金属周报 | 金价与有色分化蕴含潜在风险，衰退担忧成为新的交易锚点

文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要：

伴随美国公布的各项经济数据超预期回落，对衰退的担忧成为近期海外市场交易的锚点，由此金价快速上冲而整体有色持续偏弱运行，此后伴随美元及利率的反弹，金价快速回落。再往后看，降息预期角度下贵金属价格依然得以支撑，且衰退预期持续升温，避险需求同样推动金价走强，关注本周美国核心PCE公布后市场预期的变化。

核心观点

1、上周铜及银价跌幅远超金价。

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.55%，白银下跌5.22 %；沪金2410合约下跌0.46%，沪银2410合约下跌5.12%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-7.53%、-3.01%。

2、通胀回落使得市场一度担忧增长动能。

市场处于典型的risk off状态之中。本次铜价回落，始于6月CPI明显走弱，这意味着各个宏观指标，包括制造业PMI、劳动力市场、通胀数据都开始松动，但与此同时鲍威尔迟迟不愿给出降息时间表。目前市场处于各个宏观数据都有所走弱、但是降息预期迟迟不能确定的状态，市场对经济增长的担忧加剧，带来了铜价的下跌。

3、金价与有色分化蕴含潜在风险。

伴随美国公布的各项经济数据超预期回落，对衰退的担忧成为近期海外市场交易的锚点，由此金价快速上冲而整体有色持续偏弱运行，此后伴随美元及利率的反弹，金价快速回落。再往后看，降息预期角度下贵金属价格依然得以支撑，且衰退预期持续升温，避险需求同样推动金价走强，关注本周美国核心PCE公布后市场预期的变化。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价大幅回落，市场处于典型的risk off状态之中。本次铜价回落，始于6月CPI明显走弱，这意味着各个宏观指标，包括制造业PMI、劳动力市场、通胀数据都开始松动，但与此同时鲍威尔迟迟不愿给出降息时间表。目前市场处于各个宏观数据都有所走弱、但是降息预期迟迟不能确定的状态，市场对经济增长的担忧加剧，带来了铜价的下跌。

上周SHFE铜价显著回落，价格下跌至76000元/吨附近。目前半年度已过，国内经济压力依然不小，三中全会也并未推出实质性政策来刺激经济，加之海外的经济增长担忧，铜价阶段性转弱。虽然国内下游消费升温，但对绝对价格影响较小。经过上周的下跌后，利空因素大部分已经定价，预计本周可能会探到一个阶段性底部。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线从此前的BACK结构变为Contango结构。上周COMEX铜库存持续累积，目前已经总共增加2300多吨来到1.1万吨左右水平。根据市场消息，后续还会有交仓，预计价差结构仍将维持Contango结构。

SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线维持contango结构，但已经开始收敛。下个下跌后消费改善比较明显，6月整月是去库的，7月前两周去库的情况也还可以，后续大概率仍将维持去库的情况。因此我们认为如果放远一点，后续月差还是可以有一定的行情可以期待。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位震荡，不过考虑到这一数据的滞后性，预计多头持仓占比实际上已经下降。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿指数为7美元/干吨，较上周+3.8美元/干吨。铜精矿现货市场继续维持活跃，且现货主流成交的加工费继续上行，市场主流成交近月及四季度船期货物。贸易商的报盘活跃度保持稳定，且可成交继续上行。供需端暂时维持稳定，船期基本维持正常，冶炼端或有更大规模减产风险。整体而言，现货TC维持上行趋势，部分市场参与者认为现货TC有继续上行的空间。

2：铜精矿加工费

数据来源：Wind

现货方面，周内铜价震荡下跌，其中周五盘面下跌幅度较为明显，随着铜价走跌，下游新增订单量回升较多。由于主流品牌升水同样上涨幅度较大，加工企业仍更倾向于采购低价大贴水货源，主流品牌接货需求相对有限，且下游市场仍存进一步看跌后市情绪，提前补库备货意愿仍相对不高，但整体市场需求有所提振。随着近期铜价走跌明显，下游新增订单回升较多，因此料后续下游接货需求仍存增长空间，现货升水仍有上涨动力；但值得注意的是，现货升水回升致使持货商积极抛售仓单情绪较高，同时下周进口铜预计流入量有所增加，叠加库高库存压力仍存，因此升水上方高度或将受限。

图3：沪铜升贴水

数据来源：Wind

国内市场电解铜现货库存37.27万吨，较11日降1.54万吨，较15日降0.97万吨；本周上海市场库存继续下降，主因周内仓库到货仍然不多，不论国产及进口到货均相对有限，且铜价连续走跌，下游消费有所回升，库存因此持续去库。广东市场库存同样下降，主因近期冶炼厂发货同样减少，仓库入库不多，库存逐渐表现回落。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计9.11万吨，较11日增0.13万吨，较15日增0.09万吨；保税区库存小幅增加，虽近期进口比价有所改善，但仓库报关货源未能清关进口流入国内，且仍有部分到船抵港货源入库，库存因此增加。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费环比涨跌互现，北方市场上涨更为明显；精铜杆企业订单增量明显，但近半数为补点订单；再生铜杆企业生产预期仍有下滑，原料价格保持坚挺，采购难度大；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度进一步收窄，创造近6个月以来峰值。随着本周精铜杆订单的增加，后续精铜杆企业的生产延续性也得到了保障，后续需要关注的是订单的执行和提货情况，以防提货速度下滑而导致的成品积累和企业生产节奏的减弱。而再生铜杆企业的生产表现在短期内将继续下滑，企业后续的计划安排还需等待产业的调整结束，后续产销表现都将呈现较弱的状态；不过随着后续再生铜杆企业的生产下降，其订单交付若出现一定的压力，或许将反哺部分订单至低价上引制杆市场，带动部分精铜杆需求。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周COMEX金价先扬后抑、银价持续下跌，COMEX金银于2395-2489美元/盎司、29.1-31.7美元/盎司区间内运行。伴随美国公布的各项经济数据超预期回落，对衰退的担忧成为近期海外市场交易的锚点，由此金价快速上冲而整体有色持续偏弱运行，此后伴随美元及利率的反弹，金价快速回落。

贵金属价格监控

2024/7/19

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

0.0%

COMEX白银

29.1

30.9

-5.6%

伦敦金现

伦敦银现

29.1

30.7

-5.3%

SHFE黄金

1.2%

SHFE白银

上金所黄金T+D

-0.4%

上金所白银T+D

-4.9%

（二） 比价与波动率

上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡上行；铜价跌幅超越黄金，金铜比震荡上行；原油价格窄幅震荡，金油比基本持平。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX再度上冲，市场避险需求再度体现。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1782万盎司，环比增加约12.3万盎司，COMEX白银库存约为30133万盎司，环比减少约161万盎司；SHFE黄金库存约为11.1吨，环比增加0.3吨，SHFE白银库存约为1110吨，环比减少约1.5吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.9吨至840吨，SLV白银ETF持仓环比增加196吨至13679吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为41.5万手，其中非商业净多持仓增加46784手至35万手，空头持仓增加16535手至6.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至60%附近，非商业空头持仓占比回升至11%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

目前半年度已过，国内经济压力依然不小，三中全会也并未推出实质性政策来刺激经济，加之海外的经济增长担忧，铜价阶段性转弱。虽然国内下游消费升温，但对绝对价格影响较小。经过上周的下跌后，利空因素大部分已经定价，预计本周可能会探到一个阶段性底部。

美国经济数据持续走弱，降息预期角度下贵金属价格依然得以支撑，且衰退预期持续升温，避险需求同样推动金价走强，关注本周美国核心PCE公布后市场预期的变化。

关注及风险提示

美国PMI，GDP，核心PCE，通胀预期等。

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