国金证券：税改东风渐起 试论对白酒行业影响

智通财经APP获悉，国金证券发布研报认为，消费税征税环节后移、调整中央与地方消费税分成是当下消费税改革两大方向。若白酒消费税属地性由生产端后移至批发/零售端，对贵州等地而言，发展白酒行业的意义仍较强，包括以白酒产业为基支撑上下游产业的发展。且地方会更重“质”而非重“量”，可持续的盈利增长会更有意义。此外或利于中长期白酒行业集中度进一步提升(包括生产端酒企以及流通端渠道商)，也有利于行业生产经营规范化(典型如借助税务监管治理制假贩假行为)。

引言：消费税改自国务院2019年印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》后，每年反复会对白酒行业投资的风险偏好有阶段性扰动。近期市场对消费税改革的关注度再度提升，本文复盘了白酒历次消费税改情况及白酒酒企的税负现状;并基于当下市场对消费税改革预期，探讨对白酒行业发展的影响。

消费税现状：1)2023年国内消费税为16118亿元，同比-3.5%，仅次于国内增值税(69332亿元)、企业所得税(41098亿元)和进口货物增值税&消费税(19485亿元)。其中，国内消费税&进口消费品消费税均归属于中央。2)从征收环节来看，消费税主要征税环节在生产(进口)环节。此外，卷烟&电子烟在批发环节额外征收消费税，金银首饰、铂金首饰和钻石及钻石饰品仅在零售端征收，超豪华小汽车在零售环节额外征收。3)烟、油、车、酒构成消费税核心。4)白酒生产企业应纳税额=最终一级销售单位对外销售价格×60%×20%+销售数量×0.5元/500克(或500毫升)。

上市酒企消费税负浅析：1)2023年酒企销售吨价普遍在10~20万元/吨(或万元/千升)，对应单500ml销售价格约50~100元，消费税负比率中枢约13%。贵州茅台作为高端白酒龙头，2023年销售吨价达200.9万元/吨，消费税负比率约12%(其中从量税负仅占消费税比重约0.4%)。2)部分酒企从价消费税负比率<12%，国金证券认为主要由于消费税缴税节奏与实际销售发生、确认收入节奏错位所致。考虑到每年春节时间存有差异、多数上市酒企消费税负以从价税负为主，因此成品酒的货值在资产负债表日的变动对消费税负比率周期性变动会有影响。

消费税改革预期内，如何看待对白酒行业的影响?消费税征税环节后移、调整中央与地方消费税分成是当下消费税改革两大方向。首先，白酒核心生产区域与主要消费区域有一定差异。若白酒消费税属地性由生产端后移至批发/零售端，对贵州等地而言，发展白酒行业的意义仍较强，包括以白酒产业为基支撑上下游产业的发展，且除消费税外、增值税&企业所得税亦构成酒企的主要税负。预计地方会更重“质”而非重“量”，可持续的盈利增长会更有意义。

2023年末全国烟酒店总数达905万家，自出厂端至零售端，税务监管广度的匹配性仍需揣度。对标海外，多数国家如酒税等普遍以生产端履行缴税义务+从量计税为主。当然，目前酒企普遍加码从出厂、渠道入库/出库、终端入库/出库、消费者端的信息化建设，成熟的信息化体系也会有助于提升消费税征税环节后移时税收监管效率。

若白酒消费税负增加，如何审视对白酒行业的影响?从理想化框架出发，假设仍在生产端履行消费税纳税义务、税负+20%，考虑消费税、城建及附加、企业所得税后对净利率的影响约2%。从边际影响看，净利率水平越低、表观消费税负增加对净利绝对值的影响越大。对于消费税负转嫁：1)首先考虑能否向消费端转嫁，这取决于白酒产品的供需状态以及刚需程度，也与行业景气度息息相关。2)若类似飞天茅台具备较高顺价价差，流通端或以缩窄毛利水平的方式来承担部分甚至全部消费税负。3)控价模式下，本身酒厂控盘分利下合适的渠道毛利是为了维持渠道推力，即使征税环节后移，或仍由酒厂承担主要消费税负。整体而言：国金证券预计会利于中长期白酒行业集中度进一步提升(包括生产端酒企以及流通端渠道商)，也有利于行业生产经营规范化(典型如借助税务监管治理制假贩假行为)。

投资建议：在情绪回落、估值下杀的趋势中，国金证券仍看好高ROE、毛利率、净利率优势下白酒行业优秀的商业范式，参考历史估值分位、当下股息率水平，国金证券认为白酒板块具备不错安全边际，中长期伴随景气预期回暖，有望实现业绩&估值双击。短期建议围绕中报业绩预期进行布局，推荐各赛道具备龙头禀赋或差异化禀赋的标的，例如高端酒、汾酒及部分区域强势标的;对消费税改革相关的担忧已经反映至市场边际走弱的风险偏好，中长期对行业规范化、头部集中仍会是利好。此外，建议关注顺周期反转逻辑下弹性次高端的配置价值、赔率占优。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。