城投转型之困：从土地财政到股权财政

市场近期对“城投”向“产投”的转变以及“土地财政”向“股权财政”的转向极为关注，在此，我们就当前的市场状况做一个简要回应。
坦率来讲，就当下的阶段而言，“土地财政”向“股权财政”的转变困难重重，确切地说，中国经济目前仍难以摆脱对土地财政的依赖，因而当下救地产可以视作救经济、救金融、救财政。
今年以来，众多以国有资本为代表的头部创投机构，大量盲目投资的项目都陷入困境，被投企业的股权也在大规模地处置，对于股权转让或者远期收益权转让的处置或退出路径，当下各方都不太看好。
我们在两年前就暂停了创投业务，全力转向对国企和城投项目的投资。不少以往能投资数十上百个项目的机构，今年大部分只投了寥寥几个。截至目前，创投行业已大幅萎缩，近乎停滞，这也致使大量科技类创业企业在今年陷入融资困境，并且会显著影响创新驱动的高新制造业等新质生产力的发展。
政府的“股权财政”当前面临的最大难题在于退出机制，由于近几年 A 股（二级市场）持续围绕 3000 点展开“保卫战”，且目前 IPO 近乎暂停，导致一级（创投资本）难以退出，进而使得创投公司募资困难，没有资金再去投资创新创业企业，整个生态循环基本被破坏。
据市场的统计数据，创投行业在 2021 年达到巅峰后，2022 年投资数量下滑 14%，2023 年继续下滑 12%，2024 年很可能继续下滑 50%，成为中国下滑最为严重的行业之一，甚至比房地产行业更为惨淡（国家统计局数据显示，前 5 月全国商品房销售面积和金额累计同比降幅分别为 20.3%和 27.9%）。
对于上述的生态循环问题，在地方政府和城投平台的债务维持方面也遭遇了相同的瓶颈，如果无法解决经营性现金流及/或融资性现金流的新增问题，城投平台存量债务的维持将会面临巨大危机。在当前政府卖地和税收类收入新增有限的情况下，或许有同行认为地方政府专项债和银行贷款能够置换城投的巨额债务，但实际情况是，专项债和银行融资可提供的低息置换规模只是杯水车薪，也就是说，城投巨额债务的维持最终还是要依靠社会资本，然而如果监管层不放开社会资本对城投输血的资金进入通道（例如放宽部分融资监管措施），最终可能引发更为严重的债务危机。
从市场的视角来看，自前段时间监管部门要求金融租赁公司退出城投业务，地方金交所被全面清理，城投类信托融资也大幅压降之后，地方政府和城投平台的债务压力似乎已逼近临界点，类定融的融资产品再度兴起，基金、保理、商业融资租赁等融资渠道迅速复苏，我们仿佛迎来了新的一轮业务红利期。
政府和城投的债务压力究竟有多大，大家可以参考一个简单的例子，审计署 6 月底向全国人大常委会报告并发布了一份审计报告，其中农村学生营养餐补助资金使用情况接受审计的县有 159 个，但有 66 个县挪用了上述补助资金用于偿还政府债务、用于基层“三支”等支出，占比达 41.51%。
尽管媒体一片哗然，批判之声不绝于耳，毕竟“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”，但就实际情况而言，我们也应当格外关注政府和城投的一些困境与无奈。
比如对于资质较弱、区县较弱的城投平台来说，确实所有的融资手段和路径都已用尽，确实无法再融到资金，那么工资如何解决，利息支出如何处理，日常运营支出又怎么办，除了拆东墙补西墙，似乎别无他法。
按照上述逻辑分析，在监管层对城投平台的债券、非标等融资渠道进行全面封堵的情况下，是否应当在关门的同时适当开窗，不然存量债务的本息如何维持，日常支出如何解决，毕竟在当下的经济状况下，政府已基本无法通过卖地和税收收入来支撑日常运转。
我们注意到，对于当前处境极为艰难的一些城投平台在融资方面的操作，地方金融监管部门给予了更大的容忍度。市场方面怀疑，在金租公司、金交所定融产品退出城投业务以及信托、私募大幅压降城投非标融资后，城投仍会想方设法绕道，通过各种途径继续融资，不然接下来随时可能出现更大范围的逾期兑付风险。许多同行甚至担忧，对城投平台融资的全面围堵式监管并未解决债务的偿付问题，因为城投没有足够的新增流动性（尤其是收入）来偿付债务，也没有途径通过足够的新增融资来低息置换原有的巨额债务。
我们近期常常与大家分享如何协助城投优先选择一些能够形成自然垄断的相关业务进行项目策划，以解决项目的新增以及我们对城投平台投放资金的项目和资金用途承载问题，例如混凝土、砂石建材、苗木的供应，公共空间的运营，市政服务的提升等，核心是迅速帮助城投启动项目、开展业务、做好流水并创造利润。
总的来说，上述思路基本都处于国企、城投的存量资产盘活范畴之内，但需要特别留意的是，政府、城投在存量资产资源的盘活方面很多时候倾向于简单地一刀切式转让以迅速获取现金流，或者以现有资产参与合作以增加流动性，对于项目升级改造、产业招引等涉及的新增投入基本无法解决（不想投钱也没钱可投），当然更多时候也不愿意自找麻烦增加工作量（大部分时候都不想折腾）。
从体制和决策机制的角度来看，上述情况不难理解，但如果政策层面不给予实质性的支持或鼓励，或者政府、城投的执行层方面缺乏足够的动力，那么通过盘活存量资产资源获取现金流并解决城投债务仍存在极大的难度。
我们始终认为，地方政府和城投平台的债务问题不仅要“堵”，还必须要“疏”，倘若一味地降低城投平台的债务余额，却不在融资性现金流和经营性现金流方面给予窗口支持以保障其基本运营和债务维持，那么最终依然无法避免集体爆雷的结局。