赵建：李嘉图等价——债务用什么还？加价，加税，还是印钞？

本文为西京研究院发表的第732篇原创文章，赵建博士的第690篇原创文章。

李嘉图等价说的是，政府当期的债务将来肯定要用税收来还。如果市场理性地认识到这一点，就不会对当下政府的债务刺激手段感到兴奋。

当巴菲特在股东大会上解释减持苹果股票原因的时候，其实大部分人没明白他说的美国会增加税收是什么意思。他说的其实就是李嘉图等价原理——美国这几年搞了这么多债，将来肯定得加税来还。

中国的地方债呢？如果不能继续借新还旧和增加税收，那就只能调表提高公共品和公用事业服务如水电气暖、公交、地铁、高铁等的价格。李嘉图等价原理，在中国也会逐渐得到验证。这是一副明牌。我前一阵对某大行领导说，很快银行原来不收费或收费低的账户管理费、卡费和汇兑手续费等，也会慢慢允许收费。否则，就现在这个净息差，撑不了多久。

无论是李嘉图等价，还是股利政策的MM定理，或有效市场假说，其实都暗含着新古典经济学的一个精神内核，或者说是一种潜意识，那就是卢卡斯的理性预期。通俗的话说就是，大家都不傻，谁也别想忽悠谁。

你今天发了债，你的债早晚得还，你用什么还？对政府来说，不就是税收吗？对企业来说，不就是营收吗？难道你还能凭空创造财富？

有些人就说，公债不是债，可以不用还。政府不能凭空创造财富，但是可以凭空印钞。这就是现代货币理论（MMT）的典型解决方案。这意味着，面对庞大的、令人绝望的债务，除了加税之外，还可以有一个解决方案：印钞——继续借新还旧，债务永续，直到变成“债转股”的效果，然后央行通过印钞直接或间接地持有。

只要不发生大规模的挤兑，在正常的情况下都不用印，只是像MMT所描述的，用键盘在资产负债表两端敲下几行数字而已。神奇的银行会计腾挪术就能解决世界性的债务问题？

当然，这里面存在着一定的误解。MMT绝非这么极端和激进，但是它的确为政府凭空印钞提供了理论支撑。当一些人认为“一切都不再一样”，现代法币可以无限创造的时候，他们看到的是美日欧等国家货币宽松实验的阶段性成功，但他们并没有看到MMT在拉丁美洲实验的恶果和失败。

如果追溯到魏玛共和国和国民政府时期，就会发现，如此不珍视国家信用，不遵从货币创造的基本规律，将会受到什么样的惩罚。

当然，作为后凯恩斯主义的现代遗产，作为明斯基内生不稳定的继承人，MMT并非一无是处。它至少从实践的层面，理解了现代货币的创造过程，并针对债务危机提供了猛药。

所以，当我在批判MMT“既不现代，又不货币，也不理论”（《赵建：现代货币理论及其批判》）的时候，我并非完全否定其现实合理性。我批判的是，他们只是从类似“银行会计”的角度，理解货币创造的过程，却忽略了货币作为一层面纱背后的经济活动。货币并非创造财富的要素，也不是财富本身。货币只是一种作为一般等价物、交易媒介和价值尺度的表象。我批判MMT，并非意指其错误，而是认为其缺乏深刻性，对货币背后的真实经济活动缺乏关注和理解。

当西美尔在《货币哲学》中说“货币的量就是货币的质”的时候，其实大部分人还是不了解其真正含义。货币只是一种支付手段，一种度量世界的尺度，一种商品意志的表象。然而，在现代社会，货币却成为了世界的目的，以及所有真实活动的基本内容。世界上所有的商品和服务，必须经过货币的“认可”并形成价格后，在这个商业世界里才有意义。然而，当千差万别的商品经过“货币化”，降维为一连串数字，而不再有质的价值的时候，意义就被解构，并变得虚无。谁能想到，人一生为之奋斗的意义和内容，都存在银行卡的一连串数字里，在被货币这一唯一的目的所剥夺。

那么，难道就没有反抗吗？政府的债务货币化可以畅行无阻？到最后，国家与国家之间比的，就只是印钞机的数量和产量？当然不是。李嘉图等价的原理是基本规律，不以人的意志为转移。今天借的债，明天必须要用税收来还——印钞，货币化也是一种税，即铸币税。

增加一般意义的税收会带来通缩，很容易引起民众的不满。印钞却比较隐秘——通过通胀，慢慢地将债务稀释掉，将真实债务（债务/物价）回到相对均衡的水平。这是现代国家治理债务的做法：不强制性地大肆增加税收，而是通过对现代货币的垄断控制优势印钞，将“左手”的债务置换到“右手”，将私有部门的债务风险，置换为通胀风险（货币购买力风险）。

这种债务-货币的置换技术，美国在最近几年用得炉火纯青。这也是美股长牛、美房价格也不断上涨的主要原因。如果认识不到这一点，认为美国要发生金融危机，美股要崩，显然是刻舟求剑。现在，美国私有部门的资产负债表非常健康，杠杆率在合理区间。一方面是因为美国政府将债务“国有化”，货币“私有化”；另一方面，美股和美房价格的大幅上涨，资产端得到了显著的改善，资产涨而负债保持刚性，杠杆率也随之下降。

中国最近几年与美国的方向相反，债务私有化，老百姓的按揭贷款、消费贷款和经营贷款大幅攀升，货币却“国有化”，在国有银行的准备金账户里“空转”，不能有效动员消费和投资。同时，随着房产和股票价格的下跌，资产端塌陷，负债端仍然保持刚性，资产负债表恶化，出现了债务越降杠杆率越高的奇怪现象。为什么会这样呢？因为债务下降一单位，由于企业破产等问题可能导致GDP下降1.5单位，因此出现债务越降低，杠杆率越高的奇怪现象。

因此，当全球都采用通胀税来解决李嘉图等价问题的时候，只有中国采取紧缩的手段来应对。但是，随着地方政府债务紧缩的压力越来越大，原本可以通过卖地来获取巨额财政收入而看不上的水电气暖、公交等公共事业服务费用，很可能将不得不大幅涨价，以满足李嘉图等价原理。然而，这会引起基层社会的普遍紧张和不稳定，这种不稳定将会传导到拥有“印钞机”的中央。中央不得不发行一系列长期特别国债，或者成立金融稳定基金来置换地方的债务，也会慢慢置换部分私人部门的债务，例如收购断供房、法拍房以及私人破产后的处置资产。最终殊途同归，还是通过印钞来进行债务置换和风险转换。

当这一转换开始后，投资者需要对中国资产的价值和风险进行重新评估。

通知：西京研究院新一期“研传会旬度直播”将在5月31日晚8:30分精彩开讲！本期主题：5月政策大变局，惊动了谁，会影响谁？欢迎您预约观看！