李伟教授：利差套利，谁是推手？

近日，日元兑美元汇率大幅波动，引发投资者对市场走势的广泛关注。

金融市场的“完美风暴”背后，是高低息环境下的利差套利操作，以及各国央行在汇率与经济增长之间的艰难抉择。

利差套利，即利用不同国家之间的利率差异进行投资获利。长江商学院李伟教授在最近发表于财新的文章中指出，“渡边太太”式的炒汇散户通过利差和息差赚取收益，但往往忽略了汇率波动的风险。此外，投资海外的金融产品意味着更大的信息不对称，这对控制投资风险是极为不利的。当本币贬值、外币升值时，投资于海外资产的收益则会被汇率波动所吞噬，甚至出现亏损。

市场的高度不确定性，对投资者来说意味着什么？它又留给了我们哪些经验和教训？一起来看看李伟教授的最新文章。

作者 | 李伟

来源 | 财新网

李 伟

长江商学院经济学教授

亚洲（及大洋洲）市场副院长

长江商学院案例研究中心主任

长江商学院大数据经济研究中心主任

过去一段时间，国际金融市场可谓是波涛汹涌。

从市场上来看，美国股市和日本股市大幅波动，日元兑美元汇率是大幅升值，市场中充斥着种种不安的情绪。投资者们都在焦虑的思考金融市场到底发生了什么？最近的市场波动到底是一次性的，还是一种长期趋势的开始？

金融市场对市场效率的研究有两种针锋相对的观点。一是芝加哥大学的经济学家尤金·法玛（Eugene Fama，简称法玛）提出的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）。有效市场假说的完整表述比较复杂，但我们可以大体上理解为在一定的条件下，股价已经充分反映了上市公司的内在价值，这意味着投资者想要获取超额利润是很难的。还有一种观点是动物精神（Animal Spirits），动物精神指的是人的非理性抉择，例如在股票市场上投资者经常会盲目乐观或者过度的悲观。这方面的代表性人物是耶鲁大学的经济学家罗伯特·席勒（Robert Shiller，简称席勒）。投资者的动物精神意味着市场中存在各种各样的套利机会，而沃伦·巴菲特（Warren Buffett，简称巴菲特）就是从这些套利机会中去赚钱的。

现在主流的经济学观点认为资本市场从长远和整体来看是遵从有效市场假说的，但在市场大幅波动的时候，动物精神却可能成为市场的主导力量。有趣的是，法玛和席勒曾于2012年同时获得诺贝尔经济学奖，这也算学术界对这两种理论的认可。

近来市场的大幅波动与动物精神有着很大的关系，但从更底层的逻辑来看，我们也可以看到有效市场假说的影子。目前市场处于高度的不确定之中，这对投资者来说意味着什么？它又留给了我们哪些经验和教训呢？

利差套利

在笔者看来，这次市场的大幅波动在很大程度上是利差套利（Carry Trade）导致的。利差套利指的是这样一种现象——投资者在利率低的地方用一种货币融资，然后把钱汇到利率高的地方用另外一种货币去投资。

就近期的市场状况而言，日本长期维持着低利率，甚至是负利率，而美国自从2022年以来，为了反通胀屡次加息，目前联邦基金利率（Federal Funds Rate，美国的基准利率）处于5.25%至5.5%高位。这种情况意味着投资者在日本，以今年三月份的一年期商业银行最优贷款利息1.475%借入日元，然后换成美元，再拿到美国去投资，在汇率不变的假设下，投资者可以轻松获得大约4个百分点的收益。

自从去年7月末美联储加息以来，联邦基金利率已在高位维持一年有余。在高利率之下，美元大幅升值，日元则大幅贬值。这意味着投资者在利差套利之外还可以套汇，从表面上来看，这是一个不错的生意。

利差套利的盈利模式本来就是套息套汇，其赖以生存的基础就是息差和汇差，而利率和汇率是互相联系的，例如低利率会助推本币走软，而高利率则会推动本币升值。换句话说，日本的低利率和美国的高利率共同为息差套利和汇差套利创造了土壤。

然而，最近这种局面发生了转变，甚至可以说是巨大的转变。从美国来说，在高利率维持许久之后，美国的通胀已经大幅放缓，而劳动力市场正逐渐冷却。市场目前都预期美联储会在9月份降息，大家的分歧只是降低的幅度到底是0.25%还是0.5%。非常不凑巧的是在这个关键时刻，日本央行提升了利率。

美国降息的预期和日本加息导致了两个后果：

● 一是美元资产和日元资产的回报率开始收窄，利差套利的吸引力开始下降；

● 二是美元开始走软，而日元则开始明显升值，这又导致汇差套利开始出现逆风。

这种宏观形势的突变导致之前的那种套利模式不再稳赚不亏，一些投资者开始面临亏损的局面。

还需要注意的是，由于很多交易都使用了杠杆，因此当投资者开始出现亏损的时候，银行就会要求追加更多的保证金或者更多的抵押品。为了筹集资金，一些投资者不得不选择卖出自己手中的证券，这又导致相关证券的价格继续下跌，结果银行要求投资者提供更多的保证金或者更多的抵押品。到头来，投资者陷入了一个抛售压力越来越大的恶性循环。

从这一局面可以看出这是一场完美风暴，由基本面改变开始，市场在恐慌中不断调整。前者可以看作有效市场假说的体现，后者则可以看作动物精神的表达。宏观经济学和微观经济学在这里找到了结合点。

危险的货币错配

从目前的局势来看，我们虽然遇到了一场完美风暴，但从规模上说，这可能只是一场茶杯里的风暴。然而，这却带给了我们很多的启发，其中最大的一个启示就是投资者在进行投资的时候，应该尽力避免货币错配。

货币错配的含义一般指的是在一个经济实体的资产负债表上，资产端和负债端的计价货币有显著差异。在发展中国家里，由于企业或个人负债端的外币经常是美元，因此我们有时候也把这种货币错配称为债务美元化。从经营的角度来说，利差套利的投资者实际上赚的就是货币错配的钱。这种钱不是不能赚，但其中蕴含的风险之大，可能是很多投资者都不可想象的。

其实不只是一般的投资者，一些国家也会时不时地面临债务美元化的危险，这方面我们可以看看2001年的阿根廷金融危机。在1990年代，阿根廷发生了严重的通货膨胀。为了遏制通胀，阿根廷将比索与美元直接挂钩。由于阿根廷的经济体量远小于美国的经济体量，因此这种直接将比索和美元挂钩的固定汇率制度就相当于让阿根廷进口美联储的货币政策。美联储的货币政策在反通胀的表现上远好于阿根廷央行，结果阿根廷很快就控制住了通胀，固定汇率制度实现了其最初的目的。

然而，阿根廷是刚出虎穴，又入狼窝。由于比索和美元的比价是固定的，因此渐渐地，大家对其中的汇率风险放松了警惕。与此同时，由于种种原因，阿根廷的企业和个人大量借入美元。由此，阿根廷出现了严重的债务美元化。

后来的故事大家就不陌生了。阿根廷国内出现了经济困难，决策层无可奈何，只能不断地将必然会发生的事情往后推，结果问题越来越大，固定汇率制度所面临的压力也日益增长。最终，在2002年初，阿根廷不得不宣布废除固定汇率制度，让比索大幅贬值。由于之前很多个人和企业的资产负债表上都存在债务美元化的问题，因此无数个人和企业瞬间变成资产负债表上的“负翁”，货币危机开始变为全面的金融和经济危机。

与债务美元化的方向相反，上文提及的利差套利的货币错配方向是资产美元化，负债日元化。不过无论是哪种情况，货币错配都意味着极大的风险。无非是一个怕本币贬值，一个怕本币升值。等这种货币错配达到一定规模后，微观上的风险就会扩散至整个经济体。

目前美日两国尚未出现关键金融机构破产冲击市场秩序的危机，就像1998年的长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）和2008年的雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）。以后会不会出现，我们拭目以待。但有一点可以肯定，假如再次出现一次危机，那么货币错配很可能会起到决定性的作用。

渡边太太不可取

先问一句，谁是渡边太太？

渡边太太（Mrs Watanabe）是一个财经俚语，指的是将借贷成本低的日元兑换成外币后投资于海外高收益资产来作为理财持家手段的炒汇散户（大多数是日本人）。此名词起源于英国的《经济学人》杂志，由于渡边是一个常见的日本姓氏，而有一部分炒汇散户为日本的家庭主妇，于是《经济学人》便以渡边太太来称呼这些进行外汇操作的个人投资者。假如是中国媒体先报到这个趣闻的话，我估计这些渡边夫人们也许会被称为日本大妈。

对此笔者要说，散户千万不要去涉足这样的交易。这些交易表面上看来会给你带来不错的收益，但你冒的险和这些收益是完全不成比例的。国际外汇市场受到多因素影响，汇率变化非常快且不易琢磨，这不是普通人可以驾驭的。为了几个百分点的收益去承担那么大的风险，到头来不少人会亏大钱，这是何苦呢？实际上，就连国际上的那些金融巨鳄，在涉及利差套利时也经常会折戟沉沙，散户难道比那些专业公司更精于此道吗？

另外，投资海外的金融产品意味着更大的信息不对称，这对控制投资风险是极为不利的。每个人的钱都不是大风吹来的，要把自己的鸡蛋装进一些牢固的篮子里面，然后看好才对。

这方面我们可以看看投资界大师巴菲特是如何操作的。目前巴菲特投资了日本的五大商社，但与渡边太太不同，巴菲特是借日元投资日本股票。据巴菲特自己说，他借日元的成本大概是0.5%，但投资五大商社的长期回报预期值大概在14%。巴菲特没有借日元去投资美国国债，放弃了利差套利的机会，但他也规避了货币错配的风险。巴菲特明白，有些钱是不能赚的，但渡边太太们却不一定明白。

最后，笔者想从监管当局的角度谈谈如何控制利差套利的风险。在利差套利中，一个最重要的前提条件就是汇率保持稳定，或者汇率朝着有利于套利者的一方变动。假如汇率向不利于己方的方向变动，那么套利者的麻烦就来了。发展中国家里债务美元化的套利者害怕的是本币贬值，渡边太太们害怕的则是本币（日元）升值。无论是贬值还是升值，这都是向她们此前套利押注的相反方向变化。监管当局从规避系统性风险和保护消费者（理财人）利益的角度来看问题，就需要合理的遏制此类现象，最好的办法就是让大家摸不清汇率的变化，而要实现这一点，实行浮动汇率，也即让市场决定汇率定价，就是最佳选择。这说起来好像有点悖论，但金融市场上的不确定性还是很有必要存在的。

实际上，假如日元和美元的汇率不是市场化的，而且某种固定汇率，那么现在利差套利的规模可能会大得多。届时要是市场爆发危机，那么其危害也会大得多，甚至会是系统性的。浮动汇率会让一些人的利益受损，但这却能起到敲响警钟的效应，阻止了更多人投入这种冒险之中。这就好比你是想让火烫伤一个指头，还是想付出生命的代价？聪明如你，肯定会做出正确的选择。

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教授观点

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