“新不可能三角”下的艰难选择

今年以来，我国货币金融格局加速演变。例如，贷款市场报价利率(LPR)与政策利率"脱钩"、央行买卖国债"箭在弦上"、金融数据进入"存量优化"阶段等等。国信证券分析师董德志认为，这些"非线性"调整的背后，反映出央行在多重政策目标间面临的艰难选择。

进一步，董德志分析称，在央行在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标组成的“新不可能三角”中，央行当前或优先选择“稳汇率”，其余两个目标可能阶段性做出牺牲。

基于上述判断，董德志认为，下半年货币政策或呈现"跷跷板"效应，分为以下两个阶段:

• 第一阶段，在美联储首次降息前，央行可能以暂时性"挪用"银行息差为代价，优先保障"稳汇率"和"防缩表"。为此，央行可能选择在这一时期降准进行对冲，类似在2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济下行压力时做出的选择。
• 第二阶段，美联储开启降息后，"稳汇率"压力减轻，央行政策重心或将转向"保息差"。届时，政策利率与存款利率可能同步下调，回补前期“挪用”的银行息差。

董德志还提及，央行并非没有可以“一举三得”的手段。特殊情形下，央行可能通过收紧利率走廊下限的方式兼顾三大目标。

1.“多目标”下的艰难权衡

国信证券分析师董德志在研报中提到，与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不同，我国货币政策诉求较多，各目标间互有制衡，因此可能阶段性出现“风格漂移”，静态视角下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。

该团队认为，当前央行正面临新的艰难权衡，在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标组成的“新不可能三角”中，美联储降息前央行或优先保障“稳汇率”，其余两个目标可能阶段性做出牺牲：

“稳汇率”再度成为阶段性政策重心。按既往经验看，“稳汇率”目标在决策中的地位有较强的弹性，换言之，在汇率压力较大的时期，“稳汇率”诉求较为刚性，反之亦然。今年以来，随着企业结汇需求逐步释放，叠加美联储降息预期不断收敛，人民币汇率再度迎来较强贬值压力，我们测算的逆周期调节因子发力幅度不断加码。特别是6 月后，美联储议息会议释放的鹰派态度叠加我国长端利率迅速下行，人民币兑美元汇率跌至7.30 的关键点位。
单从央行视角出发，即在海外流动性和国内基本面不变的情况下，“稳汇率”应避免过于宽松的货币政策导致中美利差倒挂幅度进一步扩大，尤其应避免政策利率的调降。但如前所述，政策利率不调降，则“防缩表”和“保息差”无法同时满足。若央行选择“不降政策利率”+“降LPR”+“不降存款利率”，则意味着“保息差”被放弃；若央行选择“不降政策利率”+“不降LPR 利率”，则意味着“防缩表”被放弃。

央行如何选？

实践中，在内在逻辑的冲突下，“防缩表”、“保息差”和“稳汇率”三个紧迫目标无法被同时满足，央行如何取舍成为关键。

董德志团队认为，以美联储为代表的海外流动性环境转向前，“稳汇率”是当前央行最为迫切的目标，“防缩表”次之，最后是“保息差”：

从中央金融工作会议的要求看，构建“强大的货币”被拔到前所未有的高度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强大的货币”作为建设金融强国的六大目标之首，排名甚至高于“强大的中央银行”。作为强大货币的必备元素，币值稳定的重要性不断加强，而在当前我国通胀压力偏弱的背景下，防范汇率的顺周期超调成为关键。
此外，目前人民币兑美元汇率已经站在7.30 附近的重要关口。根据以往经验，这一位置是2015 年“811 汇改”后的关键心理点位，需要严防死守，一但突破容易形成进一步的单边贬值预期，彼时再出手纠偏成本将更为高昂。近期我国长端利率持续下行，央行多次喊话劝导，但并未如市场所担忧般在跨季等关键时点收紧流动性“训诫”，根本原因在于央行仍希望在“稳汇率”的同时尽力对金融支持实体的能力（“防缩表”）和金融/资本市场稳定性（“保息差”）加以兼顾。
在“防缩表”与“保息差”的权衡中，由于缩表同样具有较强的信号意义和单边自我加强的特征，应着力避免，而“保息差”的弹性相对更强，因此可以阶段性做出让步。

基于上述判断，董德志认为，下半年货币政策或呈现"跷跷板"效应，分为以下两个阶段:

在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为代价，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。
具体体现为：引导银行通过调降LPR 或降低存量贷款加点的方式预防缩表风险，并加大实体经济支持力度；为防范汇率超调风险，政策利率需保持稳定；由于理财和货基等非银产品收益与政策利率强相关，在不降政策利率的情况下，为避免银行资金“出表”，存款利率无法随LPR调降；结果是银行息差受到暂时性“挤压”。为此，央行可能选择在这一时期降准进行对冲，类似在2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济下行压力时做出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段性下降，央行政策诉求将向“保息差”倾斜。
届时，政策利率与存款利率有望同时调降，回补前期“挪用”的银行息差，“保息差”重回政策重心。

董德志还提及，央行并非没有可以“一举三得”的手段。特殊情形下，央行可能通过收紧利率走廊下限的方式兼顾三大目标：

一方面，提升超储利率将提升银行体系购债的机会成本，某种程度上改变债市供需力量配比，进而对债券利率和汇率形成支撑。
另一方面，提升超额准备金利率，可以增加银行的资金收益（或者说，降低银行获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行息差压力。

本文主要内容来自国信证券7月6日研报《宏观经济专题研究：“新不可能三角”下的艰难选择》，分析师：董德志