金融数据低迷，央行暗示不再发力！1万亿特别国债能带来什么？

上周六是调休的，4月份的一批重要经济数据也没闲着，在那一天扎堆公布。

而且公布的结果，堪称与社畜们的心情交相辉映。

用一个字概括，就是

低迷

不管市场预期是好是坏，实际公布结果都能出乎意料的更差。

而就在前一天，央行刚发布《一季度

货政报告

》，其中的

专栏一

（信贷增长与经济高质量发展的关系）指出，“规模情结”对高质量发展是一种阻碍。

同时还提出了三个重点，每一个都是很多人还没认识到、还没适应的，

而且，这三个重点都指向同一暗示：

未来货币政策不适宜再发力

因为继续发力，不但没有效果，还只会带来更严重的“副作用”。

有意思的是，周末过后的第一天，就宣布发行1万亿特别国债。随即市场沸腾起来，认为

降准降息

要来了！

这到底是要“急转弯”？还是市场理解不足的自嗨而已？

货币、社融真的不乐观吗？

代表

货币供给

的核心指标

M2

增速继续放缓。但更严重的是，M2-M1的剪刀差还在进一步放大。因为代表“活钱”的

M1

甚至出现罕见的负增长。

M1的上一次负增长发生在2022年1月，再往前就要追溯到上个世纪了。

M2-M1的剪刀差也印证了《货政报告》里阐述的现象，虽然不乐观，但恰好支撑了

货币政策不再发力

的转变。

另一个重要数据，代表实体经济活力的

社融

数据，

单月增量

同样是罕见转负，而且罕见程度比M1的还要高，因为至少近12年来都没出现过。

存量增速

虽然还不低，但也是肉眼可见的下滑。

相比

M2-M1

的剪刀差，其实

M2-社融

的剪刀差有着更现实的经济意义。

复盘可见，过往几乎每一轮重要兴衰转变，都伴随着

M2-社融

剪刀差的开合。

再仔细观察今年以来的变化（最后一个小红框）就会发现，虽然M2和社融都在向下，但M2是保持低于社融的——这就维持了一种好的格局，而且与2016~2017年

去杠杆+供给侧改革

的开端非常相似。

而事实上，似乎也正朝着这种方向在进行。

还有一个表面不乐观、但央行坦然面对的金融数据，就是

信贷

增速的下滑：

但事实是，从今年Q1开始，国统局优化了对银行业的季度核算模式：从原本的以存贷款增速为主，改为以利润表的指标为主。

简单来说，在以前的模式下，银行为了交作业，总会做出“虚高”的

信贷

数据。新模式就是为了挤掉这种水分。

所以一季度

信贷

数据不乐观，很大一部分原因是挤掉了水分，实际情况远没有数据表面那么差。而央行也正好利用这次机会，暗示未来不再宽松。

金融数据的“不乐观”，是财政发力的铺垫

一季度的GDP、出口、居民消费等不少实体数据，都反映出不同程度的实体复苏迹象。与前面的金融数据一对比，其实不难发现，这一波经济复苏的官方思路，很可能是

去金融化

。换一个咱们更熟悉的说法，就是

金融去杠杆

再重新看待一系列的金融数据不乐观，以及《货政报告》里借势暗示货币政策不再发力，一切就变得顺理成章了。

内生力量不足的时候，货币政策不发力，那就意味着必然是

财政发力

财政的发力方式，很多人第一时间想到的是发国债和减税。

但很多人不知道，

货币政策

虽然工具很多，但讲到学问，

财政政策

就讲究多了：

发国债方面

，早在年初就已经形成

今年财政赤字率至少4%

的预期，而这个空间一直留着还没用完。周一公布要发

特别国债

，就很好地保留了这个空间，市场的

预期管理

做得很到位。（注：特别国债的一个“特别”之处，就是不计入财政赤字。）

至于

税收方面

，减税显然是没空间的。相反，由于财政支出加大，要维持相对稳定的财政，加税反而才是正解。但加税的做法太原始了，无论对高收入还是中低收入群体加税，结果都将得不偿失。

加税是为了增加财政收入，而财政收入不是只有加税一条路。我国的国企数量众多，覆盖面也广，财政收入的另一大源头完全可以是他们的经营收入，例如水电燃气费、公共交通票价……

现在再回过头看，春节前“突然”公布的

把“市值管理”纳入央企负责人考核

，更是早早为财政发力做好了铺垫。

《货政报告》里还重点强调了要“

坚决

”稳定汇率。“坚决”二字在去年Q4的报告里曾经删掉的，这次重新加上，可见态度之坚决。

对照一下汇率走势就会发现，RMB在去年最后两个月快速升值后，今年以来一直处于缓慢但持续的贬值通道。

强调

稳定汇率

，同样意味着不适宜降准降息，要推动经济加速复苏，只能由财政发力。

在必要时，为了配合发债，可能会有被动的降准降息。但如果对降准降息怀抱希望，那是不现实的。因为今年的国债特别好卖，周一宣布1万亿特别国债后，这种格局也没有改变，所以需要降准降息配合的可能性很小。

而且，即使小概率事件发生，需要降准降息配合，释放出来的资金也只会全部流向债市，没什么值得兴奋的。

高股息的逻辑更硬，价值风格未来受益

虽然同样是刺激经济复苏，但相比货币政策的发力，

财政发力

的方向无疑会更集中于央国企，以及符合政策倾斜方向的战略产业。此消彼长，

高股息风格

的逻辑就更硬了。

前面提到过《货政报告》专栏一的第3个重点，信贷过多对企业层面的“副作用”，实际上就是要借助

信贷收缩

的这个阶段，实现一轮行业尾部、甚至腰部的出清，只留下一批行业头部企业，实现重新增长。这与之前的

要求上市公司增加分红、稳定盈利

是相互呼应的。目的是让上市公司形成稳定的ROE，然后尽量抬高。

而这本质上，也是一种

供给侧改革

这样N管齐下，对民营中小企为主的

成长风格

是不太有利的，但对

高股息风格

就很有利；而

价值风格

里的行业头部公司，也会受益不浅，但不是短期的事情，得等到未来行业出清后。

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