如何把握并购市场新机会？长江承销保荐副总裁陈国潮：并购逻辑已向产业逻辑转型

财联社5月11日讯（记者 林坚）在市场变化及监管呼吁下，对于券商而言，短期投行业务将有所承压成为共识。挑战与机遇并存，随着包括新“国九条”等一系列与资本市场有关的政策相继出台，市场生态持续优化。长远来看，并购重组有望迎来新机遇，这也是渐成趋势的共识。

新形势下IPO及并购重组市场将如何演绎，备受关注，包括前景、机会以及风险点等等。5月10日在长江证券“新故相推——长江证券2024年中期策略会”上，长江证券承销保荐副总裁陈国潮在会上专项围绕新形势下IPO及并购重组政策分析和应对策略进行了分享，详细解读了政策背后的深层含义和市场机遇。陈国潮是投行老将，于2004年首批取得保荐代表人资格，投行业务经验超过20年。

观点一：A股在资源配置和盈利能力仍有提升空间

在陈国潮看来，A股IPO政策变化和趋势已经很明显，一方面是一二级市场的平衡处理，包括2023年8月27日新政以及2024年4月30日新规都促使IPO有所放缓，上会审核变少，终止增多；另一面强监管力度加强，例如IPO现场检查、现场督导比例大幅提升，加强IPO企业突击“清仓式”分红监管，并从严监管造假、分拆上市、未盈利企业上市等情形，此外，还坚持刀刃向内，加强审核机构监管。

陈国潮认为，IPO新政之下，机遇依然存在，尤其是新规则对主板、创业板和科创板的IPO财务指标最低门槛要求进行了提升，同时对科创板的科创属性标准进行了调整，这将更精准地支持“硬科技”企业上市。整体来看，若以A股市场与美股进行对比来“他山之石可以攻玉”，A股在大市值公司数量上与美股肯定存在较大差距，这表明A股市场在资源配置能力和盈利能力上还有提升空间。

观点二：并购逻辑正从证券化套利向产业逻辑转型

同样从美股与A股异同以及可借鉴的角度切入，陈国潮表示，目前来看，大市值上市公司拥有更强的资源配置能力，可以通过产业上下游的并购整合进一步加强公司的盈利能力并提高市值。这意味着，A股在并购重组市场的前景将迎来发展的新契机。

其中，回顾并购市场的发展脉络可以看到，A股并购重组市场的新发展契机背景与曾经已有所不同。2012-2016年A股曾一度迎来并购高峰，而随后开始收缩直到今天，并购市场依然未形成牛市气候。陈国潮看来，2012-2016年爆发式增长主要有三个支撑因素：首先是上市标准简单，优质标的供给井喷，其次是一二级市场对并购的追捧导致一二级市场差价明显，第三，业绩对赌的安排使得买方无需担心并购整合等复杂问题，基于三种，“并购”这类复杂的资本运作在当时被简化成了一种标准化操作，即“性感”标的+估值+对赌业绩，最终上市平台稀缺享有高溢价，证券化套利空间大。

在陈国潮看来，行业整合、快速获取新技术、缓解市场不确定性以及政策和监管环境的变化是影响并购活动的关键因素。到了近年，随着证券化率已高，优质资产供给减，二级市场逐步成熟，更加看重并购整合价值。陈国潮认为，目前，A股上市公司阶段性饱和，一二级估值倒挂，几乎没有证券化套利空间，市场各参与方都对并购的认识更加成熟，更加看重并购后整合价值的体现。

记者梳理发现，2023年以来，证监会等相关部门多措并举，在全面实行重组注册制基础之上，出台定向可转债重组规则、延长发股类重组财务资料有效期，持续活跃并购市场。

陈国潮认为，国内市场并购逻辑已经发生转变，正从证券化套利向产业逻辑转型。陈国潮表示，产业逻辑成为并购的主要驱动力。“注册制带来上市公司数量的快速攀升、二八分化更严重，上市公司竞争加剧，并购动力其实不减反增。企业更多基于产业协同的角度，看重并购如何为企业的长期战略服务。并购双方对待并购的态度更加理性及谨慎。”

基于上述，A股在并购重组市场的前景将迎来发展的新契机，这一发展前景从数据有直观的感受，主要体现在今年来整体并购审核项目数量减少，但审核通过率却有所提升，在并购牛市并未成型的情况下，质与量有了兼顾与侧重。数据显示，2021-2023年审核制与注册制共计审核上市公司并购重组交易案例分别为47单、51单和26单，审核通过分别为41单、46单和25单，监管审核名义通过率分别为87%、90%和96%。但在证监会或交易所反馈后撤回申请材料的案例分别为39单、21单和8单，如将前述案例计算在内，实际过会率分别为48%、63%和73%。

陈国潮还谈道，并购市场成熟度、股市周期调整以及投资人三个影响并购市场的要素之中，周期调整和投资人已具备，而中国的“并购市场”刚完成启蒙，仍需要时间发展完善。目前来看，支持基于产业的并购，鼓励上市公司聚焦主业、深耕主业，对跨界并购监管严格：成功实施的跨界并购大都属于某一产业大类，在客户、经营模式上存在一定关联或重叠，产生一定协同效应。

关于趋势方面，陈国潮还谈道，并购重组市场中控制权交易数量有望在未来有所增加，这体现在目前市场上存在大量中小市值上市公司，内生增长的天花板非常明显，很可能在未来几年成为主要的被并购标的来源。

观点三：通过并购重组提升公司的核心竞争力

在会上，陈国潮还分享了在当前市场环境下，上市公司应如何适应政策变化，进行有效的并购重组，以及如何通过并购重组提升公司的核心竞争力。在陈国潮看来，并购是企业重要的发展手段和生存手段，企业可通过潜在标的的寻找匹配最合适的并购对象。

从交易类型来看，同行业和产业链延伸的上下游等产业并购为市场主流：2023年披露的134单并购重组案例中，有75单为同行业间的并购重组，占总数的55.97%；34单为多元化并购重组，占比25.37%；21单交易的目的在于产业链上下游延伸、垂直扩展上市公司业务，占比15.67%；4单为重组上市，占比2.99%。

从上市公司板块来看，主板仍是并购重组主力军：2023年已披露的134单并购重组交易中，主板上市公司有94单，创业板上市公司30单，科创板上市公司6单，北交所4单，占年度披露交易数量的比例分别为70.15%、22.39%、4.48%和2.99%；交易规模占比分别为83.98%、14.46%、1.45%和0.10%。

围绕上市公司并购重组策略时，陈国潮提出了包括产业类并购整合、大股东资产注入、优化财务指标保壳类、提升股价类和类借壳等在内的多种并购重组类型。同时，他强调了并购重组中的风险防范，包括法律风险、信息不对称风险、整合风险、交易结构设计风险、经营风险和财务风险，并建议企业在并购前进行充分的尽职调查，设计合理的交易方案。

陈国潮表示，上市公司并购重组的核心要点有四个主要方面：

1. 回归产业并购，重视业务战略，设计产业并购策略。

2. 搭建专业并购团队，包含交易及产业并购策略设计及业务方向人才。

3. 关注时间点，抓住资本市场时间点及政策支持。

4. 重视并购整合，包括战略整合、组织整合、财务整合、人员整合和文化整合。

陈国潮着重强调，估值定价是企业并购重组审核重点关注问题，未充分说明并披露资产定价公允性及评估增值合理性是重组失败的首要原因；常用的估值方法有资产基础法、收益法和市场法，目前A股采用最多的是收益法的估值结果作为定价依据，但随着硬科技并购的逐渐增多，预计市场法的应用将随之增多。

此外，他还称，商誉是并购买方，尤其是轻资产高科技企业并购买方的关注重点，也是为企业长远之计，从并购设计之初就需要考虑的事项。一定程度上，交易结构的设计可以缩小或放大商誉。多数并购活动中，协同确实存在，但在具体并购实施过程中，对协同效应的预计不应过高。

观点四：科技行业并购交易的机会显露

值得一提的是，陈国潮还分享到，科技行业并购交易的机遇与挑战是接下来并购市场的重要趋势。陈国潮对低空经济领域的并购前景进行了展望，并分析了科技行业并购交易的机遇与挑战。

数据显示，截至2024年2月，与低空经济相关的上市公司287家，占比0.56%；国家级专精特新324家，占比0.63%；国家高新技术企业2,273家，占比4.41%。近1年，全国低空经济产业发生A轮172笔、B轮82笔、战略投资62笔、天使/种子轮49笔、C轮39笔、Post-IPO36笔、其他投融资28笔、D轮20笔、IPO15笔、Pre-IPO5笔、股权融资5笔、E轮及以后1笔。

陈国潮认为，政策对于支持科技创新和并购活动持积极鼓励态度。包括证监会出台“科技16条”政策，全力支持科技企业发展。此外，2024年以来，监管部门多次召开关于支持上市公司并购重组的相关会议，明确提出要提高对重组估值的包容性，进一步优化重组“小额快速”审核机制，支持鼓励上市公司通过并购重组提高质量。

陈国潮也提醒注意的是，科技行业并购交易也存在困难，这主要包括整合难题、市场波动大、技术迭代快，以及监管环境的变化。一方面，资本力量的支持下同行间并购整合少，导致科技公司通过并购整合提升规模从而实现上市较为困难，制约了行业龙头的出现。另一方面，科技股波动较大、技术迭代较快的特点，使投资和并购决策变得更加困难。