日本股市如何走出失落的30年｜央国企市值管理·他山之石（日本篇）

1月24日，国务院国资委首提将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。市值管理是国企改革的重要一环，实现路径聚焦提高核心竞争力和增强核心功能。此举或进一步推动央企及其上市子公司共同价值回归。

国九条3.0版的印发，为资本市场深化改革制定了全新时间表和路线图，将从中长期改善上市公司质量，提升投资价值，增强投资者获得感。这需要企业在练好内功的同时，放眼全球市场，博采众长。

本文以日本资本市场经验为对照，结合其上市企业市值管理模式以期提供参照。

2023年以来，日本股市持续上涨。日经225指数全年上涨28.24%，在全球主要股指中仅次于纳指的43.42%，创下1989年以来最大涨幅。

2024年3月，日经指数站上40000点大关，创历史新高。东京证券交易所（TSE，下称“东证”）一系列改革创新让日本股市快速拉升。越来越多日本企业响应治理改革，并开始积极回馈股东。截至今年4月底，日股已有587家企业提高股利发放，384家企业宣布实施股票回购，数量皆创下历年同期新高。

根据日本财务省公布的统计数据，今年截至5月10日，外资累计买超金额进一步扩大至5.54万亿日元，超越了近10年的任一单年度纪录。

日本股市为什么能走出失落的30年？其在市值管理方面有何可供借鉴的经验？

全面改革

近年来，东证为了促进上市企业改革、提升股市吸引力，推出了多项改革措施。

2022年4月，东证从四个市场板块改组为三个。

改组前，东证四个主要市场板块包括相当于主板市场的东证一部、相当于中小企业板块的东证二部、被称为“日本版纳斯达克”的贾斯达克市场板块，以及类似于创业板的高增长和新兴股票市场板块。

改组后，东证股票市场将分为主要市场（Prime）、标准市场（Standard）和增长市场（Growth）三大板块。主要市场主要由此前在东证一部上市的企业构成，标准市场主要由在东证二部和贾斯达克上市的企业构成，增长市场主要由在高增长和新兴股票市场板块上市的企业构成。

伴随市场改组，东京股市两大股指也将相应调整。

日经225种股票平均价格指数成分股原为在东证一部上市的225家主要企业股票，改组后将在主要市场选取成分股，计算平均股价指数。

东京证券交易所股票价格指数成分股原来涵盖东证一部所有企业股票，改组后不论这些企业分流至哪一市场板块，都将暂时保留，但在之后近三年的过渡期内，将逐步剔除流通市值不达标的企业股票。

东证表示，将从严控制级别最高的主要市场的上市标准，上市企业应为全球性企业，同时对上市企业透明度和公司治理提出更高要求。

2023年，东证开启市净率（PBR）改革。

2023年3月31日，东证发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，要求所有在主要市场和标准市场上市的公司“采取措施，实施关注资本成本和股价的管理”，进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。

在估值方面，重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并改善情况。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和净资产收益率；二是适时调整企业战略；三是注重资本回报率；四是积极打造并制度化信息公开渠道等。

在文件发布时，东证指数中一半的股票交易价格仍然低于账面价值，与20年前的水平相同（见下图），而标准普尔500指数中这一比例仅为3%。

东证股价指数中股票交易价格低于账面价值的比例（2023年2月）资料来源：Daiwa

分析指出，尽管日本大公司们已经修复了资产负债表，他们却还沉浸在危机逻辑和萧条哲学中，账上躺着大量现金。比如稻盛和夫理念塑造下的京瓷，常年有7000亿—8000亿日元的现金储备，以应对三年没有任何收入的这一极端设想。

投研机构Rosenberg分析指出，日本最大的上市公司中，近一半持有现金超过债务，在美国和欧洲只有不到20%的公司拥有净现金头寸。

中国市场学理事、经济学教授张锐指出，除了加强股票回购，东证主要将政策重心放在股票长期价值的提升层面。以提高企业净资产收益率（ROE）为治理核心，东证多年来持续帮助股价低于账面价值，以及资产价值被市场严重低估的日本公司制订资本改善计划，并针对股价低于账面价值的公司发布资本改善指令，同时推动全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入以及信息披露制度的完善，且相应调整JPX Prime 150指数，将在企业治理和价值管理方面实践最优的企业纳入其中，以确保养老基金和其他机构投资者用该指数作为投资决策的基准。

今年1月，东证发布了一份按照请求披露信息的公司清单，列出了在主要市场上市的1656家公司中的660家公司，称这些公司已按照要求披露了提高资本效率的计划。遵守要求的公司名单中，包括了索尼和松下等知名公司。另有155家公司正在审议中，其他841家公司则榜上无名。同时，东证所要求2025年起上市公司以英文披露信息，此次榜单还标注了企业是否进行英语信披。

截至2024年3月底，东证主板已有54%的企业按照要求提供改善PBR与ROE行动的初步计划，预估未来两至三年，此行动将持续发酵。

成效显著

在东证政策的推动下，日本企业把盈余资金积极返还给了股东。回购股票可以减少企业的股票数量，有助于提升ROE和PBR等财务指标。如果每股盈利上升，市盈率（PER）相同，股价就会上涨。此外，进行回购也有宣告自家股价目前比较便宜的效果。由于回购比分红实施起来更加灵活，因此企业可轻松使用盈余资金来回报股东。

根据《日本经济新闻》的统计，2023年，日本上市企业的股票回购总额达到9.6万亿日元，大约为日本GDP的2%，创历史新高，比上年增加1350亿日元，已连续3年增加。设定回购额的企业共计1033家，已连续两年超过1000家。分红达到16万亿日元，大约为日本GDP的3%，创历史新高。

最引人注目的是市净率相对较低的企业。如三菱商事回购了总价值4000亿日元的股票，并承诺至2025年3月的3年内向股东返还超过1.5万亿日元，三菱商事的市净率从2022年末的0.78倍上升到了1.1倍多。伊藤忠商事也共计回购了1250亿日元的股票。

本田实施了2700亿日元的股票回购，达到前一年的2.7倍。由于汽车产量恢复，本田的现金储备猛增。副社长青山真二就规模达到2000亿日元的回购表示：“从中短期的观点来看，未来仍有可能实施。”

本田的市净率从2022年末的0.4倍多上升到了0.6倍多。

今年，日本企业宣布股票回购的金额也达到历史最高水平。在截至5月10日已公布财报的日股公司中，53%的公司宣布计划在本财年增加股息。高盛集团的数据也显示，日股公司今年的回购公告创历史新高。

高盛集团的数据显示，日本企业在4月份宣布了1.2万亿日元的股票回购，创下了本财年第一个月的纪录。其中包括伊藤忠商事株式会社，该贸易公司宣布将回购约1500亿日元的股票后，其股价飙升。房地产开发商三井不动产和工业电子产品制造商日立公司宣布回购股票后股价也有所上涨。

高盛首席日本股票策略师Bruce Kirk写道：“这预示着，2025财年又将是一个宣布回购的创纪录年份。”

与此同时，2023年以来，有很多企业回购股票的目的在于吸收大股东抛出的交叉持股股票。2023年，Recruit Holdings在大日本印刷和TOPPAN Holdings抛售该公司的股票时，实施了约1100亿日元的回购。KDDI从丰田手中回购了约2500亿日元的股票。

中金指出，近年来，在企业治理加强、注重资本效率的背景下，日本企业之间的相互持股现象正在逐步解消。为了对应解消持股所带来的股票卖出压力，很多企业选择回购股票并注销的方式来对冲相关压力，这样有助于提高企业的ROE、PBR等指标，进而有助于提高股价。

FXTM富拓首席中文市场分析师杨傲正在接受《国际金融报》记者采访时表示，在东证引导市场管理下，截至2024年4月9日，日经225指数中的225家上市公司中，市净率高于1倍的公司数量从2023年3月31日时的103家增加至147家，比例从46%升至65%。

从营收增长率看，225家上市公司中，共有157家营收增长率比过去5年的平均数更高。在东证改革前，只有87家公司的营收增长率比5年平均数高，比例从39%大幅增至70%。此外，日经225指数的股息支付率也从过去5年平均37.9%提高至2023年的50.57%。

“以上数据都反映自东证的改革后，上市公司在营收和股息支付率上都给予股东更大信心，更注重股东在股票投资上的回报率和股息率等，提高了整体市场交易气氛和市值，也因此创造了日本股市创新高的契机。”杨傲正说。

在目前市净率高于1倍的147家公司中，多达33家公司是来自工业生产板块（包括电子设备、工程、建筑工业，如日立、三菱重工、伊藤忠商事等），11家来自食品企业等必需性消费品（如日清、明治、朝日集团等），10家来自科技板块（如富士胶片、佳能等）。

未来挑战

在过去8年的负利率和超宽松货币政策下，日本央行一直是日本股市的忠实拥护者，不仅通过买入国债释放流动性，还大举买入ETF和房地产信托（REITs）支持投资市场，2013—2021年，日本央行更是一度成为日本企业最大股东。

然而，今年3月，日本央行正式宣布结束长达8年的负利率政策，也是17年来第一次升息，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策，并宣布取消购买ETF和REITs，只维持购买日本国债。

杨傲正认为，在日本央行政策改变下，日本股市将失去这一强力支持。由于目前日本股市已站在历史高点，也高于过去30年的均值，外资和日本投资者对日本股市和企业的市值管理改革，企业发展等长远信心能否持续将是一个疑问，也是日本股市能否持续在高位徘徊，真正做到估值提高的关键所在。

杨傲正表示，由于日本央行退出了负利率，市场也憧憬在日本经济增长和通胀上升的情况下，利率或将进一步向上，当借贷成本上涨，日本企业的融资再投资的成本和回购股票的成本也会随之提高，从而影响企业的营收增长和发展，而与利率高度敏感的行业，如地产、出口、旅游等行业营收或受影响。更重要的是，此消彼长下，全球主要央行包括美联储、欧洲、英国等都将在2024年开始步入降息周期，而日本央行刚好在加息周期中，全球资金会否重新洗牌，从日股流向估值更低的市场，例如沪深股市或香港股市，是日本股市要进一步做好市值管理所面对的难题。

此外，日本目前存在着大量无法以主营业务利润偿还贷款利息的“僵尸企业”，且数量正呈迅速增加的态势。

日本调查机构帝国数据库公司的报告显示，新冠疫情之后，日本“僵尸企业”数量大幅增加。在截至2020年3月底的2019财年，日本“僵尸企业”的数量尚为14.8万家，而3年之后的2022财年，“僵尸企业”数量已大增至25.1万家。

报告指出，这类公司在日本各地、各行各业均普遍存在，在大企业中也并不鲜见。数据显示，2022财年“僵尸企业”在日本全国各行业中所占比例比同比提升了3.6个百分点，达到17.1%，是近十年来的最高占比。这意味着每6家日本公司中就有1家是“僵尸企业”。

《日本经济新闻》报道警告说，告别负利率可能导致日本企业负担增加，破产企业或增加两成，政府应提前做好有关政策准备。

记者 李曦子