社融负增长后未见降息 短期内降息降准窗口有望后移

经济观察报 记者 胡艳明 4月份金融数据出现较大波动后，市场对于5月降息的预期升温。5月15日，中国人民银行（下称“央行”）的中期借款便利（MLF）操作“等量平价”，降息预期暂时落空。

经济观察报根据央行公布的4月金融统计数据和社会融资规模（下称“社融”）数据整理发现，4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元；4月社融增量为-1987亿元，去年同期社融增量为1.22万亿元。

受社融等因素影响，货币供应量增速下滑。4月狭义货币（M1）同比下降1.4%，广义货币（M2）增长7.2%，处于历史低位。中信证券首席经济学家明明表示，本次货币供应量的下滑主要是监管对部分不合规的存款产品“挤水分”，也和目前财富管理方式更加多元有关，不能片面解读为金融支持实体经济能力下降；恰恰相反，对于存款的监管反而有助于资金活化，有助于金融更好地支持实体经济修复发展。

也有学者分析，在提振市场信心和预期方面，还需加快采取更多的有力措施。

有市场投资者认为，4月社融出现负增长，应降低MLF利率以刺激融资。光大证券固定收益首席分析师张旭称，社融同比增速的下滑在一定程度上是受到金融数据“挤水分”的拖累。由于被挤掉的这部分“水分”在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此“挤水分”所导致的金融数据的下滑并不意味着金融支持实体力度的减弱，亦无需即刻使用MLF降息这样强力的政策工具。

4月社融现负增长

央行数据显示，2024年前四个月社融增量累计为12.73万亿元，2024年一季度社融增量累计为12.93万亿元。因此，4月社融增量为-1987亿元。

社融增量是指在一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，包括企业债券、政府债券等直接融资，以及人民币贷款、外币贷款等间接融资。

从社融分项来看，政府债券、企业债券和未贴现银行承兑汇票等拖累了4月的数据。4月政府债券净融资负增长984亿元，比2023年4月少增5532亿元。

明明认为，政府债券规模下滑，因为国债和地方债发行较缓。考虑到土地出让金下滑、专项债发行进度偏慢、地方财力有限等因素，后续政府债融资将有所加快，预计对社融也将有明显提振。

4月，企业债券融资新增规模493亿元，同比少增2447亿元。未贴现承兑汇票减少4486亿元，同比多减3141亿元，主要受银行票据冲量以及企业开票意愿下滑所致。

在人民币贷款数据（又称“信贷数据”）方面，和去年同期基本持平。4月为传统信贷小月，2024年4月新增人民币贷款约7300亿元。不过从信贷结构来看，票据冲量现象明显。

4月企（事）业单位贷款增加8600亿元。其中，短期贷款减少4100亿元，中长期贷款增加4100亿元，票据融资增加8381亿元。

中国民生银行首席经济学家温彬表示，4月企业贷款需求季节性走弱，但对公中长贷投放维持稳定，仍为支撑新增信贷的重要力量。在需求约束下，为稳定信贷投放节奏，部分银行仍有冲票填规模需求。

居民贷款（又称“住户贷款”）出现负增长。居民贷款主要包括消费贷、经营贷等短期贷款和住房按揭贷款等中长期贷款。4月居民贷款减少5166亿元，比2023年4月多减2755亿元。其中，居民短期贷款和中长期贷款分别减少3518亿元、1666亿元。

光大证券金融行业首席分析师王一峰认为，后续伴随政府债供给放量，社融增速有望逐步上行。4月社融增速触及8.3%的年内低点，主要受部分储备项目贷款投放后移、政府债发行滞后、存量票据压降、股债融资平淡等因素拖累。

货币供应量增速下滑

融资需求放缓，带动货币供应量减速。4月末，M2余额为301.19万亿元，同比增长7.2%。M1余额为66.01万亿元，同比下降1.4%。M1同比转负，M2同比下滑至历史低位。

目前，我国的货币分为M0、M1、M2三个层次。M0，即我们常说的“现金”，最活跃，流动性也最高；M1，是M0加上流动性稍弱一点的单位活期存款；M2，是M1加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等。因此，M1被称为狭义货币供应量；M2是广义货币供应量。

明明表示，货币供应量增速的明显下滑，主要原因是4月以来，在季节性因素以及手工补息受到严格监管的背景下，许多存款资金转移至银行理财等资管产品。从各部门的存款变化来看，4月居民存款同比多减约6500亿元，企业存款同比多减约1.7万亿元，政府性存款同比少增约4000亿元。居民和企业存款减少印证了“存款搬家”的现象，而财政存款同比少增主要源于政府债发行进程偏缓，考虑到政府债融资较去年同期减少5500亿元，侧面反映了目前财政支出节奏可能边际有所放缓。

4月末，M2和M1增速的“剪刀差”有所扩大。温彬认为，M2增速有所放缓，但金融体系服务实体经济质效进一步提升。货币供应量增速放缓受到多重因素综合影响。一是年初以来债市走牛提振理财等资管产品的收益率，银行存款向理财等分流；二是监管部门加大对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范，挤出部分虚增的存贷款水分；三是优化金融业增加值核算，个别地方政府通过扩张存贷款提高金融增加值的动力明显减弱。未来几个月，伴随实体经济融资需求逐步向好、政府部门融资加快以及债市逐步回归基本面逻辑，货币供应量增速将有所企稳。

4月金融数据显示，新增居民贷款、新增社融、M1同比增速均为“负增长”。王一峰分析，第一，有效需求不足仍是核心问题，与一些影响因素共同在“信贷小月”施加影响，前者是“源”，后者是“流”；第二，金融业增加值核算方式改变，推动利益各方对规模扩张诉求减缓；第三，政策导向强化“盘活存量金融资源”，防止“资金沉淀空转”，4月金融数据读数确有“挤水分”成分；第四，叫停“手工补息”实质性影响可能是开始而不是结束；第五，存款与贷款、货币与信用，在读数上剪刀差的矛盾恐将延续。

5月MLF“等量平价”续作

2024年5月15日，人民银行开展20亿元公开市场逆回购操作和1250亿元MLF操作。当日共有20亿元逆回购和1250亿元MLF到期，实现流动性完全对冲。在价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变。

MLF量价皆平，3月来首次结束缩量操作。明明认为，在价格层面，本次MLF、逆回购操作均维持此前的利率不变，而市场此前基于4月较弱的社融信贷数据，对5月降息落地的预期落空。数量层面，本次MLF续作1250亿元，而当日到期规模也是1250亿元，是今年3月来首次结束流动性缩量操作。

5月以来，市场对流动性的最大担忧在于1万亿元超长期特别国债的集中供给冲击，并认为央行或将通过降准来予以对冲。温彬分析，根据5月13日财政部对于一般国债、超长期特别国债发行的最新安排，今年财政部计划发行20年、30年和50年三个品种的特别国债，分别发行7次、12次和3次，分散在5月至11月。此次特别国债平滑发行、节奏拉长，减弱了对流动性的集中冲击，相应地，央行当前通过降准配合的必要性也随之下降。

而且，5月MLF利率维持不变下，本月LPR（贷款市场报价利率）大概率维持“按兵不动”。

明明认为，兼顾内外政策条件，MLF降息或等待更好的时机。截至今年一季度，一般贷款加权平均利率已下行至了4.27%的历史新低，使得商业银行面临较高的息差压力，金融体系降成本诉求仍然较高；4月信贷社融数据成色一般，实体融资需求的修复也需要降成本工具的进一步发力。而一季度货政报告中将“密切关注海外主要央行货币政策变化”的表述前置，体现了央行对于海外货币政策操作关注度的提升。考虑到美联储等海外发达经济体央行降息时点仍有一些不确定性，当下MLF降息的时机可能并不合适，而存款降息或更具备可行性。

对于未来的政策空间，温彬预计，为促进物价温和回升、加大对实体经济支持力度，总量型工具的重要性仍在，货币政策将坚持稳健宽松总基调；但为稳汇率和防止资金空转套利，降准降息短期恐难以兑现，但伴随条件积累转变，年内或仍有落地可能。

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胡艳明经济观察报记者

金融机构新闻部记者
主要关注上市公司、证券、银行领域。