李湛：结构抑或总量，中国债务化解再思考

李湛系招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本文是招商基金研究部首席经济学家李湛在中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会上的主旨演讲实录

非常荣幸作主题分享，上午大家听到AI、新质生产力、以旧换新和地产货币，这个专题集中于财税和地方债。这实际就是总量和结构的考量，我想和大家讲，所有宏观经济转型和产业升级到高科技企业的投资，是基于中国产业链的全球地位。

首先看中国在全球产业链的位置，这张图让大家看的非常清楚，1978年以来我们一直是追赶性国家，我国产业从低端、中端往高端一步步往前推，而且替代速度非常快。比如说最近几年的车船电，高端的电器，电子半导体，新能源电池和汽车这三年非常耀眼，但是大家也要看到今年一季度出口到欧洲，西欧是新能源汽车渗透率仅次于中国的第二大地区，明显看到它有所下降。我也看到今年六月的出口数据，新能源汽车出口增长率回落到百分之十几，两三年前是80%左右。所以，我们在产业链不断往上跃升的时候，越来越逼近美欧日的主导产业时，他们开始设置了天花板，包括对我国高端芯片等高科技产品的禁运，对新能源行业关税和出口贸易壁垒限制，我们产业继续往高端走面临天花板的突破。

传统产业依然非常强劲，外贸出口今年是亮点，1-6月增长5-6%。这使得传统制造业优势仍在，但环顾四周发现群狼环伺，东盟越南、南亚印度，北美墨西哥迅速在一些传统产业方面追赶我们，替代速度也较快。大家看右下角图，这是从美国进口角度，计算机零部件、劳动密集的箱包、鞋业、服装和办公用品等的替代。从另一个角度我们已经占全球制造业1/3，为什么还要这么大力度支持？因为在保持传统制造业相对长期优势，利用这个时间窗口来突破高科技的天花板。

我们在全球的贸易地位确实在中心地位，拿2023年全年来看，下方是主要的能源进口大国，左边是发展中国家新制造业国家，右边是欧美日生产国和消费国，中国居于中间，我们依然向美国和欧盟市场大量出口，另一方面之前有大量逆差的日德韩，出口逆差只有几十亿美元。这也印证我刚才说的我们的产业链在快速逼近的发达国家主导产业，我们对新兴国家市场出口大幅度跃升，也有一部分间接出口到美国。有人讲，我们对美国最高出口22%，现在只占13%，确实直接出口有下降，但间接出口我觉得没有下降。美国仍不断强化贸易保护，包括对墨西哥和东盟的关税和产品限制，我国出口长期有压力。

我今天演讲的主题是《结构抑或总量》。如果讲新质生产力、AI是产业结构升级和高质量发展，讲地产和地方债，一定是说稳总量。纵观海外经济以及全球产业链，可以一目了然，内收外拓的分析框架最近一两年都适用。首先是外拓，我国经济结构性亮点是今年出口维持增长到四季度都没问题，全球贸易总量复苏，但是关税和贸易保护包括部分发展中国家和欧美约束在增强。国内有效需求不足，我国六月的消费品价格下降，内部经济压力还在。最近7月底政治局会议一再提到要持续发力、更加用力。在这个时候，我们怎么样逆转国内经济偏弱的局面，使得内需和外需达到一个平衡？急需我国总量政策扩张。当前居民部门感受到地产下行等因素对财富效应负面影响，以及工作收入预期的不确定，都导致了有效需求的不足。当然，地方政府债务也是一个很重要的变量，部分地方的财政整顿和债务压缩，短期也影响了政府和事业单位的采购，一定程度也影响了总需求复苏。

中央政府偏向结构性加杠杆，央行做结构性货币政策，财政虽然加杠杆，但力度有限，我们期待中央财政更加给力。当前经济复苏偏弱要逆转的话当前重心就要总量政策持续发力，短期总量发力经济企稳向上，更有利于长期结构优化。

内收外拓格局会延续，国内地方政府收储相关政策出台以后，实施效果不及预期。这些政策需要地方政府做贴息，才能使得央行3000亿的再贷款得以完全使用。但地方政府财政紧张债务压力大，难以大规模补贴实施保障房收储。在房价企稳之前，消费者的信心不足，房地产的产业链影响广泛，上游钢铁、水泥，陶瓷和下游家电、家具等都有影响。

制造业产能利用率回落到75%，在调结构的背景下，虽然新产业在GDP发挥了弥补地产下行很重要的填补力量，但在税收贡献和财富效应没能弥补地产下行。

今年三四季度出口依然还能持续，美欧工业产出并没有显著超疫情前，尤其是对中间产出口有非常大依赖，中间产品的出口是这两年中国增长最快的，主要是各类机电产品。中间品贸易也有望成为我们推动出口稳中向好的持续性因素。

美日不同的宏观处理政策导致的结果差异巨大，尤其日本20世纪90年代地产和美国2008年次贷危机。当前我国这个时间点极其重要，从2021年末我国房地产市场开始回落，已接近三年。日本从1990年衰退到1995-1996年，当时有一个阶段性的起稳，但应对政策的反复导致了长期衰退。美国是政策性快，稳住经济总量以后，新经济包括高科技企业快速发展。日本是政策慢，而且政策反复，导致了持续低迷。复盘日本当时的情况，很多经验值得我们借鉴。日本为什么二三十年才走出经济大衰退？最初衰退企稳阶段是有可能走出来的，但是当时的桥本首相实行了收缩政策：1.消减赤字；2.增加税收。他觉得日本经济起稳了，日本经济当时是3%-4%的GDP增长，但是一旦实行了财政整顿，消减预算赤字同时加税，使得连续五个季度经济持续下滑，到最后1998年反过来大幅度逆向扩张的时候，经济下滑已经不可阻挡，最终导致的结果就是他要达到的财政赤字消减以及税收增加都没有达到，而且使得财政赤字扩张得更快，税收减少得更快。小泉政府也是在经济总量没有稳住情况下强推结构改革，同样导致了税收的下降和财政赤字的继续扩大，最后不得不反向扩张。这就是为什么日本反反复复搞了二十年，直到2012年安倍经济学实施货币财政大幅双向宽松才开始逐步修复。

当前央行和财政政策逆周期调节，在某一些传导渠道需要优化，在总量传导方式上，中央财政要大量发行国债，或者是类国债的地方政府债，这样央行和商业银行在一级或二级市场购买的时候，才能把总量传导给实体经济，平抑居民部门和企业部门的压力，企稳经济。

税收增长下降，非税收入增长快，支出压力大。今年我们看到了显性财政扩张，但是隐性财政有所缩小。实际上中央财政发力对经济拉动效应并不特别明显。地方政府由于财力不足，符合专项债的合格项目不太多，所以上半年对专项债的申请使用的进度偏慢。最近三中全会和政治局会议特别提到了专项债和特别国债使用范围的扩大，这是缓解申报项目不足的重要举措。

地方政府面临的约束不减，很多项目开工资金到位率不容乐观，会影响到下半年基建。去年下半年效果好的是地方政府化债的1.5万亿特殊再融资债，希望今年下半年也会延续1万亿左右的特殊再融资债的发行，缓解地方政府今年债务偿还压力。三中全会特别提到了央地关系的重塑，地方激励约束更匹配，中央对地方财权的下放、事权的上收正在推进中。

我们建议推进经济总量增长结构性化债。当前中央处理地方债务的基本原则就是守住不发生系统性风险，主体是省级政府，一些市县、地区的往省级政府归集。市场化、法治化一揽子化债，包括银行贷款的降息，地方贷款的债务置换。历史上已经进行了五轮地方债务置换，从最早的2015-2018年，到去年一揽子化债，从化债金额来看，第一轮、第二轮规模更大，但现在整体债务压力更大。最近这一批地方政府化债主要是去年增发的1.5万亿特殊再融资债，它有点救急的作用，如果政策延续，比如说五年之内每年1.5万亿的特殊再融资债替换隐性债务，地方专项债和一般债的比例更平衡些，因为这还是地方政府的债务，只是品种和期限的结构优化而已，隐债变成显债，负债成本大幅下滑。中央财政并没有做特别大的总量支持。但这会使地方政府财政收支逐渐趋于平衡和保持化债的正常运作。

我刚才说日本经济衰退的教训主要是前期总量刺激不足，中间又有反反复复，后期因为通缩根深蒂固，导致时间窗口的丧失、政策的低效。而2008年美国政府7500亿美元左右的一揽子经济救急财政计划，稳定了金融市场和受危机影响的地产和金融相关行业，包括特别资产救助，但实际上金融危机美国总体财政赤字最高20%左右，经济企稳发展之后美国总体财政赤字回落到了5%。如果以时间换空间，只要总体经济稳住往上走，它会逐年把增加的财政赤字降下来。

如果在债务收缩的环境下去杠杆，杠杆有可能不降反增，我说的日本桥本和小泉首相两个执政阶段的收缩政策适得其反。在疫情期间，美国的总体宏观杠杆率，因为其通胀和名义GDP增长高，所以美国整体的宏观杠杆率反而有所下降，但我们都知道美国财政在大力发债刺激消费和经济。我国7月底政治局定调宏观政策要持续用力、更加用力，财政货币持续发力使得经济大盘稳住后，我们的结构性改革包括新质生产力和高质量发展都会有更好依托，先立后破。这样对应的股市和资产价格，都会受益，会有非常好的预期反转。

谢谢大家！