万科上半年出现上市以来首次亏损，房地产为何在救市中下行？

内容提要：

8 月 30 日周五，房企优等生万科宣布上半年大幅亏损，因为房地产企业正在应对全行业危机，而经济低迷的情况下房屋销售持续下降又加剧了危机。万科的保交付压力并未减缓，未来的生存空间依旧很难。没有国民收入分配制度改革的房地产支持措施，难以扭转房地产下行趋势。

一、营业收入下跌28.9%，商品房销售额下降37.6%。万科的营业收入与销售面积拥有令人惊讶的不同周期。

上半年，万科实现营业收入1427.8亿元，同比下跌28.93%。完成销售面积939.5万平方米，同比下降27.6%。商品房销售金额1273.3亿元，同比下降37.6%，占其营业收入的89%。销售均价每平方米13546元，同比下降13.8%。

从万科的财报来看，一家商品房销售收入占比营业收入9成的房地产公司，是如何在主营业务收入下降37.6%，总收入仅下降27.6%的？因为按这个营收比例推算，占比10%的非主营业务需要增长62.4%才能做到这一点。

万科的非主营业务主要是物业管理。在万科管理的物业面积一年内不可能大幅度增加，以及物业管理单价也不可能大涨的前提下，其非主营业务是如何在一年之内增长了62.4%的？

更令人疑惑的是，其营业收入与主营地产业务不同周期的异常现象，如果放大到更长的时间来观察，就更为明显。

与疫情前的2019年上半年对比，万科的商品房销售面积，从2150万平方米下降到940万平方米，下降了56.3%；商品房销售收入从3340亿元下降到1273.3亿元，下降了61.9%；但万科的营业收入却从1393亿元增加了2.5%到1428亿元。占其9成的主营业务下降了61.9%，但全部营业收入却增长了2.5%。

这里面可能涉及的，要么是在此前的财务报表中，万科大比例隐匿了其营业收入，比如2019年其商品房销售收入3340亿元，但财报上的营业收入仅1393亿元。要么是万科合并其分支机构财务报表时，存在严重的口径问题。

二、从去年同期净盈利99亿元到上半年净亏损98.52亿，为万科上市之后第一次。

万科上半年净亏损为 98.52亿元人民币，该金额高于该企业上个月预测的净亏损 7 至 90 亿元人民币，也是万科上市历史上的第一次。

万科去年上半年还录得盈利99亿元。最近6年，上半年的盈利基本上稳定在110亿元-125亿元中间，盈利最多的是2020年上半年的125亿元。

我们可以清晰地观察到，万科的净利润与万科的营业收入关联性不高，其营业收入从2019年上半年的1393亿元增加到2022年上半年的历史高峰2069亿元，增长了48.5%。但这期间的净利润仅从118亿元增加到122亿元，仅增长了3.4%。2024年上半年营业收入比2022年减少了641亿元，净利润才从2022年上半年的122亿元转为亏损98.52亿元。

万科财报上2009年-2023年上半年净利润的极其稳定与营业收入的大幅度波动，不免让人推测，其财报上的盈利，是否是真实的营业状况？有无为了保持利润的稳定而隐匿利润或虚构利润？

对于业绩亏损，万科此前在投资者会议上将其归结于四点原因：

一是房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降。开发业务结算收入1116.8亿元，同比下降34.6%；开发业务结算毛利率6.8%，同比下降13.5个百分点。

万科特别指出，报告期内，房地产开发业务结算利润主要对应 2022 年、2023 年销售的项目及 2024 年上半年消化的现房和准现房库存。这些项目大部分为 2022 年前获取的土地，地价获取成本较高，后续销售阶段市场持续下行，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。

二是公司对部分项目计提了减值；

三是部分非主业财务投资出现亏损；

四是部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。

其中第一点，也是所有房企必须面对的一点，那就是面临销售价格反预期下跌，房企历史拿地的高成本将导致销售亏损。所有的房企存量地产项目，都存在较大的亏损预期。

三、净利润下跌，或撕开了少数股东同股不同权，或者明股实债问题的遮羞布。

上半年万科股东权益占比62.76%，但归母净利润占到了整个净利润的115.62%。由此折射出少数股东不仅没有承担上半年的亏损，反而至少盈利了13.32亿元。这其中，凸显了万科少数股东同股不同权的问题，或者其实就是“明股实债”。

在企业盈利时，盈利会掩盖这个离奇的现象。一旦企业亏损，财报数据便无法遮羞。

当然，这一离奇现象到底是同股不同权，还是属于“明股实债”，或者是企业为了修饰有息负债数据，将部分借款进行技术处理，根据目前的资料，还难以判断。

但如果属于后者，从少数股东上半年获得了至少13.32亿元的盈利数据来看，万科的财报或者通过“明股实债”技术手段，隐匿了300亿元左右的有息负债，占现有有息负债的大约10%。

四、总负债下降19.2%，但有息负债增加了3.1%，债务风险仍在扩大。

截至2024年 6 月 30 日，万科的总负债为10377.62亿元，较去年同期减少19.02%，较2019年减少22.8%。其总资产为14228.19亿元，较去年同期减少15.52%，较2019年同期减少9.8%。公司净资产3850.57亿元，较去年同期减少4.37%。资产负债率从2019年上半年的85.3%，下降到2023年上半年的76%，再下降到今年上半年的72.9%。从这个指标来看，万科的债务风险似乎在缩小。

但考虑到地产企业的总负债其实与其拿地规模、开工面积、在建面积中的土地欠款、工程款欠款等上下游欠款有关，当拿地面积、在建面积大幅度减少时，即可大幅度减少负债。而负债率，还与资产中的计价价格有关。在土地价格、商品房销售价格大幅度下降时，财报中的资产计价价格是否属实，也影响着负债率的分母。所以，单纯的负债率下降，并不一定意味着万科债务风险的缩小。

从万科的有息负债来看，今年上半年为3312.7亿元，同比增加3.1%，对比2019年，则大幅度增长了47%。

对比其营业收入，有息债务收入率从2019年上半年的162%，大幅度增加到现在的232%。

如果对比其主营业务收入，即商品房销售收入，其有息债务收入率从2019年上半年的68%，飙升到2024年上半年的260%。

如果对比其手持现金，其有息债务现金比从2019年上半年的157%，飙升到2024年上半年的359%。

所以，不管从哪个口径来衡量，万科有息债务的风险实际上是急剧扩大的。

在万科的有息负债中，以中长期负债为主。其中一年内到期的有息负债1019.5亿元，占比为30.8%。其中一年内短期借款35.29亿元，较年初增加231.67%；衍生金融负债0.56亿元，较年初减少34.12%。一年以上有息负债2,293.2亿元，占比为69.2% 。其中长期借款1855.78亿元，较年初减少6.16%；应付债券437.37亿元，较年初减少26.95%。

这样的债务结构，虽然有利于万科缓解短债压力。但考虑到万科的货币资金923.99亿元，同比下降24.4%；存货6204.05亿元，同比下降26.3%。以及房地产下行周期远未结束，万科的营业收入和商品房销售收入，还面临滞后的商品房销售价格下滑所带来的巨大压力，万科的有息债务风险，依然会继续扩大。

五、万科的保交付压力并未减缓，万科未来的生存空间依旧很难。

截至6月末，万科的存货金额为6204亿元，较2023年底减少了11.6%。存货中，拟开发产品为913.2亿元，占比14.7%；在建开发产品为4213.7亿元，占比67.9%；已完工开发产品（现房）为1047.0亿元，占比16.9%。

在万科半年收入下降28.9%到1428亿元，净利润从去年同期盈利99亿元到净亏损89.52亿元的情况下，万科尚有在建业务4213.7亿元，还计划开发913.2亿元的业务。不得不说，这其中不仅保交付的压力没有缓解，资金供应的风险依然居高不下。

要知道，万科在房地产行业天雷滚滚中能够支撑到如今，地方和金融系统对其超力度的支撑至关重要。按万科的公开披露，上半年万科完成了612亿元的再融资，平均成本为3.66%，处于历史相对低位。经营性物业贷方面取得了显著进展，上半年落地了219亿元。

靠融资续命的万科，2024年上半年有息负债高达3312亿，其中一年内到期的高达1019亿，而万科现金储备已经下滑到924亿，而且剔除监管资金，能动用的资金就更少了。这已经非常严重地覆盖不了一年到期的债务了。

从万科的销售、盈利与负债数据来看，万科未来的生存空间依旧很难，如何保住岌岌可危的现金流和债务兑付，依旧是压在万科头上的一座大山。陷入亏损的万科继续发债估计很困难了，万科在好几年内，估计还是要靠金融部门的继续融资，才能活着。而随着房价继续下滑，万科的收入继续萎缩，有息债务继续扩大，金融机构一旦意识到无法承受这样持续扩大的风险而停止继续增加融资，失去氧气瓶的万科，命运该会如何？

六、没有国民收入分配制度改革的房地产支持措施，难以扭转房地产下行趋势。

万科拥有国资背景，曾被视为其稳固性的保证。但在经济放缓的背景下，在房地产市场面对前所未有的挑战中，一些开发商陆续破产或濒临破产，万科又岂能独善其身？

评级机构穆迪本月再次将万科的信用评级下调一个等级至 B1，表示其“高度投机”。

这些挫折使万科成为继恒大和碧桂园之后，最新一家陷入房地产行业风险日益严重的开发商。

房地产已经经历了二十多年的飞速增长，长期以来一直占GDP 的四分之一以上。这二十多年中，房地产市场有过波动，但在政策的左右下，并未出现符合市场规律的深度调整。在这一次下行周期中，

为了恢复房地产活力，各地各部门出台了各种激励措施，并宣布提供前所未有的一些支持措施。但到目前为止，这些努力对陷入困境的行业几乎没有影响。

7 月份，主要城市的房地产价格再次下跌，表明需求仍然疲软。

实际上，如果没有经济增长模式从投资向消费的转型，没有国民收入分配制度和社会保障制度的改革，没有居民收入在GDP中占比的显著提高，房地产压根就没有期望的购买力来支撑其企稳和复苏。

【作者：徐三郎】