研客专栏 | 4.7%的政策留白

文 | 赵宏鹤 张鑫楠 陶川

来源 |川阅全球宏观

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

恰逢三中全会召开，今天公布的经济数据意味深长，可能是大会定调的重要风向标。整体上，二季度GDP增速4.7%，较一季度略有回落，上半年刚好持平5%的增长目标，考虑到去年相对偏低基数的情况下，这可能意味着大会的整体基调会是“从长计议”；从结构上看，供给端强、需求端弱的情况进一步加剧，我们有理由预判，科技、产业等供给端政策依旧会是重头戏，而需求端政策可能更要兼顾当前和长远，徐徐图之，例如此前市场热议的消费税等改革。

01

如何评价二季度经济增长4.7%？

如果对标政府工作报告，刚好达成任务进度。上半年实际GDP增长5.0%，刚好达成“5%左右”的全年目标增速；失业率5.0%，低于“5.5%左右”的目标水平。

如果对标数据本身，二季度经济还存在三个重要特征：

一是环比弱于Q1。看实际GDP的同比增速，在低基数的基础上，二季度的4.7%仍然稍低于一季度的5.3%。从GDP的季调环比折年率来看，今年一季度达到6.1%，二季度下降至2.8%。

二是名义弱于实际。二季度名义GDP增速4.0%，自去年二季度以来连续第5个季度低于实际GDP增速，需求偏弱、供给偏强、以价换量的局面还在延续。相应的，二季度季调后的工业产能利用率是74.9%，仍然处于近年低位。

三是内需弱于外需。二季度美元出口同比增长5.9%，相比之下二季度社零同比增长2.7%、固投同比增长3.6%，均低于出口增速。去年下半年以来，制造业财新PMI逐渐超越中采PMI，映射的正是外需强于内需的格局。

所以，结合三个维度评价，二季度经济顺利达成了年初既定的目标进度，同时在边际动能、通胀和内需方面又有美中不足之处。

02

4.7%如何为政策空间留白？

要保证全年经济增速在5%以上，下半年GDP的季调环比不能低于1.4%。假设三、四季度的GDP季调环比均为1.4%，对应同比将分别为4.9%、5.0%，全年经济增速将刚好达到5.0%。

考虑到二季度的GDP季调环比仅有0.7%，下半年的宏观政策可能存在释放的空间，以抬升经济特别是内需增长动能。

加速用好存量政策的概率高于推出大规模增量政策。当前各类宏观政策大体处于两种状态，一种存量空间尚未释放完毕，以财政为例，上半年地方专项债发行进度还不到全年额度的40%，先要考虑如何用好用足存量额度。另一种增量空间受内外因素掣肘，以货币为例，央行当前需要统筹考虑稳汇率、稳息差等因素，下调政策利率需等待美联储降息、汇率和息差压力缓解。

另外，近期欧洲议会和美国大选的天平都开始出现倾斜，考虑到外部形势的不确定性和严峻性进一步上升，宏观政策还需要为下一阶段的不确定性留出空间。

6月具体分项数据方面：

工业：生产动能开始弱化？2024年6月工业增加值同比增速为5.3%（5月为5.6%），似乎再次传达出生产减速的信号。在“新质生产力”的政策号召下，工业生产整体情况受高技术产业影响颇大，高技术产业工增同比从5月的10%降至6月的8.8%，这也是工业生产降温留下的“痕迹”，包括电子设备和汽车两大“含科技量”较高的行业对工增同比的拉动也在减弱。

工业生产加速的两大“挡道石”。一方面，产能出清仍为全场的“焦点”——二季度产能利用率虽有所回升、却仍低于过去四年的产能利用率均值。产能利用率的回升说明工业产能出清取得一定成果，但产能利用率整体依旧偏低说明工业供强需弱的问题仍在发酵中，这可能会在一定程度上抑制厂商的生产动能（包括6月进一步下行的PMI生产指数也是另一力证）。另一方面，工作日天数看似“星星之火”、实则“可以燎原”——工业增加值增速的变化时常被工作日天数所左右，5月工作日天数与2023年持平，而6月工作日天数比2023年少了两天，工作日天数的变动导致6月工业生产动能稍显不足。

基建：比起广义基建增速，更看广义与狭义基建增速的“背道而驰”。6月广义基建投资同比增速为10.2%（5月为3.8%），成功扭转今年以来基建投资增速持续下滑的局势。通过基建投资细项数据来看，6月广义基建投资增速的上行更多是受到来自于公用事业板块的拉动，这也解释了6月广义与狭义基建投资增速的“背道而驰”——6月剔除公用事业板块的狭义基建投资增速仅为4.6%（5月为4.9%），再续下滑态势。广义基建的“上”说明了由中央投资主导的电、热、水供应是目前基建投资的焦点所在，但狭义基建的“下”说明了基建内生动能依旧偏弱。

基建既是“顺风而行”、更是“逆风而上”。“顺风”因素包括超长期特别国债开启发行等；“逆风”因素包括发改委审批的固投项目金额并不及往年同期、初夏我国多地恶劣气候影响建筑施工、新增专项债发行虽步入加速通道但整体规模仍不及往年同期、城投债净融资规模降幅继续扩大等。结合近期基建生产端的数据表现来看，可能是“逆风”吹得更猛——譬如沥青开工率远落后于历史同期水平、挖掘机开工小时数也处于历史同期较低位。往后看，基建回升的动能主要源自地方财政的支出力度。

地产：投资延续弱势、成交改善能否持续？6月地产投资的各项数据继续保持弱势，地产投资当月同比-10.1%，开工、施工、竣工面积的下降幅度和5月相比基本没有出现明显的改善。

有改善的可能在于5.17新政之后，居民成交意愿在6月有体现。6月的销售面积降幅收窄，资金端中居民预付款和按揭贷款占比较大的其他资金来源较5月出现了向上的变化。实际上，5.17新政对二手房的影响要好于新房，6月的二手房成交面积同比增速已经回正，因为二手房房价下跌得更多，稳地产政策出台后，对居民的吸引力度更高。进入7月，新房和二手房的成交面积都有不同程度的下滑，稳地产政策的持续性有待观察。

制造业：投资的重要支撑。在地产弱势、基建减速的趋势下，制造业投资承担着支撑投资的“重要角色“，6月制造业投资同比+9.3%，领先其他分项。制造业投资增速加快的子行业集中在中上游行业，包括纺织、化学原料、有色加工，但一些下游、“科技感”更重的行业增速边际反而有放缓，像运输设备、电气、计算机等。下游的产能利用率偏低可能抑制了这些行业的扩产意愿。

消费：限额以上社零转负，消费走势波动。6月社零同比2.0%略低于预期，主要面临两个“逆风”：一是今年“618”购物节向五月分流，且全网零售总额低于去年同期；二是居民对汽车降价促销持续观望，6月汽车零售同比降幅走阔至6.2%，也是6月限额以上社零转负的原因之一。

信心和物价的修复是下半年消费的看点。二季度末居民消费倾向继续回升，同比好于2023年但距2019年同期仍有修复空间；而通胀的温和回升也有利于支撑后续名义社零增速。

风险提示：政策力度变化超预期；海外降息进度超预期；国内经济基本面超预期。

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