基金子公司之死

作者：宫何

编辑：冷炎

一幕涉及公募机构转让旗下子公司的消息，将“基金子公司”这个已沉寂数年的生物种类，重新拉回公众视野。

据上海联交所公示，信达澳银基金拟转让旗下所持有信达新兴财富（北京）资产管理有限公司（以下简称“信达新兴”）60%的股份。

信达新兴成立于基金子公司开闸次年的2013年，是行业中诞生的第23家专户子公司。

对于转让动作，信达澳银基金方面给出的解释是：决定收缩旗下的基金子公司业务。

高达60%的转出比例，意味着信达澳银将部分放弃专户子公司这一牌照。

引发市场更多关注的要素，莫过于信达澳银此次的对外转让挂牌价格，仅有

20.3万元

信达新兴账面的最新净资产为32.9万元，上述转让价格正是据较净资产仅多出约1万元的评估值6折计算而来。

某种意义上，与账面几乎无差别的转让价，象征着“基金子公司”作为一种金融牌照类型，正在被非正式的宣告死亡。

行将出售的信达新兴，不是公募行业近年来放弃专户子公司业务的孤例——更早前华泰柏瑞、诺安、摩根等公募机构已纷纷解散或注销旗下基金子公司。

如此景状，与彼时基金子公司们刚问世时的大干快上大相径庭，不同业务的景气与萧条，映衬了公募行业在不同宏观周期下的长短期决策。

在行业控费出清的大势下，如今牌照红利丧尽、难以有效创收专户子公司，正在成为公募机构欲尽早甩掉的负担。

可以预见，即将有更多基金子公司从市场中出清。

01

万亿高光

九年前的8月27日，光大保德信基金旗下的光大保德信资产管理有限公司匆匆完成组建，成为迄今最后一家成立的基金子公司。

要知道，当时这项特殊的金融牌照诞生还不到3年，核批之路却就由此关闭，后来再无1家严格意义上的基金子公司获批或成立。

监管态度急转直下的背后，是基金子公司出现两年多来野蛮生长和对金融市场所带来的巨大冲击。

2012年业务开闸时，公募机构被赋予通过设立基金子公司开展一对一、一对多的特定客户资产管理计划，这让公募机构的投资范围从场内证券拓展至了全部资产类别。

虽然属于投资门槛动辄百万起的私募业务，但这项足以比肩信托公司的万能牌照，仍然被行业机构所看重。

一对一计划，可以协助银行资金完成出表等监管套利，并从中赚取薄利多销的通道费；

一对多计划，能够开展类信托的融资业务，承揽承销短久期债权，从当时的地方平台和房地产融资盛宴中分羹。

更关键的是，早期的基金子公司无须像信托行业一样满足净资本监管，进一步打开了行业规模野蛮生长的天花板。

在2012年10月落地后的2年内，就有多达71家基金子公司获批成立，规模则很快从零扩张到2015年底的8.6万亿元，并在次年突破10万亿，较同期公募规模还多出近1万亿。

在资产价格不断上升、融资性现金流可以循环持续的经济上升期，以上业态能够为管理人贡献稳定且高额的管理费收入。

但从业务的实质形态上，以上两项常见的基金子公司业务其实均与资产管理无关，它们不过是利率市场化进程中影子银行的一环。

哪怕在在牛市短暂启幕的2015年后，基金子公司也仍然对权益投资毫无兴趣，相反它们热衷于成为场外配资工具，以及后来“野蛮人们”激进举牌的加杠杆利器。

02

盛极而衰

2015年6月，随着A股开启剧烈震荡，流动性危机一触即发。

大量身披基金子公司外衣的专户产品开始发生爆仓，加剧了市场波动的负反馈冲击。

基金子公司自然成为众矢之的，监管升级由此开启。

一方面，包含净资本约束的行业新规在次年正式落地，基金子公司的野蛮生长终于被套上了紧箍咒；

净资本监管到来前的2016年，是基金子公司的规模巅峰10.5万亿元，此后便开始了逐年代谢。

另一方面，监管层2018年开启的套利核查、私募债违约不断的大环境，也让不少基子产品暴露风险，业务扩张不再是常态，反而存量项目的风险处置占据了大量工作。

回头来看，任何一种业态，都是宏观形势下的倒影。毕竟连基金子公司问世之初所效仿的信托行业，也陷入了行业困难。

截至今年6月底，基金子公司规模坍缩至1.2万亿元，8年时间蒸发接近9成。

行业萎缩的另一面，是马太效应的进一步强化。

规模排名前20的基金子公司规模合计就达1.1万亿，占总规模超过9成。

20家头部中，招商财富、建信资本、工银瑞信、浦银安生4家银行系机构仍有千亿以上规模，规模前10名的基金子公司中，更有多达8家为银行系旗下。

与此同时，2015年8月之后，再无一家基金子公司获批成立。

行业中小机构的处境愈发困难，一些管理人最终选择弃牌更多是一种自然选择。

信达澳银此番转让所持的基金子公司股权比例达60％。

根据要求，公募机构可以与其他投资人共同出资设立子公司，但自身持有的股权比不得低于51%。

这意味着信达新兴的6成股权若转出完成，其专户牌照有可能因不满足母公司持股红线而失效。

相比于简单的解散注销，转让控股权不失为一种更体面的退出方式。

业态近乎凋敝，基金子公司的业务却至今仍饱受争议。

名义上虽然属于资产管理，但在实际展业中，从事的不过是牌照出租、杠杆通道和高收益债权分销的生意。

基金子公司兴起的2013年，许多A股公司正处估值低位。

此后的11年至今，年化复合收益超过10%的个股多达463只，占同期全部上市公司数的1/5；超过5%的个股达1110只，占比达半数。

那曾是一个布局权益资产的绝佳时刻，不少管理人却将更多精力放在了基金子公司的套利业态上。

这亦由所处的市场背景所决定——当时熊市已连绵多年，机构和持有人难以对未来建立信心。

相比于需更长时间验证的权益投资，“做一单是一单”“至少保住当下”的心态，显然主导了当时的行业选择。

11年后的今天，经过数次动荡的A股市场又坠入了一个处于历史估值相对低位的熊市周期。

尽管昔日的基金子公司利器已不在灵光，但沿着相似逻辑食利于牌照溢价，自甘成为银行资金通道的定制债基仍在大行其道。

许多产品在交易端成为中小银行争相追高长久期利率债的工具，长此以来的公募免税红利，更进一步助燃了如此趋势。

就算是监管者对国债投资的一致行为和久期进行着轮番调控，不少市场参与者依旧我行我素的怀揣杠杆，加入了这场看空未来的豪赌。

十年前火热的基金子公司，面对通道与非标，相信融资方的下期现金流总能拿出腾挪方案。

十年后滚雪球的债基军团，则陶醉在一个“直抵零利率”、“国债永远涨”的宏大期望中。

昔日的前者在近十年来的影子银行穿透治理下已荣光不在，如今的后者则似乎忘记了，上一轮“双11”债灾距今还不到2年时间。

（完）

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