礼丰「回购报告」：回购机制带来很多负面影响，市场需要破旧立新

近年约20%的退出行为是通过企业回购，上万名企业家或面临数亿元回购责任。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

据IPO早知道消息，日前，礼丰律师事务所（以下称“礼丰”）基于各方数据及信息，结合自身在私募股权投资项目中的实践，发布了《VC/PE基金回购及退出分析报告》（下称“回购报告”）。

报告显示，中国私募股权投资市场的投资/退出比例严重失衡，

私募股权基金投资者实际获得的退出金额约为其出资金额的31.80%（美国同期为148.7%），

私募股权投资市场的可持续性堪忧，面临周期性调整。而截至目前，

大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力。

中国绝大部分的私募股权投资项目中，都存在回购条款。礼丰指出，中国投资者倾向于通过回购条款锁定退出路径，以降低投资风险，但这一条款到底实质上有多大效果，是一个很大的问题。

回购报告指出，近年的退出案例中，有五分之一的退出案例将通过回购完成。而

进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%。有90.33%的回购案件将创始人列为被告；法院对回购请求的支持比例也达到了82.39%；

最终有约10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。

基于对数据的统计分析及现状，礼丰表示，上万家创业企业可能面临回购，可能不是一个很夸张的说法。中国创业者面临的法律环境不容乐观。一方面，创业者之所以选择融资，是因为绝大部分没有足够多的自有资金，也没有足够的回购能力；另一方面，投资方因为自己面临的一些压力，会坚持履行回购条款，但实际也意识到，回购条款除了让企业破产，实际效果相当有限。因此，回购机制带来了很多负面影响，市场需要破旧立新。

私募股权基金资金难以实现正循环，加剧募资困境

1.据中国证券投资基金业协会的数据，截至2022年年末，存续私募股权投资基金（统称为PE基金，下同）已实现收益分配达3.24万亿元，而同期各类投资者合计出资额为10.41万亿元，

私募股权基金投资人实际获得的退出金额约为出资金额的31.80%。

2.这一比例与礼丰线下访谈中，

与部分母基金及私募股权基金沟通时的募资比例情况基本一致

。同时，这与大量基金的DPI没有回正，甚至不到0.5的市场现象，也能互相验证。相比起来，美国股权投资基金的同期数据约为148.7%。

3.上述数据反映了中国私募股权投资基金市场的资金配置效率有限，资金正向再流入受阻。募多退少，让私募基金投资者无法在短期内实现资金正向回流。

4.长期的投退比失衡必将在加剧退出压力的同时放缓募资的步伐，而面对新增基金规模的锐减，中国PE基金市场将面临周期性的调整。

中国私募股权投资成绩、未来退出压力

1.根据对过去5年的数据统计，基于各年末存续基金实际退出金额与退出本金的比例，估算出：

1）PE基金已实际退出项目的回报率为1.39倍，平均投资期限约为39.21个月，平均单个项目中退出本金约1.02亿元；

2）VC基金已实际退出项目的回报率为2.34倍，平均投资期限约为42.28个月，平均单个项目中退出本金约1,599.45万元。

2.截至2022年末，PE&VC基金已投资且暂未完全退出的投资案例共计132,177个，在投金额约为85,686亿元。

要不要选择回购？通过回购退出的周期与回报并不理想

1.2021年及2022年平均每年的退出行为中，

约有20%的退出行为是通过企业回购

2.根据礼丰对过往5年数据的梳理，PE基金投资项目的回购退出回报率大约在1.07倍，而VC基金投资项目大约在1.20倍左右。如果按照PE基金投资项目平均3年触发回购，而VC基金投资项目平均5年触发回购的条款计算，

PE基金通过回购获得的年化回报率大约在每年2.3%单利，而VC基金的年化回报率大约在每年4%单利

。这还没有考虑从触发回购到实际收到款项的时间，综合估算后，

即使VC基金通过回购获得回报的利率也将低于同期银行贷款利率。

3.现实中回购案件有很大概率无法和平解决，有可能诉诸于法院。抽样选取300个近年法院裁判案例并经计算发现，从首次投资完成到最终裁判完成的时间大约为5.23年（其中从初审立案到终审裁判的时间平均为1年），如果考虑3-6个月的执行时间，大约需要近6年的时间才能完成回购款项的资金回流。其中还有很多企业可能没有可供执行的财产。

4.在随机抽样的300个案例中，

进入司法

程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；

进入执行程序的回购案件，

100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%

企业还能否等来融资？

预计PE更谨慎，VC相对更活跃

1.在缺乏新钱流入的背景下，预计2024年PE基金出手会更加谨慎。

2.PE基金投资额下降，投资案例数量减少，而IPO政策也较前两年有所收紧。处于后期融资的企业若无法实现“造血”，仅依靠PE基金的募资，很有可能因为等不来新钱而使得企业面临破产风险。

3.但早期创业公司可能尚有转机。在2019年各地两会陆续闭幕后，地方政府工作报告也将金融支持小微企业和民营企业以及缓解小微企业融资难问题列为工作规划的重点。

4.据礼丰统计，自2019年以来，每年VC基金新增募集规模在3000亿左右，每年新增投资案例数量在逐渐递增。考虑到2024年VC基金的新增募资规模与之前相比没有显著变化，预计VC基金未来一段时间可能比PE基金更活跃。

上万名企业家可能面临数亿元的回购风险

1.国内近几年的新增投资案例均远多于退出案例，再结合前文数据，由此估算，

有大约13万个投资案例将陆续面临退出压力，涉及1.4万家公司

（一家投资人对一家公司的一次投资，视为一个案例）。这些企业中，除了少数的幸运儿能够通过IPO或者并购“上岸”，剩下的大部分都会面临回购压力，基于回购条款使用的普遍性，如果说上万家创业企业可能面临回购，可能不是一个很夸张的说法。

2.从回购的金额上看，截至2022年年末，

在投金额超过人民币8万亿元

，平均到每家公司，

约为6亿元。

大量的公司和创始人，都将面临数亿元的回购压力，不排除作为被告列席回购案件的可能性。

3.关于创始人的个人责任问题，根据对近年来数百个法院裁判案例的抽样统计，

有90.33%的回购案件将创始人列为被告，法院对回购请求的支持比例也达到了82.39%。

而根据礼丰的实践经验，要求目标公司承担回购责任受制于减资要求几乎不被支持，而要求创始人承担回购责任则几乎100%支持。而据抽样统计数据，最终有约10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。

4.礼丰在报告中还指出，由于中国尚无完整落地的个人破产制度，任何一名创始人，如果背负了数亿元的回购义务，后续将如何偿还，在项目失败后又如何推进事业的二次发展，都是值得关注的问题。

5.回购权是中美执行差异巨大的权利。

有部分市场机构的抽样统计显示，在中国的私募股权投资项目中，回购权的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上

。相比之下，据美国部分市场机构的统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。