困境反转系列：0.4倍PB，盈利弹性爆灯的玖龙纸业

近数月来港股迎来了反转，低估值资产再次变得香悖悖。一些低估值兼基本面稳定，或是有高股息率支撑的企业，受资金青睐便不再话下。

与此同时，在资金回流的背景下，一些仍处于周期底部的企业，未来真正反转的时候，也就有望实现更具弹性的戴维斯双击。

其中，玖龙纸业（2689.HK）作为国内造纸行业的龙头企业，同时也是全球造纸产能最大的企业之一，股价连续跌了三年，从最高位累计跌幅逾80%，目前市净率为0.38倍，考虑到去年下半年业绩实现扭亏为盈，说不定业绩已达到谷底。

不过，要判断行业反转不是容易的事，且受当下乐观情绪影响，资金容易抢跑，形成股价的异常波动，所以要埋伏困境反转的企业往往要相当多的耐心。

一、不停扩产，遇上行业寒冬

玖龙纸业成立于 1995 年，总部位于广东东莞，并于2006年在联交所上市。目前公司在国内拥有东莞、太仓、重庆、天津、乐山、泉州、 沈阳、河北、湖北及广西十大生产基地，并在海外如美国、越南、马来西亚布局产能，实现全球化布局。

截至2023年末，公司拥有造纸产能2167万吨，纤维原料产能472万吨，为全球产能排名第一的造纸集团。

从股价走势来看，玖龙纸业于2021年初创下历史新高，当年公司盈利也创下继2018财年后的历史高位（公司的财务年度以6月30日为最后一天），一方面受益于销量增长，另一方面，产品提价速度超于原材料。

不过，在全球疫情持续导致需求疲软，俄乌冲突爆发令燃料和运输成本居高不下，高通胀和加息风险升温，加上人民币贬值等多个利空因素叠加，价格和成本终迎来逆风，公司盈利于2022财年出现腰斩，甚至不及2019和2020财年水平。

随着逆风持续，公司股价也一路下滑，且于2023年财年实现上市以来首次亏损。

于2023财年，玖龙纸业实现营收567亿，同比减少12.1%，由于平均售价减少约15%及销售量增加约3.4%的净影响所致，归母净利润为亏损23.8亿元。

从公司营收结构来看，49.5%来自卡纸产品，25.5%来自瓦楞芯纸，15.0%来自涂布灰底白板纸，8.3%来自文化纸，箱板和瓦楞纸为公司营收贡献的主力产品。

箱板瓦楞纸主要用于消费品外包装，部分以产品包装的形式间接出口。虽然近年国内宏观存在压力，但整体纸及纸板需求量实际在逐步上升，这也是受益于禁塑令推动了箱板瓦楞纸包装需求的增加。

据中国造纸协会调查资料，2023年全国纸及纸板生产企业约2500家，全国纸及纸板生产量 12965 万吨，较上年增长 4.35%。消费量 13165万吨，较上年增长 6.14%。

具体上，涉及到商品包装的品类均实现较大幅度的增长，这也与国内快递业务量持续增长的趋势相符。根据国家邮政局数据，2023年我国快递业务量累计完成1320.7亿件，同比增长19.4%。

不过，需求量在增长，但箱板、瓦楞纸价格却是在下滑，这主要基于多个因素。

首先，从2023年1月1日起，国内对再生箱板纸实施进口零关税，促使箱板纸累计进口量同比大幅增加，国内纸厂不得不降价应对竞争；

其次，由于瓦楞纸行业进入壁垒较低，产品同质化程度高，充斥着大量中小产能，行业开工率始终处于较低水平;

最后，随着原材料废纸价格大幅下跌，废纸回收量增加，虽然纸企成本得到改善，但也令箱板瓦楞纸价格缺少支撑。

因此，产能过剩、进口冲击、废纸原材料价格走低，共同促使箱板瓦楞纸价格持续走弱。

产能过剩的问题，也可从玖龙纸业持续增产中看到。根据公司扩产规划，预计2025年末造纸产能有望达到2367万吨。

根据报导，造纸业从2022年开始便掀起了一轮扩张潮，玖龙纸业、太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸等纸企均投出百亿规模项目，将扩产潮推向顶峰。这轮扩产潮预计涉及新增产能达780万吨。其中2024年至少有500万吨造纸产能建成。

龙头企业不停扩产，其动力来自于行业集中度一般。于2022年，CR5在30%以上，CR10在45%左右，但自2018年以来变动不大。

对于不停扩产的玖龙纸业，遇上行业寒冬，也就必然承受大压力，盈利能力下降的同时，扩产相关支出在增加。自2020财年以来，公司资产负责率持续上行，总借款从263亿大幅提高至目前610亿。但好的是公司借款都是人民币，利率仅约3.3%。

乐观看，公司扩张高峰期已过，资本开支将收缓，而在周期底部扩产，如能逼走小企业，未来销量提升将令盈利弹性更高。根据公司指引，2024年上半年资本开支为64亿，同比下降39%，相比2023年下半年66亿则轻微下降。

仍然，供给端问题尚不知何时能解决，但从近年的业绩来看，行业出现了明显的边际改善，主要受益于原材料成本的下降。

二、成本下降，实现扭亏为盈

于2023年下半年（公司2024年财年上半年），玖龙纸业实现营收306亿，同比减少1.9%，由于销量增加约16.3%及平均售价下跌约15.6%所致，但实现了扭亏为盈，归母净利润达2.9亿，源于原料成本跌幅更高，以及公司各个基地的木浆业务已投产，进一步降低了成本。

造纸的成本主要来自原材料，即纸浆，而参考晨鸣纸业2023年报，大概占了成本的57%，其次是能源动力和化工。

目前纸浆有很大比例是从进口废纸加工而来，而近年来人民币贬值，直接令到公司成本大增。可预期随着美国降息周期到来，人民币升值，成本压力也就逐步得到缓解。

同时，玖龙纸业也积极布局纤维原料产能，目前拥有纤维原料产能为472万吨（包括木浆217万吨、再生浆70万吨、木纤维185万吨），预期扩产将于2024至2025年间完成，届时会提高至704万吨（包括407万吨木浆、70万吨再生浆及227万吨木纤维产能），有望进一步优化成本结构。

除了大环境外，公司亦在控制自身成本上取得进展。于2023年下半年，销售及行政开支为21亿，占比从7.5%下降至7%，金额下降了8.9%。涉及的1亿元差距，放在如今2.9亿盈利上算是相当显著。

在成本下降的背景下，公司的销量也有望实现持续增长。

去年下半年，公司销量增加约16.3%至1000万吨，创历史新高，乃由中国业务销量增加约120万吨所带动。虽然平均销售仍然在下滑趋势，但至少反映出公司扩产有在逐步发挥作用，

另外，这可能也说明国内需求在提速恢复。但也留意下半年由于购物节、节假日较多，通常景气度略高于上半年。

简单来说，虽然玖龙纸业实现了实现了扭亏，但不足以证明基本面迎来反转，行业供给、成本等方面仍然存在不少挑战，因此公司股价才会仍在底部，近日市净率虽然回升至0.38倍，但还是处于近10年新低。

不过，玖龙纸业在不断扩产，未来只要市场恢复正常，盈利弹性将会很高。

于3月时，管理层预计在更好的原材料结构和消费恢复下，2024财年目标是每吨净利润达到100-200元人民币（2024财年上半年为每吨盈利29元），意味着全年盈利下限达12.9亿。

即便未来利润不能恢复到过往水平，但回到每吨200元，每年至少也带来40亿以上盈利。按公司历史分红记录，恢复派息的话，股息率可逾8%。

从这角度看，作为一个龙头企业，估值明显有点低了。

三、结语

当然，造纸行业始终门槛不高，市场会担心扩产回报与高负债的不确定性，加上行业竞争激烈、原材料成本居高不下等众多问题。其中，高负债确实是个问题，但只要公司亏损不是常态，破产的可能性就不大。

而包装纸需求是刚需，短期看不到取代的可能性，而且对于低门槛的制造业，龙头优势在于规模效应，即低成本，意味着中小企业份额被挤占将是长期趋势。（相比其同行，玖龙纸业盈利能力还是较弱，未来要看原料产能陆续投产，从而加强一体化优势，但这也是造成目前盈利弹性高的主要原因之一）

普遍来说，要埋伏困境反转的企业，往往就是要在市场仍然充满争议，但过往压制因素有望出现改迹善象的时候。

既然行业不会消失，相信作为头部企业终会迎来拐点。