中信证券：住房保障政策会根据一个国家的房地产市场供求关系的变化，根据不同的住房自有率和租金收入比情况因时而变

我们认为，从国际经验可以发现，住房保障政策会根据一个国家的房地产市场供求关系的变化、根据不同的住房自有率和租金收入比情况因时而变。我们不必担心住房保障政策带来的供给不断膨胀，甚至可以期待未来的住房保障开支可能主要用于收购存量商品房。在社会整体需求见顶之后，公营住宅总量下降的情况在海外也十分常见。另外，绝大多数大国在住房保障方面都会量力而行，住房保障覆盖面会兼顾效率和财政的支付能力。我们认为，我国的住房保障事业持续发展有助于实现租购并举目标，有助于保障新市民，年轻人和中低收入阶层的居住，也客观上为房地产产业链企业提供了新的业务机会，为REITs市场贡献了一些租金稳健的保租房蓝筹投资标的。

▍海外保障房发展历史较长，随着经济环境、政治环境和市场环境的变化，保障房制度经历多轮调整。

整体来看，五个样本国家的保障房都以公营租赁房屋为起点，结合本国国情发展出各具特色的住房保障体系，政府、市场、社会在其中的角色、保障人群范围和政策思路各有异同。我们认为有机联动的多元化保障内容、不断与时俱进的保障制度是海外住房保障体系能够持续有效的两个因素。

美国：从政府主导的供给侧保障转向市场主导的供需双侧保障体系。当前以公营房屋、租金补贴和企业端税收抵扣为主的多元化政策，既是美国住房保障的实现方式，又是美国住房保障思路在不同阶段的不同表现形式，还与房屋整体供求关系变化有关。在社会房屋存量偏大，公营租赁房屋比较密集的区域面临衰退等因素作用之下，美国的住房保障公共政策已经从过去提供实物配租转而更倾向保障租金本身。

德国：围绕房屋租赁展开的住房保障和租金管控。在2022年全国平均住房自有率仅42%（德国统计局）显著较低的背景下，德国的住房保障更强调租户权益保护和对市场化租金的限制，实物配租和租金补贴仅针对少数人群，这也匹配了德国房地产总量供给充裕的现实。

瑞典：政府保障和房屋合作社相结合的普惠保障房体系。瑞典政府对住房保障政策的态度在党派更迭的背景之下时常转变；而由于总人口少，住房福利保障水准较高，覆盖范围较大，体现出普惠性。此外政策在房屋供给上也比较重视旧房翻新。

日本：从三支柱体系增加供给到经济支援和机构协同。日本房屋总量充裕，住房自有率较高，但不断攀升的空置率也反映出大规模建设时期的一些房屋规划缺乏合理性。依托三支柱体系建成的保障性房屋成为当前日本政府保障低收入人群居住权利的基础，租金补贴惠及少数低收入人群，机构协同则有助于降低更大范围人群的制度成本和摩擦成本。

新加坡：政府主导的配售型保障房体系。新加坡是少有的通过保障房配售实现高住房自有率的国家，政府组屋从只租不售到建立和完善内部流转机制，从主要开发1-2室小户型组屋到更多开发4室及以上大户型组屋，从严格的低收入限制到面向夹心层、中等收入群体等建立的多层次保障体系，均体现出住房保障政策在居民基本需求得到满足后仍有长期优化的空间。

▍结合我国保障房历史和海外保障房发展经验，我们认为保障房发展仍有空间，并总结出四点政策启示。

1）住房保障工作须持续开展，但保障房的建设规模并非多多益善，而是与全社会住房存量有关。我国近几年新房供给较多，反而形成了全社会层面房屋供给压力，在此背景下回购商品房作为保障性住房再做实物配租，对经济和民生的效果可能好于向中低收入人群大量发放租金补贴。

2）广义保障房制度包含了老房更新和修缮以维持使用状态，当前住房维修资金提取使用较为困难，我们认为随着住房保障制度不断革新和深化，对老房的修缮更新更加迫切，住房维修资金的提取和使用有望得到优化。此外，借鉴海外经验，用于住房保障资金可以考虑拓宽用途，例如当前上海、广州等城市已经允许提取公积金用于建造、翻建、大修自住住房。

3）大国在开展住房保障的时候都会量力而行，充分考虑财政的承受能力，充分兼顾效率和公平。在政策端，我国租金收入比相对比较合理，住房相关CPI长期跑输CPI物价指数，且我国的住房自有率高，部分城市的出租意愿比较有限，房屋空置率结构性偏高。这说明，在我国可能并不适合普适性的租金上限封顶管理。在资金端，引导社会资金参与有助于提升保障房建设运营效率，降低政府财政压力，REITs产品契合保障性住房前期投资额度高、回收期较长，但出租率和现金流稳定的特征，随着未来存量房屋收储并转为保障房，我们认为保障房REITs板块也将在未来3-5年实现扩容。

4）针对部分核心城市可能实施差异化的保障性住房政策。从全国范围来看，照搬新加坡的住房保障政策，在经济效率上可能是严重偏低的，甚至可能让已经过剩的房屋库存雪上加霜。但针对个别是经济实力和地方财力强、土地资源有限且外来人口大量流入的核心城市，确实可以借鉴新加坡、瑞典以及德国的普惠性住房保障政策，例如提供远高于全国平均比例的保障性租赁住宅，或者在部分租金上涨过快的核心区域试行租金涨幅限制政策。

▍风险因素：

海外国家经济发展阶段、政治制度和文化传统等多方面因素与我国存在差异，发展经验可以参考借鉴但不能完全照搬套用；我国房地产市场进入寻底转型期，供需关系发生根本性转变，政策措施的制定和施行可能存在不确定性；我国保障房REITs市场尚处发展早期，市场规模较小，二级市场价格可能出现较大波动。

▍投资策略：

我们认为，从国际经验可以发现，住房保障政策会根据一个国家的房地产市场供求关系的变化，根据不同的住房自有率和租金收入比情况因时而变。我们不必担心住房保障政策带来的供给不断膨胀，甚至可以期待未来的住房保障开支主要用于收购存量商品房。公营住宅在社会整体需求见顶之后总量下降在海外也十分常见。另外，绝大多数大国在住房保障方面都会量力而行，住房保障覆盖面会兼顾效率和财政的支付能力。展望未来，我们认为积极参与住房保障事业的一些龙头开发企业，既有可能因为参与相关业务而获得新的订单（尽管是低毛利的），也有可能获得更好的社会形象。物业服务公司则有机会参与老房更新尤其是社区运维服务提档。公租房REITs收入来源十分稳健，在利率持续下降环境下也具备良好的投资价值。

本文源自：券商研报精选