券商并购江湖潮涌！打造一流投行看谁？中央汇金手握四张头牌，市值超4000亿

本文来源：时代周报 作者：金子莘

2024年，券业翻开新的篇章，新一轮并购潮起。

6月21日，西部证券（002673.SZ）公告称将筹划收购国融证券，加上此前“国联+民生”率先冲击今年首单落地并购案，“浙商+国都”不断更新收购进程，还有“平安+方正”“华创+太平洋”，目前，券商并购案已增至5起，备受市场瞩目。

自去年10月底中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”至今，多家券商更新并购进展，而券商也已将打造一流投行作为行业发展重点。

瑞银证券非银金融行业分析师曹海峰告诉时代周报记者，“新‘国九条’明确提出通过并购重组的方式提升头部券商的竞争力，这肯定是未来券商发展的重要方式之一，政策也支持。”

在中国证券行业发展的历史河流中，“并购”始终是券商行业的关键词。

整合不断向前推进，除目前已经正在推进及尚在筹划的并购项目，最受关注的仍然是头部券商之间的并购猜想。此前不断被传言将整合的“海通+国君”“中金+银河”及“中信+中信建投”等，都是打造航母级券商的重点关注对象。

其中，目前仍握有4家头部券商牌照的中央汇金投资有限公司（以下简称“中央汇金”），由于其成立时的独特使命，对于打造一流投行，“汇金系”被认为应首当其冲。

据中央汇金官网数据，截至2023年6月30日，中央汇金直接持有19家金融机构股权。其中，银行有7家、综合性机构6家、保险和券商各4家。中央汇金持股的4家券商都是行业头部，分别是申万宏源（000166.SZ）、中金公司（601995.SH）、中国银河（601881.SH）以及中信建投（601066.SH），截至6月25日收盘后，以上四家券商市值合计为4365.31亿元。

自2003年中央汇金成立以来，曾多次参与证券业并购与重组。2005年6月至2006年底，中央汇金按市场化原则对银河证券、申银万国证券、国泰君安（601211.SH）实施重组，采取包括补充资本金、提供流动性支持、完善公司治理结构等措施。

中央汇金也通过全资子公司中国建银投资有限责任公司（以下简称“建银投资”），参与重组了南方证券、华夏证券、天同证券、北京证券和西南证券，在前三家机构清算关闭的基础上，分别成立了中投证券、中信建投证券、瑞银证券；2015年，重组后的申万宏源成立；2017年，中央汇金再次推动中金公司与中投证券合并。

2023年末，中央汇金旗下券商的“整合”猜想又起，中金公司与中国银河高管交叉任职，被业内认为是整合的“预备工作”。

手握4家头牌券商股权，中央汇金一流投行之路将向何处航行？

擅整合的“老师傅”

中央汇金基因里就带着“整合”的使命，多次行业发展的关键节点，中央汇金也精准“出手”，助推券业发展走向正规化、集群化。

2003年，中央汇金成立于北京，这家由国家出资设立的国有独资公司，依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务。

事实上，中央汇金曾经是一度持股10家券商的“超级大户”。重大转折发生在2008年，“一参一控”政策正式推进后，中央汇金通过转让、置换等措施，将国泰君安等公司股权抛出，后又将申银万国和宏源证券合并。

申万宏源整合基本完成后，中央汇金直接间接控制的证券公司仍有中信建投、银河证券、申万宏源、光大证券（601788.SH）、中金公司及中投证券6家。

2017年3月，中金公司正式受让中央汇金所持中投证券全部股权。中投证券成为中金公司全资子公司，并在2019年9月更名为“中金财富”。

回望中央汇金的数次整合案例，与今年3月15日证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》（下称《意见》）路径不谋而合。

《意见》也被业内视为是打造一流投行、一流投资机构的“路线图”，这一文件作为未来一段时期加强证券、基金机构监管，促进行业高质量发展的指导性文件，其实早已在中央汇金内部多次演绎。

某非银机构分析人士认为，“打造航母级券商，或将从‘汇金系’启幕。中央汇金不仅具有先行优势，同时，旗下券商实力均在行业前列，如若实现重整，或将改变目前中信证券‘大比分’领先的局面。”

尽管中信证券（600030.SH）在内资券商中“一家独大”，但横向同高盛、摩根士丹利、摩根大通等国际一流金融集团相较，一流投资银行和一流投资机构对目前的内资券商来说，仍有距离。

从海外金融集团的过往经验来看，多家知名投行均经历过多轮合并，历时不短才行至此地。旗下握有大批金融机构且整合经验丰富的“汇金系”自然备受瞩目。在“国联+民生”“浙商+国都”相继公告进展后，头部券商合并的第一站是否始于“汇金系”，业内呼声颇高。

对于券商行业的并购趋势，曹海峰认为，“目前可能存在三方面情况，首先，实业公司将券商牌照出售，未来这将是个大趋势，让企业专注主营业务；其次，中腰部券商并购步入头部券商行列是一种；再有就是头部券商之间的并购重组，我们认为监管可能会牵头，在新‘国九条’里已经明确提及将打造航母级券商。”

转让和置换谋求上市

国泰君安可以说是头部券商里最早进行合并整合的案例之一，而后续其退出“汇金系”则是为了谋求上市。同样，申万宏源也存在类似问题。

1999年8月，经证监会批准，国泰证券和君安证券合并，国泰君安证券正式成立。彼时，君安证券已是国内盈利水平最佳的券商之一，在政策主导下，与当时负债累累的国泰证券合并，当时吸纳的新进股东不少是上海本地企业，后逐渐集中于上海市国资经营有限公司。

2001年12月，证监会批准国泰君安证券采取派生分立的方式，分立两个具有独立法人资格的公司，国泰君安证券作为存续公司从事证券业务，其非证券类资产组建国泰君安投资管理股份有限公司。

2005年，中央汇金通过注资、再贷款扶助券商发展壮大，国泰君安获中央汇金10亿元增资。注资完成后，国泰君安注册资本扩大至47亿元。由于中央汇金并不参与商业运作，入股之初中央汇金即约定，三年期满后退出。

2008年，随着我国券业发展步入新阶段，多家大型集团化券商已初现雏形，但股东同时参控多家公司致使证券公司间股权结构趋同，同业竞争、关联交易等问题日益凸显，影响行业公信力。同年，国务院颁布《证券公司监督管理条例》，明确证券行业“一参一控”的要求。

“一参一控”具体是指“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”。随即，“汇金系”“建银系”“中信系”“明天系”等大型金控平台整合拉开帷幕。

在“一参一控”的政策指导下，国泰君安、申银万国等头部券商由于股东结构等问题，谋求上市之路步履维艰。

为解决上述困境，2010年末，中央汇金与上海国际集团正式签署股份置换和转让备忘录，通过与中央汇金换股，上海国际集团将控股国泰君安，同时退出申银万国。根据双方约定的换股比例，中央汇金将其名下5.22亿股国泰君安股份置换国际集团及旗下公司名下共12.19亿股申银万国股权。

置换完成后，2014年，国泰君安35.71亿元收购上海证券51%股权，同样，此举仍旧是为了上市清除“障碍”。2015年6月，国泰君安终于在上交所上市，随后2017年登陆港交所。

尽管上市已经完成，但国泰君安与上海证券同业竞争的问题一直到2020年才彻底解决。2020年12月，证监会核准百联集团有限公司成为上海证券控股股东，国泰君安则退居“二线”，持股比例不到25%成为第二大股东。

汇金体系内做大做强

“汇金系”内部券商间也经历了多轮“内部整理”，“申银万国+宏源”“中金+中投”都是杰出案例，从业务结构来说，这两笔整合都是业务互补性融合。

2014年7月，宏源证券公告，申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，取得该等股东持有的宏源证券全部股票，该笔交易也是彼时国内证券业最大的主动并购案。

此次重组由中央汇金直接主导，以申银万国作为主体，中央汇金直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建投间接持有宏源证券60.02%的股份。重组后，申万宏源总资产排名行业第七，净资产行业排名第八，是中央汇金旗下第二大券商，第一位是银河证券。

申银万国是老牌券商，经纪业务优势明显，当时的新三板业务、研究所都可圈可点；而宏源证券也有特色，传统优势债券承销及资管业务十分突出。二者合并，更值得称道的是客户资源整合，申银万国扎根长三角，在江浙沪及周边地区经营了广泛客群；宏源证券则是一家注册在新疆的券商，主要深耕西部地区。客户资源整合的特点之后也突出体现在了“中金+中投”的整合中。

申万宏源的整合在当时无疑是史无前例的。2015年1月，申万宏源在深交所挂牌上市。据证券行业协会2013年度数据，合并后申万宏源客户资金余额达333亿元，居行业首位。其还拥有来自申银万国的168家营业部和宏源证券的139家营业部，除西藏和青海外实现全国覆盖，是彼时同行业中营业网点数量最多的证券公司。

但随后金融科技逐步推进与发展，营业网点模式带来人员成本增高及客户资源转化困难等难题，也让优势转为挑战。

而另一笔并购整合的主角中投证券则退出了“江湖”。2019年7月，中投证券注册名称变更为“中金财富”，中投证券作为曾经全牌照的公司，正式成为中金公司旗下的财富管理公司。

中金公司与中投证券的“联姻”始于2016年，当年11月，中金公司公告以167亿元收购中投证券。由于都是中央汇金旗下券商，2017年3月中金公司正式受让中央汇金所持有中投证券全部股权，中投证券成为中金公司全资子公司，也是自此，中央汇金的券商牌照又少了一块。

中投证券是券业“老前辈”，其前身可追溯至1992年12月成立的南方证券，南方证券是国内首批全国性证券公司之一。2005年9月，建银投资购买南方证券的证券类资产，并以此为基础成立了中国建银投资证券有限责任公司（下称“建银投资证券”）。

2008年，建银投资证券100%股权划转至中央汇金，中投证券也自此归入中央汇金麾下。由于历史沿革，中投证券一直深耕南方，尤其广东地区更是其业务重阵，与中金公司整合后，“南北协同”也成为“汇金系”并购的佳话。

如今，中央汇金手中还直接持有4家券商股权，且均是行业头部，包括申万宏源、中金公司、中国银河以及中信建投。

虽然两家公司一直在澄清，但中金公司与中国银河的合并传闻仍不断，尤其是在去年年底两家券商高层调动交叉任职之后。

“中金+银河”被业内认为，是除中信证券之外，最有希望冲击一流投行的组合。时代周报记者以2023年年报数据进行简单计算，“中金+银河”将能超越华泰证券（601688.SH）、国泰君安、海通证券，坐稳上市券商第二的位子，仅次于中信证券。其中，“中金+银河”总资产或能达接近1.29万亿元，仅次于中信证券的1.45万亿元，；净资产或将达2353.92亿元，仅次于中信证券的2741.99亿元；营业收入566.34亿元，中信证券为600.68亿元；净利润140.48亿元，中信证券为205.39亿元。

不过，中央汇金旗下另一家券商中信建投，市场对其与中信证券的合并整合也抱以厚望。

2024年必将是载入史册的一年，我国证券行业的变化是否将由头部券商并购实现规模突破，走向一流投行之路将从何处起航，十分值得期待。