北京
中泰证券近日发布淮河能源(600575)首次覆盖报告：电厂低成本高成长，淮南煤电一体先锋。
以下为研究报告摘要：
“煤电+物流”为主导的安徽省属公司：公司前身为芜湖港储运股份有限公司，经过多年变革，主营业务覆盖物流贸易、煤炭、电力和铁路运输等领域，其中煤炭、电力和铁路运输是公司主要的盈利来源。2023年物流贸易、电力、煤炭和铁路运输业务营业收入占比分别67%、22%、7%和3%，毛利润占比分别8%、33%、28%和24%。
坑口电厂优势突出，高成长值得期待。1）坑口电厂实现长协覆盖，火电竞争优势突出。淮河能源上游拥有1座600万吨优质动力煤矿井（丁集矿，600万吨/年），下游布局五座火电电厂，合计装机容量达到4910MW，权益装机容量达到3971MW，其中三座全资电厂均为坑口电厂（潘三电厂2*135MW、顾桥电厂2*330MW、潘集电厂一期2*660MW）、两家参控股电厂（田集电厂一期50.43%/2*630MW、田集电厂二期49%/2*700MW）所需燃料煤几乎由自有煤矿供应，长协覆盖率较高，同时也可节省煤炭中间流转成本，具备较强竞争优势。2）集团在建2640MW优质火电资产，注入可期。集团承诺潘集电厂二期（2*660MW）和谢桥电厂（2*660MW）两座下属控股在建电厂，有望在具备投产运营条件后注入上市公司，届时淮河能源装机容量将达到7550MW，较当前增长53.77%。2023年收购的潘集电厂一期（2*660MW），当年贡献净利润2.31亿元，亦表明注入资产的高质量。3）安徽省电力供应偏紧，助力煤电联营发展。目前安徽省电力消费结构以火电为主，水电和风电等占比较低。同时2020-2023年安徽省火电发电量复合增速为5.6%，高于全国复合增速（5.1%），叠加安徽省为电力净输出省份（测算2020-2023年安徽省年均净输出电量为237亿度），电力供给压力较大，这为公司发展煤电联营提供有利条件。
背靠安徽龙头煤企，奠定长期发展基础。1）控股股东储产资源丰富，可满足公司火电经营发展。公司控股股东淮南矿业为安徽省龙头煤企，坐拥11对矿井，核定产能达到7790万吨/年，可采资源储量达到50.99亿吨，测算可采年限达到46.8年，其中在安徽拥有8对矿井，核定产能5490万吨/年；蒙西鄂尔多斯3对矿井，核定产能2300万吨/年。淮南矿业煤炭储产资源丰富，且安徽省的煤炭资源可有效满足上市公司电厂用煤需求，为其后续扩大火电经营规模提供资源支持。2）长协定价+自营铁路，打造极致成本竞争优势。安徽省动力煤5000Q的长协价格为545-745元/吨，国家和安徽省政策共同推动长协价格保持稳定。此外，集团与公司间交通运输便利（自营铁路网1条干线+16条支线，联通淮南矿区所有煤矿和电厂，是煤矿产煤出矿和电厂燃料入库的必经通道，具有不可替代性），使得电厂用煤运输成本和存储成本较低，打造坑口电厂极致成本优势。
首次覆盖，“增持”评级。预计公司2024-2026年实现营业收入280.03/284.01/338.42亿元，增速分别为2%/1%/19%；实现净利润10.47/11.37/20.22亿元，增速分别为25%/9%/78%，对应PE分别为12.8X/11.8X/6.6X，考虑到淮河能源火电板块成长空间较大，背靠集团充足煤源，煤电一体化规模有望持续扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：综合电价下行风险、煤价上行风险、资产注入不确定性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。（中泰证券 杜冲）
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