美国加息背景下经济保持增长的原因分析

内容提要

文章认为加息背景下美国经济保持增长的原因主要有：美国经济产业的韧性较强，加息刺激国外热钱回流支撑股市和房市，政府提供大量产业补贴刺激芯片和新能源等高科技产业投资，以及扩张性财政政策在一定程度上对冲了货币紧缩政策对经济增长的负面影响。

2022年3月美联储开始加息，在不到2年的时间里共加息11次，累计加息525个基点。不过，美国经济在连续加息中并未出现衰退，反而呈现强劲增长，失业率处于历史低位，通胀率较峰值大幅回落。

一、美国经济基本面总体较好，未受到加息的明显拖累

2024年3月28日，美国商务部公布的数据显示，2023年第四季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长3.4%，虽低于第三季度4.9%的增速，但已连续六个季度超过2%。2023年全年，美国经济增长2.5%，较2022年高出0.6个百分点，而同期欧盟、日本、英国GDP增速分别为0.5%、1.9%、0.5%。国际货币基金组织（IMF）1月30日发布的《世界经济展望报告》显示，2024年美国经济增长率预计为2.1%，较此前预测上调0.6个百分点。同时，美国2024年2月CPI同比增长3.2%，虽高于市场预期值和前值（3.1%），但较2022年6月的峰值（9.1%）大幅回落。总体上看，美国经济基本面较好，并未受到美联储2022年以来大幅加息的拖累。

数据显示，美国经济的强劲增长主要归因于消费支出、投资和净出口三驾马车的带动以及财政支出的增长。消费是美国经济的主要驱动力之一，约占GDP的70%。2023年第四季度，个人消费支出增长3.3%；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长3.7%；住宅类固定资产投资增长2.8%；政府消费支出和投资增长4.6%。按对经济增长的贡献度计算，个人消费支出、净出口、政府消费支出和投资分别拉动美国第四季度经济增长2.2个、0.25个和0.79个百分点；私人库存投资则拖累当季经济增长0.47个百分点。分析认为，当前美国失业率处于历史低位，在高利率和股价不断攀高的形势下，财富效应在一定程度上也支持了美国居民消费需求。

二、美国经济增长韧性较强，科技和产业政策效果显现

一是美国科技产业表现亮眼带动经济增长。

拜登政府加强与盟友的科技合作，加大对华科技打压，维护美国全球科技领导地位。拜登政府在2022年通过总额2800亿美元的《芯片与科学法案》，吸引各国芯片产业转移到美国，同时限制接受美方补贴和优惠政策的公司在中国投资，加强对华科技封堵，推动美国科技产业发展。2023年，以科技股为主的纳斯达克100指数累计上涨54%。“科技股七龙头”中，英伟达表现强劲，全年累计上涨超240%，Meta、特斯拉全年累计上涨超100%，英特尔全年累计上涨超90%，谷歌、苹果全年累计上涨超50%，微软全年累计上涨超45%。

二是产业政策密集出台支持制造业投资。

拜登政府出台了《基础设施建设法案》（2021）、《芯片与科学法案》（2022）、《通胀削减法案》（2022）等，将制造业、基础设施建设等作为实现经济复苏的重要领域，吸引制造业回流。美国经济分析局（BEA）数据显示，2022年外国对美国的直接投资支出总额为1775亿美元，制造业直接投资金额为552亿美元，占比达31.1%。其中，10亿美元以上的绿地投资项目从2021年的5个提高到2022年的16个。另据联合国贸发会议组织（UNCTAD）统计数据，美国2022年吸引的外商直接投资（FDI）约占全球总额的22%，位列第一。2023年全球FDI流入普遍下降，美国FDI流入下降3%，其中绿地投资项目下降2%，投资金额下降5%，但仍是全球最大的FDI流入国。德国宝马汽车、韩国现代和LG、日本松下公司近两年均在美国投资数十亿美元的电动汽车电池生产厂。根据《华尔街日报》的分析，2022年8月《通胀削减法案》正式通过后，近一年里，美国清洁能源项目投资新增了近1100亿美元，其中海外公司（主要来自韩国、日本和中国）参与的项目占比超过60%，规模最大的20笔投资几乎都与电池厂相关，其中有15笔涉及外国企业。据估计，《通胀削减法案》在未来十年可以刺激大约3万亿美元的清洁能源投资。美国国内企业也在大举投资，包括特斯拉、太阳能电池板制造商第一太阳能（First Solar）和氢气生产商空气化工产品有限公司（Air Products and Chemicals）。

三、美国劳动力市场表现较好，失业率持续历史低位

美国劳工统计局公布的最新数据显示，2024年3月，美国非农就业人数增加30.3万人，远超预期，失业率为3.8%。过去三个月平均每月新增岗位27.6万个，远超疫情前的趋势水平。美国失业率已连续26个月低于4%，这是自20世纪60年代末以来失业率保持低位的最长连续记录，劳动力市场处于历史上最强劲的周期之一。劳动力参与率从2月的62.5%升至62.7%。从就业缺口来看，2023年12月，美国每个失业者对应1.41个职位缺口，人均职位缺口仍处于历史高位区间。

劳动力市场火热推动工资增长，12月，平均时薪环比增长0.4%至34.27美元，同比增长4.1%，超过疫情前水平。2024年1月工资同比增速达到4.5%，创2022年3月以来最高。居民可支配收入增长支撑美国消费稳健增长，提高了美国经济的韧性。

图1 美国居民个人可支配收入构成及同比增速

四、资产财富效应和疫情补贴刺激消费，提振经济增长

一是房价回升、股价走高使财富效应继续发挥作用。

房价方面，标普凯斯-席勒指数走势显示，加息周期区间内房价指数短期内虽有所回落，但2023年5月后呈持续回升趋势。2023年12月美国全国平均房价同比增长约5.5%，20个中大城市平均房价同比增长约6.2%，再创历史新高。该指数涵盖的20个美国城市有8个处于历史最高房价，分别是亚特兰大、夏洛特、迈阿密、纽约、芝加哥、底特律、波士顿和克利夫兰，其房价涨幅同比都在5%以上。2023年美国房贷利率高企，但房价并没有下降，反而持续坚挺。高利率抑制了房产需求，但也更大幅度地降低了房产供给。新房建成量远远低于市场需求，购房者不愿以较高利率借款卖旧买新，也使得二手房供给未明显增加。目前美国的房产库存量是2.5个月的销售量左右，远低于6个月的平衡点，房产库存量只有疫情前一半，供不应求，推动房价持续上涨。

股市方面，在俄乌冲突、巴以冲突和美联储持续加息背景下，海外美元特别是欧元区、中东地区的国际资本持续流入美国金融市场，较好支撑了美国资本市场的表现。根据美国财政部国际资本（TIC）统计数据，2022年3月—2023年12月，外国资本累计净流入2.1万亿美元。

图2 美联储加息周期以来跨境资本净流动情况

2023年，美股三大指数均大幅上涨，其中纳斯达克指数全年累计上涨超43%，标普500全年累计上涨逾24%，道指全年累计上涨超13%。以科技股为主的纳斯达克100指数2023年飙升54%，创1999年以来最佳表现。房价和股价的持续走高以及利率上涨带来的利息收入增加了居民财富价值，产生的财富效应支持美国居民消费支出和投资支出的持续增长。

二是疫情期间财政转移支付的滞后效应持续拉动消费。

根据传统经济学理论的总需求模型（IS-LM模型），在货币紧缩的同时，如果采取扩张性的财政政策，能够抵消货币紧缩对经济增长的负面影响，保持均衡产出水平不下降甚至有所增长。据IS-LM模型，紧缩的货币政策使LM曲线左移，扩张的财政政策使IS曲线右移，财政政策的扩张有效对冲了加息带来的经济下行压力（均衡产出从Y1向Y2移动）。

图3 紧缩货币政策和扩张财政政策下的IS-LM曲线

美国财政部数据显示，在9月30日结束的2023财年，美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，比上一财年增加23%。美国联邦政府债务规模已达34万亿美元。2023年第一季度末，美国联邦债务总额是31.4万亿美元，但在2023年6月初拜登政府和国会达成推迟债务上限后的短短7个月里，美国联邦债务增加2.6万亿美元。政府通过负债来提供减税和增加政府支出，以刺激经济增长。此外，美国在2020年到2021年持续推出了三轮财政刺激，第一轮补贴多用于消费，后续补贴多用于偿还债务。这种直接向民众发放现金的财政支持措施，增加了居民可支配收入，支撑居民超额储蓄的形成，极大增强了消费者的购买力。

五、值得关注的问题

尽管美国经济在连续加息中保持了增长，但仍存在一些让人费解之处。一是经济增长与用电量和税收增长出现背离趋势。尽管2023年美国实际GDP增长2.5%，但用电量已从2022年的峰值区间回落。美国能源信息署（EIA）月报显示，2023年上半年，美国全社会用电量为18914亿千瓦时，同比下降3.5%。其中：居民用电为6771亿千瓦时，同比下降6.8%；商业用电为6512亿千瓦时，同比下降0.9%；工业用电为5530亿千瓦时，同比下降2.3%；截至2023年11月，美国工业用电量为9328亿千瓦时，同比减少0.6%，总用电量同比减少0.5%。同时，2023财年美国财政收入约4.4万亿美元，比上一财年下降约4570亿美元。二是失业率走低与大公司裁员潮的背离。当前美国劳动参与率较10年前下降约1.5个百分点，在硅谷等科技行业大量裁员的背景下，美国的失业率却持续保持在历史低位水平，相关统计数据显示出一些自相矛盾的情况，也让经济学家们对于美国经济走势感到困惑。

三是高债务和高利息使得美国政府债务违约风险日益严重。根据美国财政部的实际利息支出数据，截至2023年9月30日，美国2023财年总计支付利息8793亿美元，高于前一年的7176亿美元，占当年总支出的14%。按此速度，到2024年底，美国联邦负债预计达到36万亿美元。目前美国债务占GDP的比重接近130%，高债务比例加上高额利息支出，使得美国政府负债如滚雪球一般上升。根据高盛投资银行的研究报告，在过去120年中，凡主权债务达到GDP 130%的国家，98%最终会出现债务违约。美元的世界货币地位或许能够帮助美国推迟债务违约出现的时间，但只要美国不解决寅吃卯粮的债务问题，就难以避免出现债务违约。

*本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。

作者：周凯，中国工商银行贵州省分行