广东
财商侠客行|出品
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最近A股进入“垃圾时间”，有点找不着方向的感觉。
相比起股市，本周变数更大的是房地产，上海、广州、深圳抢着发布大力度救市措施，降首付、降利率、放松购房资格，这回彻底不装了。
与之相呼应的，是周二（5月28日）经济学家高善文在国投证券年中策略会上的重磅演讲，直指当前经济的症结，其中对房地产的见解切中要害，如果结合这几天的救市措施看，后劲更足。
演讲全文有2万多字，为了方便更多小伙伴阅读，我做了一个摘录轻读版，共52句话，想看全文的可直接点击以下链接（）。
01
地产是症结
1.2021年以来，中国的贸易账户相对GDP再次出现了巨额的盈余，剔除价格因素以后，这一盈余水平之高，处于有数据记录以来的最高水平。
2.中国贸易账户上一次出现巨额盈余是在2007年前后，当时人民币汇率面临着巨大的升值压力，但是如果我们去对比2022年前后的宏观经济环境，人民币总体上可能还面临着一定的贬值压力，与2007年完全相反。
3.当前国内外的经济环境，汇率的形成和水平层面上都与2007年有显著的差异，但是贸易盈余仍然比当时的水平还要更高。
4.为什么在这几年的时间里边，中国会再次出现如此严重的贸易账户的失衡？
5.最重要的解释，我们认为就是中国房地产市场的大幅调整。
6.2021年以来，中国房地产市场大幅调整，房地产开发投资、新开工销售连续大幅度的下降，在这样的条件下，它所带动的上下游产业链的需求的大幅度的下降，在这样的条件下，伴随着这些领域需求的快速的收缩，它所对应的生产能力被迫就转向了国际市场，形成和表现为贸易盈余的巨大的扩张。
7.中国需求弱，价格弱，在国际市场上从钢铁到很多其他的化工品，制造品在国际市场上更有竞争力。站在贸易伙伴的角度，就感受到了强大的中国产品的竞争，就开始抱怨中国的产能过剩。尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但是这个是促成和刺激关于中国产能过剩叙事的重要的背景之一。
8.未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来了总需求比较明显的上升，那么我们所看的这样的一个失衡的局面就会出现非常大的修正。
9.在宏观层面上与此相关的问题，就是房地产问题。
10.在过去几个月，房价总体上是在加速下跌。
11.住宅的租金在过去几年总体上是有幅度不小的下跌的。
12.从2010年一直到2018年，伴随经济的迅猛扩张，持续的城市化，人们收入水平的提高，城市的住宅的租金的绝对水平一直是在上升的，但是在过去几年到现在为止差不多有4年的时间，租金的绝对水平一直在下跌。
13.如果我们认为房地产是一种非常重要的资本品，是一种非常重要的资产，那么它定价的基石毫无疑问是长期的租金产生的现金流，长期的租金产生现金流的预测的基础，毫无疑问是当下或者过去一段时间里的租金的表现。
14.从估值的角度来讲，你很容易认为这种资本品、这种资产的基本面出现了大幅恶化，它长期的预期的租金预期的现金流出现了大幅恶化，那么基本面的大幅恶化必然带来自动品或者是资产价格的大幅调整，我们认为这是资产价格或者是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。
15.我们的结论是疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化，大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。在基本面大幅恶化的背景下，房地产板块把它作为一种资产，它的估值随后也出现了剧烈的修正。总体上我们倾向于认为它是针对基本面的恶化所做出来的一个必须的没法避免的，但总体上一个正常的调整过程，那么经过过去几年的调整，在很多重要的估值指标上，市场的估值已经出现了非常大的修正。
16.在一些重要的估值指标上，看起来都已经回到了比较合理的水平。比如说房价收入比也就回到了2015年偏早的水平，租金回报率也许回到了2017年左右的水平，然后绝对的房价的水平也许回到了2016到2017年之间的水平，在这些层面上，包括相对于长期收入的恶化来讲，长期贷款利率的下降在很大程度上对冲了收入预期的影响。长期的住宅的可负担性，从贷款所形成的按揭相对你的收入而言，实际上也有明显的改善。
17.在所有这些层面上，我们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多的估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。
18.但是毫无疑问，在过去一段时间，我们看到房地产的价格仍然在加速下行和寻底，所有长期做股票的人都知道，合理的价格并不是底部，底一定是需要显著的背离和低于合理价格才能形成底。现在很多指标上可能已经处在合理区间，也许有一些还偏低，但是合理不等于是底部，底部的形成非常的复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底，底部通常是要低于合理的价格水平的。而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多的指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。
19.基本面的恶化是房地产市场调整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。
20.房地产市场大幅调整，还有第二个非常重要的原因就是房地产企业火烧连营，出现了流动性危机。火烧连营的局面导致了房地产企业的资产负债表的被动的快速的收缩，这一收缩形成了一系列宏观层面上的影响，也是造成房地产市场剧烈调整非常关键、非常重要的背景。
21.所以房地产市场的调整，宏观经济层面的调整。第二个关联的问题包括租金的下降，收入预期的下降，在一定程度上都与房地产企业火烧连营是联系在一起的。
22.在这个层面上有什么最新的发展？
23.首先我们来看在A股市场上，过去这个一个月的时间之内，政府出台了一系列新的强有力的干预和救助房地产企业的政策，在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。
24.换句话来讲，市场对过去一个月所出台的房地产政策抱有非常积极和饱满的预期，它甚至可以与疫情放开相比，表明市场对过去一个月政府所出台的房地产政策抱有非常积极非常饱满和乐观的预期。
25.市场之所以抱有这样的预期，我个人认为是因为房地产企业面临的流动性压力是所有一切问题之中最根本的根源。当政府的政策开始直面和去试图解决这一最重要的根源的时候，市场的价格指数出现了大幅度的反弹，在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施方向是对头的。
26.市场的这种对政策的解读，对房地产市场形势的解读，我认为市场的解读是有效的，是客观的，是正确的。
27.这一轮的对房地产干预的政策相对过去几年其他的挤牙膏相比，应该说找到了问题的关键点，政策的思路是对头的，但是我们也知道，再好的政策如果只是写在纸上也是没有用的，再好的政策最终一定要落地，一定要落实到行动上。
28.所以长期做交易的人都很容易理解一个事实，就是当出台政策和政策出台的一段时间里边，市场是由预期来推动交易的，但是当政策完全出完以后，预期的交易就转向了对政策落地效果的评估。
29.对于在政策效果的评估过程之中，政策能不能达到市场所预期的效果？我们只有走着看，我们只能说现在的政策找准了问题的关键，能够起到四两拨千斤的作用。如果能够顺利地推行下去，它有可能逐步推动房地产市场出现触底和反转。但是政策的执行过程充满不确定性，政策的执行需要紧密的追踪。
30.如果效果的评估不及预期，如果又没有后续进一步的政策，当然也不排除市场再次出现比较大的调整，但是我们认为现在政策的思路是对头的。我们认为的房地产市场本身已经经历了很显著的调整，很多的估值指标都已经回到了合理区间，我们认为强有力的政策存在这样的可能性，就是逐步推动市场触底和反转，但是政策的执行过程是这其中最大的不确定性，很多东西我们还要继续边走边看。
02
长期利率下行是大背景
31.三年前在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率，基本的看法是2010年以后，中国的长期资本回报率开始进入一个长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年，也许会更久远一些。
32.长期资本回报率的下行将会带动整个中国利率中枢的持续下行。
33.长期资本回报的持续下降都是很难抗拒的，直到经济增速回到3%左右或者更低的水平，那么技术的进步才能够扭转对抗和平衡这一趋势。
34.在这一背景下的话，我们认为在2030年的时候，在2021年的时候的话，长期利率还在3%plus的水平，但是我们认为到2030年的话，它会下降到2%左右的水平。
35.放在一个比较长的历史阶段来看，对交易的技术性的解释实际上都是比较表面的，根本的原因是长期资本回报的下降，这一牵引力量就像地心引力一样，是这其中的最为基本的力量。
36.从长期来看，在2030年或者到2035年的时候，长期国债利率的话存在着大幅下行的空间。在这一下降和反弹的背后，利率的中枢应该是在一个下行的通道之中，并且对国债利率来讲，在未来10年是加速下行的。
37.为什么我认为利率市场化的过程接近尾声，但还没有结束呢？最朴素的观察就是我们观察4月份以来禁止手工贴息对市场的冲击。手工贴息的广泛存在，禁止手工贴息对市场的表现，都比较清楚的表明，我们刚才所描述的机制以及利率完全的市场化的进程还没有走完。
38.2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下行，驱动了整个利率中枢的下行，商业化导向的改革和利率管制人为的扩大了利差，使得在过去10年的长期国债的利率下行比较少，贷款利率的下行比较多。
39.但是好消息是,在未来的话，长期国债利率的利率本身会补跌，尽管在短期之内的话，利率的下行有这个经济景气不佳，有房地产市场非常弱等因素的影响，不排除随着景气的回升，利率的话也会有明显的反弹，但是在长期之内利率下行的趋势是很难对抗的。
40.在这一意义上来讲，前一段时间财政部发行超长期的国债受到了市场的追捧，在一定程度上市场的定价有很合理的成分。从现在到30年基本上就到了2054年了，到2035年以后，你去看整个的经济增长长期利率都已经会非常低的水平。所以你站在现在去看长期国债利率，它把它价格定的低一些，应该是有合理性的。
03
出海或是解题思路
41.出海是今年以来资本市场非常关注的一个投资的主题。同时也因为日本企业在泡沫破灭的前后，日元大幅升值等等的背景下，日本企业大幅度的出海，为我们提供了一个有助于我们学习和借鉴的案例。
42.中国现在企业出海的话，在很多层面上（跟日本的）背景是类似的。
43.在内部，很多人认为存在房地产泡沫的影响，存在长期人口下降的影响，存在劳动力成本环保要素成本上升的影响，带来的竞争力的影响。外部存在着地缘政治的不确定性所带来的影响，包括很多国家重视经济增长，重视吸引外资，所带来的外部的环境，在这些层面上与日本当时的出海有一些相似性。
44.我们可以确定的说出海推高了企业的盈利能力，不是因为盈利能力高就出海。
45.从比较长的历史数据上来看，倾向于支持这样的看法，就是在一个停滞的经济之中，有竞争力的企业大量的出海，能够进一步刺激和提高它的回报率，而业绩表现反馈到股价股价上，使得它们的股价相对内需指数在长期之内有更好的表现，这样的结论也是很稳健的。
46.在这个意义上来讲，我们说中国国内过去几个季度所出现的一个出海指数，自下而上的力量所推动的一个对出海板块的一些追踪，从对比国际经验的角度和稳健的经济逻辑的角度来讲都是合理的，并且从长期来看的话是有吸引力的。
04
总结
47.房地产板块的调整以及与此所带动的贸易的严重失衡，是这几年经济最关键的特征。
48.房地产市场本身已经经历了显著的调整，显然估值指标也进入了合理的区间，但是这不意味着它已经触到底部。但是最近一段时间的政策瞄准了房地产领域，最关键的问题就是房地产企业火烧连营的流动性危机。
49.在这一背景下，市场对这些政策的话抱有非常大的热情和非常饱满的期待，但是不确定性主要在未来几个月之中的执行，我们要密切的关注，如果执行的效果比较理想，存在这样的可能性，就是它会推动房地产市场逐步触底，然后慢慢的去反转，但是政策执行不及预期，我们对这种风险也要有必要的准备。
50.中国长期边际资本回报的下行，带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。
51.尽管利率自由化的过程看起来还没有结束，在一到两年期市场上看起来利率仍然有25个点到30个bp。
52.在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量的出海，有助于推高企业的盈利和竞争力，这种表现反回头来在股价层面上也有合理的印证。
投资有风险，入市需谨慎
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