债市调控手段日渐清晰 市场波动料将收窄

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证券时报记者 孙翔峰

今年债市整体表现强劲，长债到期收益率整体下行至历史低位。

“债市持续走强的负面效应显而易见，特别是长端利率持续下行会导致后期进入的投资者风险显著增加。同时，长端利率持续处于低位，对外汇市场等也带来压力。”上海一家资管机构投资总监对记者表示。

近期，为了维护市场整体稳定，央行祭出了国债买卖、临时正逆回购等一系列操作。市场人士认为，在多因素共同推动下，债市波动或将显著收窄。

修正收益率曲线

在债市不断走牛的背景下，此前持续提示风险的央行近期频频出手。7月1日午间，央行发布公开市场业务公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，市场消息确认，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。7月8日，央行发布公开市场业务公告称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。

华龙证券分析师杨晓天表示，央行新创设货币政策工具能够使债券利率更合理反映当前我国经济基本面，政策的目的在于完善货币政策框架，稳定资金利率，疏通从短端向长端的利率传导机制。

“央行不断祭出新的手段，显然是为了修正收益率曲线，应对可能存在的各种风险。”前述资管机构投资总监对记者表示，比如债券利率持续下行会导致银行、保险等机构投资风险增加，未来利率上行时此类机构负债端成本将显著上升，资产端也可能出现亏损。同时，中美利差过大也不利于稳定人民币汇率、增强我国实体经济与资本市场吸引力。

光大证券首席固定收益分析师张旭认为，从历史经验看，债券收益率的低位反弹可能给相关账户的净值和规模带来不利影响，甚至两者之间还会形成相互强化的反馈，影响债券市场的稳健运行。在收益率出现过度下行苗头时，金融管理部门及时校正和阻断市场风险的累积是必要的。

与此同时，不少市场人士也表示，长期国债收益率反映了市场对经济增长的预期，期限溢价较低甚至为负，往往代表市场对长期经济增长态度悲观，也会削弱金融机构长期信贷供给的意愿，反过来进一步拖累实体经济发展，导致悲观预期的自我实现。因此，健康的、斜向上的收益率曲线至关重要，有助于稳定市场预期，保持市场对投资的正向激励作用。

“当前收益率曲线过于平坦，应尽力保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展。”张旭说。

手段侧重各有不同

从具体的工具作用来看，央行近期的新举措各有针对性。中证鹏元研发部资深研究员吴进辉分析，央行借券可以做前端融券和囤券，为适时卖出国债和后续二级市场买卖国债做准备。

央行借券卖出操作的目的是维持长债收益率稳定，并控制收益率曲线向上倾斜，防范可能出现的利率倒挂。

“适时卖出国债主要的目的：一是维护债券市场稳定性，防止期限错配的风险；二是保持倾斜向上的利率曲线，为经济主体提供正向激励，有利于保持对经济和市场的良好预期；三是维护货币政策框架的有效性和公信力，预期管理是新货币政策框架的重要内容。”吴进辉对证券时报记者表示。

对于临时正逆回购的主要目的，吴进辉认为，一是加强流动性的精细化管理，尤其是加强隔夜资金的管理，适时收放流动性，更加从容自如；二是框定资金利率区间，加强7天逆回购利率的政策作用和传导机制，发挥类似临时利率走廊的作用，是对未来收窄利率走廊的一种探索和尝试；三是为适时卖债做流动性对冲。

东方金诚研究发展部总监冯琳则表示，央行决定开展临时正逆回购操作，显示收窄利率走廊进入实际操作阶段，主要是为了减少市场利率的波动性。从过去较长一段时间来看，我国短期市场利率波动性要明显高于主要发达国家，不利于向市场清晰传达央行货币政策信号，也不利于短期利率向长期利率有效传导。

有市场专家表示，临时正逆回购操作有助于加强政策工具间的协调配合，既避免短期资金淤积，又能防范金融市场风险，对债券市场资金平衡也有积极作用。

债市波动或将收窄

“在央行已经入场的情况下，市场会更多考虑单边行情的压力，债市的整体波动可能会显著收窄。”前述资管机构投资总监表示。

吴进辉则表示，央行通过对长债的管理，不断引导市场预期，债市利率短期难以迅速下行，利率大幅回调的条件尚不具备。预计后续10年国债利率水平维持在2.23%—2.35%，30年国债利率水平维持在2.4%—2.6%，利率水平难以突破前低点，但上行幅度有限，维持上有顶下有底的区间震荡。

“从长债利率走势来看，7月5日央行确认将开展借券卖出操作后，10年期国债收益率并未形成持续上行势头，债市调整幅度比较有限。主要原因是基本面偏弱、通胀低迷以及机构欠配等支撑债市的因素仍在。”冯琳对记者说。

冯琳认为，参考之前央行喊话提示长债利率风险时的利率水平，10年期国债收益率的合意区间下限或在2.3%左右。目前的利率水平仍略低于这一水平，后续央行可能会通过相应操作引导长债利率回升至合意区间。

“不过，考虑到影响长债利率走势的底层逻辑尚未发生实质性变化，长债利率升至合意水平后，大概率将转为震荡走势。”冯琳说。