到新人们的不断冲击。

如今选秀节目被叫停，艺人管理的监管日益加强，这对乐华娱乐的艺人培养和运营模式产生了巨大影响。以往依靠选秀节目快速推出新人、获取关注和收益的模式已难以为继。

不红、塌房、解约三件套，是包括乐华在内的所有经纪公司面临的命运怪圈：红起来好像很快，但持续增长下去，却难上加难。成也容易，败也容易，繁华一瞬，就会走入泥潭。

春天在哪里

“乐华娱乐在影视剧制作等方面相对落后，导致在市场竞争中难以把控上游资源，也很难拥有议价能力。”宁麒说，作为经纪公司，其制作能力的缺失，会导致艺人的业内项目资源系于他人之手。

近几年，虽然乐华也积极参加了旗下艺人参与项目的投资出品，但自身缺乏制作班底，不具备强制作能力，使得它的天花板始终有限。

相比而言，主营制作、同样有艺人经纪业务的欢瑞，尽管上半年收入还不及乐华，市值却高出几倍。是以对于经纪公司的单一业务而言，打响业界知名度后积极进攻上游可能是最顺畅的途径之一。乐华的直接竞争者哇唧唧哇，在培养艺人的同时，也会挑选一些选秀节目中有热度的选手，这样既避免了高昂的培养成本，又解决了出道位紧张的问题。

哇唧唧哇创始人龙丹妮本身就是综艺制作人出身，前几年凭借综艺承制为公司打开了制作业务，近几年选秀被暂停后，公司一些知名艺人也开始陆续投入剧集行业。哇唧唧哇也就此成功打开了剧集市场，此前热播的《鸣龙少年》《偷偷藏不住》以及待播的《难哄》等均有参与。

而乐华娱乐的另一位同行嘉行传媒，一直凭借老带新的模式取得一定成果。最初公司深度捆绑杨幂，带红了迪丽热巴、高伟光、张云龙等人，甚至因为一些杨幂或迪丽热巴主演的剧集都会带上公司新人，被调侃为“嘉行大礼包”。

2015年，嘉行传媒通过借壳西安同大，曲线登陆新三板，当时估值仅为2500万元。此后，嘉行传媒凭借旗下艺人的出色表现和打造的爆款影视作品，市值迅速增长。凭借杨幂的《三生三世十里桃花》，估值一度高达50亿元，两年暴涨200倍。

时至2024年，嘉行传媒受到公司核心艺人杨幂解约等的影响，市值有所蒸发，但仍有35亿左右的市值。这比乐华高出了数倍，也已是经纪管理业务为主的上市公司天花板了。

除制作以外，乐华最具想象空间的还有“虚拟偶像”业务。今年，它高调宣告正式将虚拟偶像女团A-SOUL收归麾下，并为旗下艺人定制了“ai数字人分身”。虽然目前尚未形成稳定的盈利模式和强大的市场影响力，但这也是艺人经纪公司不多的出路之一。

“虚拟偶像产业在国内尚未发展成熟，较早布局确实能够有一定优势，但当下处于探索期，成本十分高昂。”杭州某动画公司CEO告诉骨朵，虚拟偶像的运营团体最小的成本就是团队的日常开销，目前的技术来看，虚拟偶像们每次公开亮相的妆容、服饰、灯光、都需要“点对点”使用，很难实现反复使用。这样的高成本使得虚拟偶像产业还不成熟，依赖于后续的技术进步。

“我认为经纪公司必须有经纪业务之外的业务支撑。如今杜华正在通过乐华娱乐知名度打造自身的IP、虚拟偶像等，这也是一种自救。”宁麒告诉骨朵。

未来，乐华娱乐们要突破这种困境，需要不断提升自身的资源整合能力，或开拓新的想象空间。在这个影视寒冬里，遭受冲击的不只是乐华，还有许多保持以往路径依赖的老牌公司。谁能度过寒冬等来春天，这一个轮回的新的竞争方式，其实已经在改变。