收益率波动加大，债市能否度过“借券”适应期？

收益率“大起大落”似乎成为近期债市行情的主节奏。

受“央行借券”及“资产荒”因素影响，上周（7月1日-7月5日）债市利率波动加剧，整体来看，长端显著转弱，收益率上行幅度较大，10年期国债活跃券收益率走高5bp至2.28%，短端利率则变化较小。

8日，受央行将开展临时正、逆回购操作消息影响，债市深度回调，短端收益率上行幅度快于长端。9日，市场情绪较为拉扯，债市出现小幅反弹，现券、期货集体走强，中短端更为强势。截至9日收盘，30年国债收益率报2.4875%，下行1.65bp，10年期、7年期国债收益率下行1.55bp、1.75bp，分别报2.2775%、2.1250%，2年期国债收益率下行幅度最大，为3.75bp，至1.6325%。

有业内人士认为，央行借券操作逐步落地，债市波动加剧，谨慎看待当前的机会，短期建议弱化资本利得，长期来看，适度考虑利率久期，等待更为明确的方向信号。

债市收益率波动加大

上周，债市经历了央行宣布借券操作之后的首个交易周，周内市场利率整体波动加剧，出现了一定程度的回调，长端收益率上行速度明显快于短端。本周一（7月8日），央行接连官宣称，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，接续上周一（7月1日）央行宣布在一级交易商借入国债动作，被市场视为央行的利率走廊调整进入实际操作阶段。

受此消息影响，债市8日出现深度回调，长端收益率较上周五上行明显，短端上行幅度更大。10年期、30年期国债收益率均上行1.4bp，分别至2.2940%、2.5040%；5年期、7年期国债收益率分别走高2.75bp、2.05bp，分别至2.0075%、2.1425%；1年期、3年期国债收益率均走高3.5bp，分别至1.5600%、1.8375%。

国债期货方面，多期限品种集体收跌，30年期主力合约跌0.26%，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.19%，2年期主力合约跌0.08%。

观察9日市场走势，整体情绪出现拉扯，“卖盘”力量缩减，由“资产荒”支撑的“买盘”力量突出。一位债券交易人士对记者说，央行“借券”实际操作尚未落地，还能“喘息”一段时间。

截至9日收盘，30年国债收益率报2.4875%，下行1.65bp，10年期、7年期国债收益率下行1.55bp、1.75bp，分别报2.2775%、2.1250%，2年期国债收益率下行幅度最大，为3.75bp，至1.6325%。国债期货收盘集体上涨，30年期主力合约涨0.32%，10年期主力合约涨0.2%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.07%。

上述人士进一步说，央行二度“出手”明确新的利率走廊上下限，推动上周“借券”操作加速落地，此前已有机构与央行签署债券借入协议，调控债市利率落地并不意外，但没想到节奏这么快，还来不及应对。

“未来央行‘卖券’信号逐渐明确，将会给市场带来一定程度抛压，机构资金可能借机选择减仓或离场。”一位银行业内人士对记者说，目前来看，资产欠配压力仍集中在非银端，央行借券或加速供给释放。

多位机构人士表示，央行在公开市场业务中打出又一“创新牌”是为了平抑资金面大幅波动，更精细化地调整流动性，对债市形成利空干扰但较为有限。按照公告，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个bp和加点50个bp。也就是说，临时隔夜正、逆回购操作利率将分别达到1.6%、2.3%。

光大证券分析师张旭认为，临时正回购的启用不代表货币政策方向出现明显的转变，只是说明该交易日流动性过于充裕。需要强调的是，央行保持流动性合理充裕是为了满足实体经济合理、有效融资需求，不是为了让投资者炒作利率品等资产。

谨慎看待当前机会

央行加快调控利率落地步伐，市场情绪也随之摇摆，收益率呈现大幅波动的震荡格局。8日，市场看弱情绪升温，收益率大幅走高，不过当天午后债券回撤幅度有所收窄，与上周五走势相似，9日“买盘”力量再占据主导地位，带动债市收益率再度下行。针对未来债市走势，业内人士认为，短期市场波动可能增大，但收益率大幅上行的概率仍然相对有限，需谨慎看待当前的机会。

“债市只是短期节奏被打乱。”华西证券宏观联席首席分析师肖金川判断，长端利率的运行节奏可能依旧是“上半月震荡，下半月下行”，央行借券行为并没有带来真实供给，只是持有权从大行转移到其他机构，因而在不改变债市供需格局的情况下，收益率下行的趋势很难逆转。

后续来看，债市调整幅度是否会进一步放大？肖金川认为，取决于两个方面，一是资金利率是否平稳，资金波动往往会加大利空情绪的传导；二是调整是否蔓延至信用债市场，信用债的持续调整可能加剧理财净值波动，从而容易触发市场负反馈。

受央行“借券”消息影响，债市回调幅度明显，不少持有债券资产的理财、基金产品也出现收益率回调，中长债基金回调幅度更为突出。Wind数据显示，上周，中长期纯债基金的净值收益率平均水平为-0.0258%，中位数趋于0，而今年上半年，债基在债牛行情的带动下，不少基金回报率超过5%。

基于此，中信证券首席经济学家明明认为，央行卖债预期兑现前，债市纠结情绪或将延续，中短久期品种性价比较高。央行公告借券后，市场情绪谨慎，但“资产荒”下长久期资产的吸引力仍然较大；往后看，卖券操作落地之前纠结情绪难解，利率可能持续震荡，长债和超长债波动幅度可能加大。当下长端机会相对有限，押注期限利差5~3%和3~2%这两段曲线进一步走平的性价比可能较高。

信达证券固定收益首席分析师李一爽认为，尽管近期央行动作频频，短期市场波动可能增大，但收益率大幅上行的概率仍然相对有限，30年国债的波动区间可能仍在2.4%~2.6%。

“短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与，等待更明确的方向信号。”天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，需要注意后续的央行“借券”操作，一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。

肖金川认为，如果资金定力较强，保持平稳，下半月配置需求或重新催化行情启动，近期或仍需抓住“跌出来的机会”。