英伟达二季报“炸裂”但股价下跌：营收增122%，Blackwell年底开始贡献营收

全世界都在等待英伟达（NVIDIA）的第二财季成绩单。

北京时间8月29日，英伟达终于公布2025财年第二财季数据。财报显示，营收和利润继续成倍增长，第二财季英伟达营收为300亿美元，同比增长122%。美国通用会计准则（GAAP）下，净利润为166亿美元，同比增长168%，non-GAAP下净利润为169.5亿美元，同比增长152%，毛利率高达75.7%。

根据公司业绩指引，预计第三财季的营收将达到325亿美元，上下浮动2%。同时，英伟达还宣布将批准额外500亿美元的股票回购计划，并维持每股季度派息1美分不变。

从第二财季业绩看，英伟达营收仍持续三位数增长。然而，单纯的递增已经不能满足投资者厚望，乐观派坚信AI，期待英伟达的加速度继续提速；悲观派认为AI有泡沫被高估，英伟达股价也将面临波动。

财报发布后，截至当日收盘，英伟达股价下跌2.1%至125.61美元/股，盘后下跌近7%。不过，目前英伟达市值在3万亿美元上下浮动，今年以来股价已经飙升超150%。摩根士丹利近期给出的常规情况下目标价格为144美元。

当前，英伟达已然成为AI文明时代的符号，对于“信仰者”而言，2%的跌幅不算波动。虽然和第一财季262%的营收增长相比，增速有所放缓，但是不少机构认为英伟达仍将高预期发展。

摩根士丹利在研报中直言：“英伟达仍然是我们的首选。无论预期如何，事实是各种逆风下，包括去年的美国对中国出口管制、启动数据中心的挑战、Blackwell的潜在暂停，以及现在的新产品策略性延迟，根本没有影响公司强劲的增长势头。这正是我们持此观点的原因，我们预计随着新产品的逐步推出，能见度将会提高。”

报告认为：“唯一需要注意的是，投资者的预期在攀升。”现在投资者最关注的莫过于Blackwell延迟的情况到底如何，摩根士丹利指出，产业链月度数据继续表明生产非常强劲。

英伟达创始人兼CEO黄仁勋则在财报电话会上回应，Hopper架构芯片需求仍然强劲，业界对Blackwell架构的期待则令人难以置信。

Blackwell四季度量产

分业务看，英伟达第二财季的数据中心营收为263亿美元，同比增长154%，环比增长16%；游戏和AI PC业务营收29亿美元，同比增长16%，环比增长9%。

专业视觉业务营收4.54亿美元，同比增长20%，环比增长6%；车用电子及机器人业务营收3.46亿美元，同比增长37%，环比增长5%。

其中，数据中心业务仍在高速增长，但最新财季该业务的增幅低于第一财季的427%。从营收占比看，第二财季数据中心业务占总营收的88%。英伟达数据中心的营收占比在2023财年首次超过了游戏，两个财年后，占比进一步提高。英伟达基于液冷技术的数据中心解决方案，市场份额占比也在提升。

财报发布后，英伟达管理层在业绩电话会上谈到计算趋势，称下一代模型将需要10倍到20倍的计算能力提升，才能对数据进行足够的训练，预计这样的增长趋势将持续4个季度。预计超过40%的数据中心收入将持续来自云服务提供商、消费互联网公司和企业客户。

Blackwell是财报会上的关注焦点。近期有消息称下一代Blackwell系列AI芯片因设计缺陷问题被迫推迟发布。英伟达此前向21世纪经济报道记者回应称：“Hopper架构需求强劲，Blackwell的样品试用已经广泛开始，产量有望在下半年增加。除此之外，我们不对谣言发表评论。”

黄仁勋表示，Blackwell芯片无需进行“功能性变更”，预计将在第四季度开始量产，从年底开始就会有数十亿美元的销售收入。英伟达CFO科莱特·克雷斯表示将继续向合作伙伴和客户发送Blackwell样品，但公司需要“对Blackwell GPU的掩膜（mask）做出改变来提高Blackwell的生产良率”。

根据TrendForce集邦咨询向21世纪经济报道提供的数据，Blackwell系列于2024年仍在前期出货阶段，进入2025年，Blackwell将成为出货主力，以效能较高的B200及GB200 Rack满足CSPs（云厂商）、OEMs（代工厂）对高端AI服务器的需求。

而B100属过渡型、主打耗能较低的产品，在英伟达出货完既有云厂商订单后，B100将逐渐被B200及GB200 Rack取代。TrendForce集邦咨询预估，2025年Blackwell平台将占英伟达高端GPU逾8成，并促使英伟达高端GPU系列的出货年增率上升至55%。

同时，集邦咨询指出，受CoWoS-L封装产能吃紧影响，英伟达会将B100及B200产能提供给需求较大的云厂商客户，并规划于2024年第三季后陆续供货。在CoWoS-L良率和量产尚待整备的情况下，英伟达同步规划降规版B200A给其他企业客户（瞄准边缘AI），并转为采用CoWoS-S封装技术。据一位人工智能知名企业家前不久透露，英伟达新一代芯片采用了最新的封测装一体化技术。

H200、H20需求仍强劲

摩根士丹利最新的研报指出，英伟达股票已经大体上消除了Blackwell可能延迟的担忧，因为短期业务表现强劲，预计今年将看到Blackwell按预期增长。报告还表示：“尽管有些临时性的Blackwell延迟，我们预计管理层仍会表明量产，并在财年末加速。”

从财报电话会来看，英伟达管理层确实在释放量产和需求的信心。而除了Blackwell，英伟达上一代Hopper架构的产品系列的出货情况也备受市场关注。英伟达管理层则表示，Hopper的需求在今年下半年也非常强劲，Hopper和Blackwell的需求都非常强，两者可以共存。

黄仁勋表示，Blackwell在产能建立方面还需要时间，到年底生成式AI还会为市场带来更多活力，选择用Hopper还是Blackwell是市场和客户的选择。

“需求信号没有显示出放缓的迹象，H200和H20的需求依然强劲，预计这将足以抵消Blackwell从1月和4月延迟至后几个季度的潜在收入变动，供应和客户需求已经迅速转向H200。”摩根士丹利表示。

集邦咨询对供应链的调查也显示出相同趋势，其指出：“2024年英伟达的高端GPU出货将以Hopper平台产品为主，除针对北美CSPs、OEMs出货H100、H200等机种，针对中国客户则以搭载H20 的AI服务器为主力。预估H200在2024年第三季才能开始放量、成为英伟达主流机种，并延续至2025年。”

在摩根士丹利看来，客户对Blackwell的热情非常高，但在初期增长阶段，少量Blackwell的实用性相对较低。对于超大规模计算公司而言，需要大量的Blackwell集群才能达到相关的成果。因此，对某些客户来说，他们更倾向于获得更多的Hopper。

此外，H20的产能提升也是一个重要的贡献因素。H20是Hopper的降级版本，研报指出：“根据几周前在亚洲的调查，我们认为H20的年度产量已经增加到大约120万台，平均售价在13-15万美元左右。我们不确定这些产品是否全部售出，但根据对中国超大规模计算公司的了解，H20的需求确实表现强劲，因此我们预计在未来三个季度，H20将带来超过100亿美元的收入。”

整体而言，产业链对于英伟达芯片的需求还在上升。但是，由于第三财季营收指引涨幅不及分析师预期的三位数增长，加上对于利润率压缩的担忧，资本市场有所波动。不过上述研报指出，毛利率仍然可以达到74%，远高于市场上的一些悲观预期。

谈及未来的加速计算需求，黄仁勋表示，计算正从通用计算转向加速计算，全球建造了价值1万亿美元的数据中心，未来数据中心的总价值将提升。全球数据中心正在加速发展，加速计算已经到达临界点，开发者将尽一切可能布局加速计算，预计明年数据中心业务将大幅增长。