两万字干货 | 克而瑞CEO张燕解读《2024不动产运营发展报告》

5月28日，以“重启路径、重构体系、重塑资产价值”为主题的第八届“地新引力”峰会正式开幕。克而瑞集团CEO张燕进行了《2024不动产运营发展报告》线上全发布，以下为发布内容全文。

去产能、去库存周期下，市场底层逻辑已然变化

2021年行业步入了去产能、去库存周期，2023年全国300城土地成交仅13.3亿方，距离2020年高位锐减了54%，该趋势还将持续，预计2024年全年土地成交下降10%左右。而新开工面积已于2019年先于土地成交回落， 2023年更是大幅回落至9.5亿方，今年全年预计还会同比降15%左右。 随着土地成交面积腰斩和新开工面积下降超6成，行业去产能进入尾声，去库存的压力随之开始凸显。

2023年下半年，行业步入去库存阶段，2024年更是压力巨大。克而瑞统计了2014年以来50个重点城市的商品住宅狭义库存面积（指期末已取得销售许可证但还未销售的面积总和），按过去12个月和6个月的平均去化量计算，库存消化周期分别为22.3和25.18个月。考虑到去年一季度小阳春因素，6个月的平均去化量更接近目前的市场情况。这里的静态狭义库存还不包括未来的新增，而且当前去化速度比新增产能速度下降更快。

以此推算，库存压力将于2026年得以缓解，而行业从2025年开始企稳。如果把城市范围扩大，商品住宅库存消化周期超过36个月的城市有18个，主要集中在三四线城市；18-36个月的城市约40个，包含了部分核心一线和二线城市。

统计局公布的全国商品房待售面积更为直观，截至4月30日，全国商品房待售面积（指期末已竣工的可供销售或出租的商品房）达7.5亿方。库存历史新高点出现在今年2月末，目前仍处于历史高位，如4月末办公待售面积创历史新高，达5,200万方；商业用房的待售面积1.4亿方左右，距离2017年的历史高点差距已经不足2,000万方。

整体库存压力之下，5月17日，央行集中调整房贷利率、降低首付比例，以及政府工作会议提出酌情推进“以购代建”。

去产能、去库存周期下，市场底层逻辑发生了变化，影响了每一个细分市场的发展。我们将从投资消费和资产价格未来变化的趋势来分析办公、商业、产城、城市更新、长租、文旅、康养这7大细分市场。

投资：持续承压，供求双降，有意识控制供地总量

这7个细分市场当中，去产能去库存表现最充分的是商业和办公。

办公市场持续承压，因此开始有意识地在源头控制供地总量。一线城市商办类用地2023年整体供应面积同比下降了27.6%，2024年一季度趋势延续，供求双降，供应更是同比下降7成。克而瑞重点监测的二线城市中，杭州、南京、武汉去年的商办用地供应有所上涨，主要原因是2022年的基数太低；而成都办公市场一直以来都供大于求，近两年已有意识减少供应规模。

消费：售价、吸纳量下跌，空置率持续走高

从消费需求来看，销售型办公因整体市场需求收缩，价格一直处于下行的阶段，但即便是以价换量，销售面积仍然连续三年下跌， 2023年一线城市的销售型办公面积同比下跌了2.6%，同比疫情前的2021年更是下跌了13.2%。成都、武汉的销售型办公市场持续承压，因此供求量价也持续下行。南京销售型市场相对稳定，但近三年一直低位运行。

租赁型办公净吸纳量也持续萎缩。2023年4个一线城市的甲级办公净吸纳量仅有131万方，相比于2022年虽然同比上涨了16%，但是只有疫情前2021年的1/3。2024年除广州因总部大厦集中供应，吸纳量有所上升之外，其余三个城市仍然库存高企、需求下行。一直处于供大于求、净吸纳量持续下跌状况的二线城市中，成都、武汉尤为突出。

供大于求背景下，租赁型办公的经营情况也不乐观，一线城市甲级写字楼空置率持续走高。2024年一季度数据显示，除广州空置率在20%以下，北、上、深都均超过了20%，深圳甚至达到了27.3%。而重点监测的4个二线城市中除杭州之外，其余三个城市空置率均超过30%，武汉常年空置率更是在40%以上。

空置率高企导致租金价格持续下跌，在一线城市表现得更为明显。除广州相对稳定之外，北京、上海、深圳的下跌趋势比较明显，尤其是上海，甲级写字楼租金降至6.9元/天/平方米，为2017年以来的最低值。二线城市整体租金价格也一直处于相对低位。

因为传统办公的需求外溢，以及产业办公本身具有的性价比优势，产办市场在2021年有一波红利的析出，但随着后续供应量增加，空置率开始抬升，尤其北京2023年供应量高达96万方，成为历史的第二峰值，更导致空置率大增至了21.6%。未来产办市场仍然难抗颓势，需求萎缩，高空置率状态将持续。

市场下行，一线城市甲办租户的结构也开始发生变化，外资撤出、中资开始补位，中资企业在主要城市的写字楼承租都有所增长。截至2024年的一季度，中资企业在一线城市甲办的租赁面积占7成以上，能源行业占比最高，接近5成。

趋势：一线甲办未来5年持续探底

销售型办公将长期处于去库存的阶段，按过去24个月的去化速度及存量来看，一线城市中上海的去化周期最长，达110个月，将近9年时间，广州是68个月，未来上海和广州的去化周期还将持续攀升。二线城市中，存量最高的是成都，超过了900万方，而南京去化周期最高，达90个月。

租赁型办公方面，一线城市的甲办出租率未来5年都将处于一个探底的过程。按照过去两年平均吸纳量，再考虑到未来三年的新增供应量，北京和上海的甲级写字楼空置率要恢复到10%左右，分别需要5年和6年，而广州和深圳所需要的周期更长。

从大宗交易来看，目前办公类资产的价值认可度处于相对低位。2019-2020年整个大宗交易投资市场对于办公类资产的认可度相对较高，2020年大宗物业成交占比接近7成，受出租率和租金下降的影响，之后至今占比没有发生太大变化，但整体办公大宗成交额连续5年下降。以上海为 例，交易主要集中在小面积和低总价段，10亿以下的小单占6成，主要是上市公司抄底资产以自用为主；30亿以上的大单占比逐年缩小，2023年仅仅只有4宗，以保险外资的投资需求为主。

投资：投资跌幅放大，项目开业放缓

与办公市场类似，商业市场也处于投资下行和持续去库存阶段。

全国商业营业用房从2017年开始进入投资下行通道，截止到2023年，投资金额同比下降16.9%，2024年趋势持续。同时新开业商业项目开始放缓，2024年预计全国开业344个购物中心，同比下降12.59%。新开业项目大部分集中在华东区域，开业面积占到36%，且主要集中在中小体量项目，3~5万方的小体量项目占比自2023年开始明显上升。体量较小、个性化程度较高的社区型商业将成为新开商业项目的趋势。

消费：两极分化加剧，驱动新消费场景

销售型商业即使以价换量，销售面积也连续两年下跌，2023年供求双降，其中成交面积同比下降了7.72%，2024年一季度仍然在继续下跌。相比之下，租赁型商业因疫情后的消费恢复得到了一定程度缓解，整体空置率下降。一二线城市中，上海的购物中心空置率最高，2023年平均空置率达14.6%，但今年一季度已开始回落。购物中心租金大多相对平稳，广、深的平均租金优于北、上，杭州和成都的平均租金甚至优于上海。

从2023年重点购物中心销售额前10名的数据，能看出目前购物中心发展的两个趋势。一方面，重奢项目销售额恢复较快，抗周期性比较强，北京skp已经连续两年名列全国购物中心销售额榜首，南京德基广场对周边区域客户有较强的虹吸效应，销售额持续增长。另一个发展趋势是文旅+购物中心逐渐成为新的亮点，以上海青浦奥特莱斯为例，2024年元旦三天销售额破亿，同比去年增长了20.5%。

从5类核心消费业态的开关店情况可以发现，零售和生活服务类变化幅度较小，零售开关店比值小于1，与必须性消费空间压缩有关，但总体平稳。而母婴和教培机构的爆雷，使得2024年一季度儿童亲子业态的闭店数量增加。餐饮则在疫情之后恢复较快，但是整体还是复苏乏力，虽然开关店比值大于1，但关店增幅较大，2023年吊销132.78万家，是2022年的2倍多，整体竞争加剧。相比之下，文娱业态在5大业态中表现相对乐观，随着消费群体发生代际变化，具有体验感的新型文旅文体业态更能够吸引年轻客群，进而也催生了文旅户外体验和健康产业的复苏。

2023年购物中心消费客群中， 6成以上都是35岁以下的顾客，客群年轻化使得夜间客流上升，占比达到22%。比起消费，年轻客群更愿意打卡逛街，所以2023年顾客在购物中心停留时间变化不大，但经常逛店的数量增加比较明显。

客群的变化也促进了品牌运营场景的变化，一方面，线上品牌通过线下开店来提升体验，强化品牌记忆，以此带动线下增量；另一方面线下品牌入驻线上，一来通过流量提升品牌扩展度，二来增加线上转化、提升销量。

目前从整体商业消费趋势来看，理性消费和情绪价值消费并存。理性消费并非一味追求低价，而是讲求商品的性价比和实用性。从2022-2023年全国居民人均消费支出占比的变化中可以发现，基本生活消费品除食品烟酒之外都在上升，消费弹性较大的品类中除了教育文化都在下滑。这表明，必须性消费虽然还是刚需但范畴在压缩，同时消费者对于能够取悦自己显示个性品位且提供情绪价值的消费仍然愿意买单，如教育文娱消费上升、奢侈品逆势上涨、演出市场火爆都印证这种趋势。

上述现象，从底层逻辑来看，是因为这一轮经济发展是通过投资再生产去刺激内生消费需求，并非纯粹为了补缺，而更倾向于满足情绪价值而产生的可选性消费。此类可选性消费的增长某种程度上会压缩必须性消费的空间，这也是新消费场景出现的动因。

克而瑞从去年开始了新消费赛道的研究，我们从消费者需求的匹配、未来市场的机会点、资本市场的认可度、与线下商业合作的潜力点、商业模式是否具有清晰的发展路径等几方面形成了对于新消费6个赛道的选择。

☞微醺酒饮是典型的悦己型消费，主力客群是18-30岁的年轻群体，女性消费者比重逐渐增加，目前整体蓬勃发展、增长迅速。

☞精致餐饮指高于当地人均消费三倍的特色餐饮，主力客群是高净值客群和一线及新一线的年轻客群，其中女性占57%，整体市场还在发展过程中。

☞宠物经济涵盖宠物食品、医疗、用品、服务等等，主消费客群涵盖较广，80、 90、00后都是主力，目前市场发展迅速，模式成熟。

☞运动社交是指轻量化运动，包含与运动相关的户外服装、鞋履装备等，年轻消费者居多，80、90后占比接近7成，且女性对于户外运动的偏好也高于男性。这同样也是相对成熟的市场，而且涉及细分领域较多，整体市场规模已达万亿。

☞养生疗愈除了spa香薰疗愈之外，中医保健和中医养生开始趋热，且与以往不同，主力客群为18-35岁的年轻群体，比例高达8成以上，符合当下年轻人的“中医觉醒”，市场规模大，增长迅速。

☞轻医美则是指无创年轻化的非外科类的美容项目，包含了定制护肤、定制美容等。毫无疑问年轻女性是主要的消费群体，但男性的比例正逐渐扩大，规模发展迅速。

值得一提的是，新消费不等同于网红经济。虽然新消费在品牌营销上同样也需要创意出圈，需要流量代言，但除此之外，新消费要形成稳定的长续经营，必须对于客群产品价格有精准定位，并具有生产供应链的匹配能力，通过市场营销能够形成线上线下交易转化，最终形成完整的生产和消费闭环。

趋势：投资市场更青睐“小而精”

从商业资产的变化来看商业市场未来发展的趋势，2023年商业类大宗交易规模下降趋势明显：总计成交了28宗，同比下降了35%；平均交易额为16亿元，同比下降了30%。交易金额主要集中在10亿元以下。而20~50亿元的项目数量有所增加，是由于2023年部分房企含商业资产出售，但非持续性行为，未来投资市场还是以小而精的商业项目为主。

以商业项目作为消费基础设施类公募REITs，此类REITs的发行，打通了投融管退的最后环节，反向对商业运营提出更高要求。从目前上市项目可以看出，一线、准一线以及二线核心区域运行良好，出租率较高且具有稳定现金流的项目更适合发行REITs。在弱开发、强运营的引导之下，购物中心的物业估值短期内将持续走高。

投资：产业用地成交5年首跌，产业保障房、工业上楼不可一味驱动

与商办相比，产城投资不仅受经济下行影响，也受制于相关政策的调整。

2023年全国产业用地成交面积下跌17%，为近5年来首次下滑，园区开发商拿地规模同比也下跌了12.5%。从拿地企业的构成来看，很明显实体产业企业拿地比例在增加，而产业运营商拿地在2023年同比减少了三个百分点。

无论实体企业还是园区开发商，拿地都依然倾向于经济韧性较强的一二线城市。从2023年各城市工业用地成交价格可以看到，一线城市高于二三线城市两倍多，同时整体工业用地成交面积一线城市下跌幅度最少仅5%，三线城市则跌幅高达18%。由于供地结构的关系，2024年一季度一线城市成交有所下滑，但不影响全年整体趋势。

为了留住本地企业、吸引外部优质企业，各城市开始供应高品质、低价格的产业保障房。对比近5年来各城市产业载体的年均成交量和未来产业保障房年均计划供应量，可以看到上海、深圳、东莞、珠海的产业保障房年均供应量都占到6成以上，并且深圳未来整体产业载体供应大部分要依靠产业保障房。虽然利好企业，但是过量的供应将严重地冲击原有的市场。

产业投资所聚焦的一二线城市用地规模有限，且存量盘活难度较大，所以各城市通过增容的方式，也就是“工业上楼”，来保证产业载体的稳定供应。克而瑞重点监测的城市中，除天津整体容积率较低，2023年同比还有所下降之外，上海、苏州和杭州近两年园区新增竣工面积的容积率都在持续上涨。而深圳一直是工业上楼的典范，所以整体的容积率一直处于高位。

但并非所有的产业都适合“工业上楼”，需要满足环保安全、设备载重、垂直交通、减震隔震、工艺需求等五方面的要求。即便符合上述标准，“上楼”产品单方造价成本相较于传统厂房要高出20%-30%。如果一味驱动工业上楼，很容易造成供需错配。

消费：空置率上升，产业生态成新吸引力

产城投资下行，消费需求也在减弱。2023年，厂房和研发办公这两类园区的资产空置率都有上升，且研办的空置率相较于厂房平均高出5个百分点。从租金来看，两者涨幅都不明显，相对平稳。而厂房因租金相对较低、搬迁成本大、近年来供应减少等叠加因素，使得其在一二线城市的承压能力明显优于研办。

从承租企业的构成来看，集成电路、新能源、生物技术和医药是全国的热门投资领域，受此影响，新能源汽车、生物医药和集成电路的未来需求增长较快，也是未来园区载体的主要承租增量。

在物业选址考量的因素中，租金仍然是承租企业最为关注的。但除此之外，由于城市基础设施已经趋于成熟，难有明显提升，所以现行选址考量更倾向于产业需求，尤其是新兴产业，对于人才聚集、科研氛围以及上下游产业链协同等影响，产业长期发展的生态条件更为关注。

趋势：产业园REITs受地方政府限制，厂房韧性优于研发项目

作为生产基础设施，产业园是最早纳入公募REITs发行的，但目前除了市场因素外，还受到其它政策的影响。地方政府更希望产业园区作为地方经济的载体，长期稳定发展，而不是过度追求其金融属性，部分地方政府通过监管协议明确产业园区的基础设施属性，限制REITs的发行条件。另外，经济下行导致产业园区运营承压，多地产业园销售政策开始松绑，通过销售物业来更快获取现金流，这一定程度上也降低了产业园区REITs发行的迫切性。

从产业园REITs的表现来看，REITs的底层资产项目在2023年出租率大多下降，且波动幅度较大；REITs产品价格在2023年平均跌幅达26%，是目前所有地产类REITs发行产品中跌幅最大的，这也直接导致待上市产业园区中正式获批项目的估值平均下降10%以上。产业园REITs的底层资产分为研办项目和厂房，很明显，厂房受经济下行影响更小，出租率更稳定，抗周期性更强，未来可能成为产业园REITs的主要方向。

政策：PSL重启流向更精准

行业在去产能的同时也在稳投资。PSL的重启，将稳投资的市场机会落脚在城中村改造、保障性住房、平急两用“三大工程”。

此次PSL的重启和以往几轮有所不同。2014年首次PSL的启动主要解决的是棚改货币化的问题；2022年则是解决基建资金保交付；而这一轮的PSL不同于之前的大水漫灌，更像是精准滴灌，城中村改造专项款主要投放在未来边际收益较好的城市。首批35个城市的专项借款基本已经落地，预计PSL的杠杆比例不会少于2，整体资金投放速度超过此前预期。

投资：更新周期明显缩短，资产供应更多元

即使参与此轮城更的城市范围已经收缩，但综合考虑建成面积和城市经济水平，克而瑞梳理了建成面积大于500万方、GDP超1万亿的城市，也就是真正通过城市更新参与市场化开发运营的城市聚焦在17个，如果再结合住宅市场的基本面和后续的动能释放，适合当前阶段参与的也就聚焦在前10个核心城市。可以看到城市更新整体速度在加快、项目在增加，而一线城市的增量更为明显。

城市更新目前主要有两种形式，片区更新和零星更新。在政策驱动下，针对大体量片区的更新改造周期明显缩短，平均耗时由10年明显缩短至6年。另一方面，小体量存量资产改造焕活的需求更迫切，这类土地使用权、权利主体、使用期限均未发生变化，总建面10万方以内，主要以物业所有方为主体推进，平均改造时间1年半左右的零星更新更受市场青睐。

从目前城市更新释放的资产类型来看，住宅类资产的释放比例有所下降，资产供应更为多元。我们选取华东、华南、中西部的三个核心城市来分析，发现它们在城更资产释放中各有特点。上海的住宅比例开始下降，商业、办公、文化等多元业态增加，也出现了不少现象级的网红商业；深圳规模占比最高的是工改类的更新项目，未来城市综合体项目将占到5成以上；成都的纯住宅有机更新项目占比明显在缩减，以商办、文旅、产业等融合业态的综合类改造项目数量有所上升。

消费：重塑城市核心区域住宅价值，商业应匹配消费需求

城市更新在土地供应端的结构变化，也直接影响了各类型资产在消费端的竞争格局。

以住宅类资产为例，上、广、深核心城市的更新类住宅资产入市量持续上涨，如果叠加原有区域供应，在现有去库存周期之下，未来区域住宅资产将面临高强度竞争。例如，上海的城更项目多集中在内环内城市核心区，风貌保护地块对住宅的品质和容积率都有要求，2024年上海城更豪宅类预期供应达到34个，约300万平方，主要在黄浦、静安、杨浦和虹口区；加之市中心待开发的储备地块还有12宗，可以预计2024-2025年，上海的旧改豪宅供应井喷，产品竞争加剧的同时也将直接影响区域市场的价格格局。

商业类资产也遇到同样的问题。城市更新在补充区域商业供给的同时，也能提质增效，焕活商业，但是如果同一时期有多个商业项目集中上市，对于客群的分流和商业业态的定位都是挑战。事实上，已经有同期上市的项目的出租率和租金水平出现了较大差异，商业项目叫好还叫座的关键是做好功能业态和市场需求的匹配度。

政策：PSL重启+1000亿+3000亿

如果此轮PSL的重启，对于城更是去产能的同时稳投资，那么对以长租为核心的保障房体系的建设则是稳投资的同时助力去库存。

除了PSL资金定向投放给地方政府或平台的保障房及保租房项目，此外央行还推出了1000亿的租赁住房贷款计划，5月17日进一步表示将设立3000亿元保障性住房再贷款。而这两者房源的筹集都不排除从现有市场中购买存量商品房，对于现今市场而言，无疑是直接助力去库存。

目前新的住房保障体系由配租型和配售型组成。明年是十四五的最后一年，保租房的筹建工作已经过了高峰期，各地的筹建量都出现下滑；但各地的配售型保障住房还处于起步阶段，目前的筹集量相对较低，未来规模将持续扩容。

投资：“市场化+保租房”双轨并行

从长租市场的投资来看，新增的涉租用地供应量持续下跌，相对于2021年1200万方的高点，2023年下降到不足300万方，同时成交建面同比也下降了37.2%。土地的出让方式从招拍挂逐渐转向划拨或协议出让，出让土地性质也发生变化，从2023年以占到77%的纯租赁用地为主，到2024年一季度配建租赁用地的占比急速提升至接近8成。如果“以购代建”开始执行，未来会相对控制租赁用地的供应。从拿地企业来看，2023年纯租赁用地的投资主要还是以央国企为主，占比达到8成。

长租公寓类资产对于资本投资还是具备相当的吸引力，这主要是由于长租公寓市场进入快速发展期，资产流动性增强，同时投资收益相对稳定。目前投资主体以内资为主，租赁专项基金占到6成。一二线城市仍然是长租公寓投资的重点，核心二线城市的关注度持续上升，无论是否把长租公寓作为REITs的底层资产，投资机构对于长租公寓稳定的回报率预期基本都集中在4.5-5.5%之间。

随着2024年一季度大量租赁社区入市，Top30长租公寓企业在一季度整体开业规模近110万间，同环比都有较大增长。目前长租公寓企业主要分为房企系、国家队、酒店系、中介系、创业系五大派系，其中传统的房企系和创业系在整体开业规模占比依然超7成，但随着国企不断加大对租赁住房的投入，国家队的开业房源占比不断提升。随着一线城市新增开业趋于稳定，各派系开始争夺二线城市的项目，酒店系在二线城市的项目拓展中发力尤其明显。

目前市场上的集中式公寓主要由市场化房源和保租房源两者组成，在重点监控的一二线核心城市中，我们发现结构开始出现分化。一线城市的集中式公寓规模增长较快，上海和深圳的规模已经超过20万间，其中保租房的规模占到三成以上，逐渐迈向了“市场化+保租房”的双轨并行模式。二线城市中，杭州的集中式公寓规模更突出，截至2024年1季度规模超过14万间，但市场化房源依然占主体。南京、成都、武汉集中式公寓目前的规模相对较小，还不到6万间。而在新增房源中，无论一线还是二线城市，保租房的占比越来越大，在一线城市中对整体新增规模提升贡献度达84%。

集中式公寓的大宗交易额也在持续攀升，2023年全国租赁住宅相关的大宗交易飙升至110亿元，超过了前两年的总和。交易标的主要分布在一线城市，北京、上海占9成。目前涉足此类投资的以内资为主，占比超7成，这些内资主体的主要构成为资管公司、险资和房企。

消费：保租房集中入市影响公寓市场，租客结构更多元

保租房的集中入市，对于集中式公寓整体市场也产生了直接影响。上海因为保租房大社区集中入市，整体的出租率被拉低。除北、上之外，其它城市出租率稳定在90%左右。保租房集中入市同时也导致集中式公寓的整体租金坪效出现分化，保租房占比较高的上海、广州、南京、成都坪效下跌，其它城市上涨。随着未来各地保租房供应量显著增加，租金坪效也会整体呈下降趋势。

长租市场的消费客群也在发生变化，原来的租客群体主要集中在在校学生、职场白领和短期租客，而现在的租客类型更为多元、细分。在户型选择上，两房占比最高超过4成，一房在减少，两房以及两房以上的比例都在增加。除居住功能外，租客对于其它功能需求也在增长，尤其是随着租赁大社区的出现，租客对社区配套空间的需求更为多元。现有租房群体对于租赁年限的接受度也在增加，主要集中在5-10年。

趋势：保障房产品品质提升，或影响区域住宅量价

关于未来趋势，大家首先比较关心，保障房体系未来是否会对现行商品住宅市场产生较大的影响？克而瑞梳理了重点城市2024年预计商品住宅销售量，以及配售型保障房和保租房的计划筹建量，一线城市住宅的预计销量和保障房目标筹集量的比值大约是在4:6，二线城市是6:4，但实际上保障房的目标筹集量与当年的实际上市量之间还是有较大的差异。保障房体系会分流部分刚需性住房需求，如果局部片区保障房集中供应，会对区域商品房的量价在某一周期产生一定的影响。

未来长租市场需求规模小幅稳步提升。以未来5年的复合增长率为2来测算，2026年整体市场规模会达到1.8万亿。租客最关注的因素当然还是租金，但对于户型设计、装修品质、共享空间和社区运营服务的关注度正逐年上升，租赁企业也在加速产品迭代进度，在满足基本居住功能1.0版本上，实现从装配式装修、收纳、颜值，到空间复合功能型的不断迭代。尤其保租房主要以国企新建运营为主，成本投入上比较有优势，保租房入市之后拉高了整个长租市场的产品品质和装修标准。

多家企业正积极地筹备保租房REITs的上市，预计近期新增发行量约100亿。保租房REITs的底层资产单价较低，单只资产价格大概在10亿元左右，但核心优势在于收益的稳定，2023年4只保租房REITs价格全年整体跌幅为6.3%，远低于29只已上市公募REITs全年的平均跌幅。

投资：新增加速，存量空间巨大，文旅地产进入低增长

我们今天讨论的7大细分市场当中，只有文旅和康养是由于需求复苏或需求快速增长，带动了投资的增速。

2023年文旅新增项目加速，重大文旅投资项目143个，其中公布金额合计近3000亿，且投资签约加快，呈现回暖扩张趋势。投资方向主要集中在综合开发和主题乐园，同时科技文旅和亲子研学的增速也比较明显，新增项目分布全国，主要集中在浙江和湖北，华东区域最为密集。投资项目主体以单个投资方为主，两方联手合作的比例增加，跨界投资趋势明显。

2023年重点文旅集团的融资总额下降了两成。江苏省的文旅融资表现最为突出，主要是因为2023年江苏省推出了“苏旅贷”，降低融资成本的同时，拓展了融资渠道。融资产品以短债为主，企业主要通过灵活的短债产品补充流动性。

同时，2023年新增文旅企业36.56万家，创近10年来的新高，在新增企业主体当中，以国企为主，或新成立，或合并成立，又或以国有文旅集团为主进行合资混改；另一个趋势则是其它行业的头部企业跨界进入文旅市场抢滩。除新增投资外，文旅市场还有巨大的存量资产空间，通过梳理近三年旅游口径的重点存量资产分布，可以看到A级景区、商业类聚集区、工业旅游区以及大住宿类的资产数量多、增长快，这4类资产也成为存量开发的重点对象。

文旅地产一直是文旅投资中重要的组成部分。从供应来看，文旅地产全面去产能，进入市场低速增长期，2023年新增项目数量和新增面积同比增速都小于1%，新增项目主要集中在中部地区、粤港澳、海西以及云贵川渝地区。与之前相比，长三角的数量锐减，仅新增7个项目。从成交来看，文旅地产已连续4年负增长，2023年重点监测的文旅项目中，普通住宅的成交面积降幅达三成以上，成交降幅远高于别墅。别墅整体成交相对稳定，2023年别墅成交均价还有所增长。

文旅地产的文旅依托资源，从过去的自然景观、人文资源已经转向商业资源，教育类的资源配套尤其受重视。文旅项目的内部配套以健康养生、亲子文创设施为主，占比都超过了4成，其中教育配套的占比也在提升。可以看到文旅地产发展的趋势更倾向于融合城市功能、满足日常生活需求，而第二、第三居所属性开始减弱。

消费：总量高、人均降，年轻人成主力，文旅公募REITs发行将迎突破

大家都有直观感受，文旅消费正在复苏。2023年国内旅游总人次和旅游消费总额增幅明显，数据繁荣。相较于疫情前的2019年，2024年的总量和消费总额预计会创新高，但人均消费尚未恢复。对比2024年和2019年春节，2024年出游总人次和总收入都有所增长，但收入的增幅比总人次的增幅低了11.3%，而刚过去的五一假期，2024年对比2019年人均消费下降了25%。文旅消费进入了以量取胜的微利时代。

同时文旅消费出现了分层。降级消费下，消费者从观光转向了深度体验，无论是city walk，菜市场旅游还是胡同旅游，大家更愿意为新烟火叙事买单。而沉浸式体验，小剧场、小型音乐现场和小而美的创新文娱表演受到了市场追捧，无论是场所投建的数量和演出场次都大幅增加。同时，各个城市也在通过热点话题和热点事件的创造，来打造自己城市的IP，吸引旅游客群。

另一方面，品质型消费市场持续扩张。文旅大住宿中，2023年全国新增酒店数同比增长了6成。主题乐园一直受到市场的欢迎，2023年整体营收都有较大幅度的增长，例如迪士尼虽然票价上涨，但却创造了单日游客数量的新高。主题乐园在收入增长之后，更需要关注新的内容发展，以求质价相符。而科技赋能需要避免盲目趋同，近年来多个景区上线了元宇宙景区，但部分未考虑本身文旅资源是否能支撑文旅元宇宙的后续发展，盲目上线导致了大量项目烂尾。

文旅消费客群中，80-95后已经成为消费的主力，占比接近5成，年轻的消费群体更倾向于短途旅行，同时人均消费主力区间明显下滑。文旅消费业态呈现出来的特征显示，成熟型业态中，文化周、文创集市、快闪店以及马术、射击、弓箭等这种人文和体验类的业态热度暴增，但同时导致竞争加剧，需要谨慎进入；而潜力型业态中则重点关注包含滑翔伞、跳伞在内的低空体验和沉浸式表演。

文旅消费市场的复苏，也带动了大宗交易市场的增长，主要表现在文旅头部企业的并购重组。2023年相关重组高达91件，涉及金额超过2,000亿，同比增长了37.65%。虽然截至目前还没有真正意义上的文旅公募REITs发行，但是已经有多个5A级景区积极申请，目前公布的7个项目发行规模超过200亿，顶级文旅资产成为文旅公募REITs发行的突破口。这类资产通常都是以保护为主、利用为辅，以这种项目作为底层资产发行公募REITs，需要权衡开发和利用的关系，而且此类资产收入主体中大部分还是以门票收入为主，相对收入结构单一，结合国家近年来不断试点的免票趋势，如何保证这类型产品的收益稳定性，也成为REITs发行中需重点关注的问题。

趋势：投资消费双向驱动、良性循环

整体文旅市场呈现出投资消费双向驱动的趋势 。短暂的消费降级能够吸引更多的客群，驱动市场扩容，形成消费力修复阶段的市场机会。而扩大的消费市场又能吸引各类资本进入，多元的投资主体可以关注到文创、旅游服务、乡村振兴、文旅商业等不同的领域，提供更为丰富创新的消费场景，从而形成良性循环。

政策：需求升级引导投资加速，首提养老金融

文旅增长的主要动因是消费复苏，而康养则是需求升级爆发引导投资加速。

养老已经上升到国家战略。2024年国办一号文件发文，从4个方面对于目前养老产业当中的痛点、难点以及潜力方向给予指导意见。2023年四季度，中央经济工作会议中也首提养老金融，今年以来多地开始养老金融产业扶持政策的实际落地。

投资：已形成多元格局，国家兜底+市场化并行发展

养老投资的多元化格局已经初步形成。在投资主体中，国央企和民企比例相当，但央国企的投资增速明显，截至2024年4月份同比增长了28.6%。地方康养平台除了持续新建，而更重要的是养老投资项目正在加速落地。投资企业中，房企作为较早的参与者，目前由于经营压力收缩，截止到2024年4月，房企养老投资同比下降了25%；但险资补位及时，且增速较快，截止到2024年4月，险资投资项目数量增长超过6成。另一方面，连锁化护理企业也开始加速市场拓展，2023年同比增长了27.5%，目前运营的方式多以公建民营为主。

在源头端，康养土地的供给量价齐升。2023年康养土地无论是成交幅数还是建面都大幅放量，两者同比增长都超过了5成，并且楼板价持续稳中有升，单幅地块面积呈现小型化趋势。康养土地的供给主要集中在长三角、成渝、京津冀、大湾区这4大区域，其中长三角占比突出，超过4成。

整个养老产品分为两个维度，一是以普惠型养老为主，由国家来兜底；另一是品质型养老，主要通过市场化供给。普惠型养老还是以政府投资为主，从北京养老服务驿站和上海社区养老服务设施的同比增量可以看出，普惠型养老在加速市场化推进，同时政府也通过长期低息贷款鼓励企业参与，扩大整体供应。而品质型养老方面，养老社区作为主要产品，市场供给爆发，包含产权式康养社区和CCRC在内的品质养老社区在2023年供应同比增长超过6成。

其中，产权式康养社区已成为当下房企转型的重要方向，尤其是随着郊区大盘去化萎缩，全龄化康养社区更符合目前的消费需求。品质化康养社区也开始尝试从近郊向城市中心扩展，城市中心的养老社区多以厂房、商办、酒店、宾馆等存量物业的改造为主。目前品质型养老社区主要还是集中在长三角，整体占比亦超过4成。

其中，城市养老公寓作为品质化养老的一种产品，疫情之后投资恢复迅速，2023年投资项目同比增长52%，目前拓展主要以存量改造为主，涉及到多类型的低效闲置物业。养老公寓聚焦在四大核心区域，包括长三角、山东半岛、成渝和京津冀，四者整体占比超过了6成。

品质化养老的另一个产品是康复护理院，虽然普惠型养老当中也有此类产品，但随着养老群体对高品质护理康复需求提升，中高端护理院开始增加。2023年护理院项目的投资增速达到了73.3%，但整体市场份额依然较小，年均仅40个项目左右。随着养老消费群体消费力的增加，公建民营类的护理院也从提供基本兜底的服务逐渐开始向市场化和品质化转变，受限于区域资金和医保政策的落地，目前康复护理院主要集中在长三角，占比接近7成。

消费：“初老”群体消费放量，各类产品市场认可度均增

康养消费正随着老龄人口结构的变化而变化。目前我国老龄化趋势加剧，2023年全国老龄化率达到了15.4%，预计到10年之后的2033年，我国老龄化程度将达到22.3%，全面进入重度老龄社会。同时我国老年抚养比在2023年达到22.6%，预计2050年将达到80%。（“老年抚养比”是指100名劳动年龄人口要负担多少名老人）

对比七普数据，2023年70岁以上的长者占比明显增加，而60岁以上的独居老人占到老龄人口的54%，随着70岁以上长者在整个老年群体中的占比逐年增加，未来独居老人的年龄也会有所增长。而从区域分布来看，老龄化程度最高的是东北，但基于七普数据，华东60岁以上的长者增量最多，数量多叠加消费力强，也能说明华东区域的康养投资为何一直领先于其它区域。

另一方面，“6275”将是未来20年银发经济的主要增量，年增2000万客群。“6275”是指在1962-1975年中国第二次婴儿潮期间出生的群体，这些新退老人的平均家庭资产355.4万元，拥有量也是各年龄群体中最高的。

无论是互联网和数字化产品的渗透，还是新退老人的本身接受度， 60岁以上老人中“网民”数量连续多年上涨，同时老年群体对于各类数字产品、智能设备的接受度也在增加。其中对于智能家居的接受程度最高，活跃用户超过了4,000万。同时，线上消费的数据显示，无论是消费意愿度还是消费金额，长者的中高消费都在增加，尤其在旅游、适老商品和时尚快销三个领域中的需求放量。

康养消费产品方面，普惠型养老的服务产品主要围绕着居家养老和社区养老展开，以75岁以下的长者为主，华中区域的长者9成以上选择了居家养老。居家养老主要还是依赖于长护险，长护险涵盖的服务主要集中在家政清洁、餐饮、服务和健康管理，覆盖金额达9成。而社区养老主要是针对居家养老群体提供文化娱乐、健康保健和社交等赋能型服务，目前慢慢开始向综合为老中心开始转型，8成以上由长者用退休金自行支付。

品质型康养社区中，产权式康养社区和CCRC全龄养老社区的目标客群完全不一样。产权式康养社区客群主要集中在40-65岁，该年龄段占比接近8成，置业目的主要是以自住养老或自住改善为主，对于康养的诉求主要表现希望紧邻子女的同时能够得到康养照护服务。目前消费群体对于产品总价接受范围在300万左右，主要针对家庭资产以及退休金相对较高的长者家庭。产权式康养社区已得到了市场的高度认可，今年新开项目的去化率基本都在80-90%左右，远高于传统商品住宅30%左右的平均去化率。

CCRC全龄康养社区的目标客群以80岁左右的长者居多，主要是俗称三高群体的“高干高管高知”。目前的服务产品从近郊逐渐开始向城市中心拓展，主要原因是长者对于城市中心养老的需求激增。服务品质和医疗配套是CCRC客群最为关注的因素。超7成倾向于80平以下的中小户型，大部分集中在一室一厅的户型单元。这一群体消费能力较高，目前服务方式主要是以小额押金加上综合月费，一般按房间收费，通常月费在10000-13000元/月左右。

城市养老公寓的客群普遍高龄，平均在85岁左右，而且大部分都倾向在家门口养老。受疫情影响，2022-2023年全国的机构养老整体入住率下滑至40%左右，但品质型城市养老公寓接受度较高。在克而瑞监测的74个养老公寓项目中，入住率超过60%的项目大于7成，远高于全国的机构入住率。对于养老公寓的选择，消费群体最看重的是收费标准，其次是医疗配套、护理服务以及所处的地段。城市养老公寓的综合月费相对于CCRC较低，约7000-8000/月，基本可以被工薪家庭所接受。

此外，随着新退老人的加入，旅居型养老的消费群体也开始增加，主要是以55-65岁的活力老人为主，滨海资源的吸引度最高，且超过9成更接受候鸟型的旅居方式。旅居养老的服务产品以公寓为主，更多选择51~80平左右的中小户型。同时，活力老人的消费能力开始增强，根据旅居逗留的时间一个月到三个月不等，月均消费8000~14000元左右。

趋势：存量焕活，康养+，退出路径更多元

从资产运营的角度，可以看到康养产业有三大发展趋势。首先，存量焕活是未来拓展的方向，无论是将社区闲置的存量物业改造为社区养老机构，还是将城市商办物业转型为养老公寓，又或是政府平台下的闲置存量物业，通过公建民营引进优质的养老运营商——以不同类型的养老产品盘活存量资产的同时，也增加了养老市场的有效供应。

其次，是“康养+”的趋势越来越明显，比如康养+传统住宅社区，康养+文旅。尤其是在传统住宅社区导入康养服务资源并进行专业化运营，对于目前存量土地开发和存量大盘去化都是值得尝试的方向。

第三，随着康养市场投资消费活跃度增加，资产的流动性也随之而增强，且收益率稳定，未来有望通过养老REITs地发行，使得康养项目的退出路径更为多元，补足产业链的最后一环。

弱开发、重运营，增量结构调整、存量提质增效

从上述不动产运营的各细分市场表现来看，底层逻辑在重构，市场趋于分化。商业、办公、产城面临的是投资下行、消费缩减，需要通过运营调改去提质增效。对于长租、城更而言，在PSL的重启和各类政策驱动之下，去产能的同时稳投资、去库存，需通过定向投资创造当下的市场机会。而文旅和康养面对的是需求复苏，甚至是需求升级爆发，使得整体投资扩容，多元投资反向刺激新的需求产生，形成了正向循环。

从各类资产大宗交易的比较，能看到资产价格的变化趋势。2023年32城不动产大宗交易总额为1,840亿元，同比下降了16%，今年一季度同比降幅更大。交易金额中，办公和研发交易占比最高，但同时降幅也是最大，反而酒店和公寓类的资产交易价格稳中有升，在现行资本市场当中维持了较高的热度。从区域来看，一线城市的大宗交易成交占比超过6成，上海仍然是大宗交易最活跃的城市。

行业虽然正经历下行期，但地产类REITs仍然是资产交易的重要组成部分。截至2024年4月30日，地产类REITs总共发行了21只，募集金额占到所有REITs募集总量的43.35%，在各行业中占比仍然最高。地产类REITs中，研发办公募集的资金最多，达到172.5亿，占比超过三成。

底层资产的运营不及预期，导致估值波动较大。2023年出租率整体下降，其中厂房类和保障租赁型住房相对比较稳定，研发办公类出租率降幅最为明显，平均下降了4.5个百分点。

从REITs的股价表现来看，2023年16只地产类REITs全部下跌，平均跌幅为19.47%，远高于同期的沪深300和上证指数的跌幅。其中跌幅最高的同样也是研发办公类REITs，达30%。

但从上交所和深交所披露的地产类REITs拟发行规模来看，截止到2024年5月13日，申报REITs的所有项目中，地产类117个，占比48.4%，接近一半。地产类REITs仍然有比较大的市场空间。

随着弱开发、重运营已经成为趋势，运营能力的提升成为关键。与此同时，商管公司开始分化，在2023年轻资产项目获取统计中，头部商管企业的项目拓展优势更为明显，更受到资产端的青睐。过去4年，即使经历行业下行，头部商管公司仍然保持增长，例如华润万象的商管业务收入年增长率保持在20%；其他企业即便整体保持增长，但波幅较大。这里讨论的商管也并非狭义的商管概念，各细分市场都在沉淀自己的头部商管运营企业，目前反而是商管公司发展的机遇期。

如何从资产价值的角度分析不动产各细分市场的发展趋势，增量如何调整结构，存量如何能提质增效，这是新一轮周期中不动产运营的首要命题，这也是今年地新引力峰会的主题：如何重启路径，重构体系，重塑资产价值。

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