巴菲特视角看煤炭股：景气周期结束了吗？

风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：ericwarn丁宁

来源：雪球

一季报收官 ， 港股市场当中的三只煤炭股 ， ROE基本都跌回到了2021年 。 如果以巴菲特视角来看 ， 煤炭股的景气周期并未结束 ， 但性价比却已明显不如石油股 。

1.巴菲特看多石油股近似于看多煤炭股

目前来看 ， 国际油价的现状存在着四大利好和一大利空 。 四大利好分别是 ： 欧美滥发货币 、 上游投入不足 、 OPEC+联合减产 、 页岩油增产有限 。 一大利空则是 ： 欧美经济可能出现衰退 。 客观来说 ， 四大利好与一大利空正在角力掰手腕 。 到底谁能赢 ？ 只有天知道 ！ 但 ， 股神巴菲特站在了看涨阵营 ！

通过兖煤澳大利亚的财报可以知道 ： “ 全球能源市场的天然气供应过剩取代部分煤炭需求 ” 。 这也说明了 ， 国际天然气与国际煤价存在着 “ 强相关 ” 。 至于国际油价与国际煤价 ， 则存在着 “ 弱相关 ” 。 举个国内的例子 ， 油价越来越贵 ， 油车就会越来越少 ， 电车就会越来越多 。 电车越来越多 ， 煤价就会越来越贵 。 这个链条虽然有点长 ， 但早晚还会传导 。 所以说 ， 巴菲特看多石油股 ， 近似于看多煤炭股 。

2.回顾巴菲特投资中石油不到4折买入8折全面清仓

接下来要说的是 ， 为了学习巴菲特 ， 笔者发明了一个叫作 “ 市赚率 ” 的估值指标 。 其公式为 ： 市赚率=市盈率/净资产收益率 （ PR=PE/ROE ） 。 当市赚率等于1PR为合理估值 ， 大于1PR和小于1PR则为高估和低估 。 上世纪80年代 ， 巴菲特两次建仓可口可乐 。 1988年的市赚率估值是0.474PR ， 1989年的市赚率估值是0.326PR 。 两年平均下来 ， 刚好就是0.4PR 。 比较巧合的是 ， 从那时起 ， 用 “ 40美分买入1美元 ” 就成了巴菲特的口头禅 。 再加上巴菲特90%的投资案例均符合市赚率低估买入标准 ， 所以市赚率很可能就是巴菲特的投资秘密 。

考虑到PE=PB/ROE ， 所以市赚率还有一个推导出来的第二公式 （ PR=PB/ROE/ROE ） 。 在估值周期股时 ， 可以将现值PB和多年平均ROE代入到第二公式 。 巴菲特当年投资中国石油 ， 市值仅为370亿美元 ， 市赚率估值仅为0.38PR 。 顺此脉络 ， 列出一个方程式 ： 0.38/1=370亿/X 。 经过简单计算 ， X等于974亿美元 。 四舍五入之后 （ 英文单词about ） ， 刚好符合巴菲特在股东信里所宣称的1000亿内在价值 。 值得注意的是 ， 巴菲特并未与中石油谈恋爱 。 四年八倍之后 ， 巴菲特在0.8PR全面清仓 。

不过话又说回来 ， 巴菲特最近几年投资的西方石油 ， 大概率并未采用多年平均ROE进行估值 。 因为这货以前很烂 ， 所以只能用景气周期第一年的ROE进行估值 。 为啥是第一年 ？ 因为在整个景气周期里 ， 第一年的ROE通常是最低的 。 通过这一ROE计算出来的估值 ， 通常也是最为保守的 。

3.煤炭股的一季报ROE普遍跌回到了景气周期第一年

一季报收官 ， 港股市场当中的三只煤炭股 ， ROE基本都跌回到了2021年 。 虽然相比2021年还是略好一点 ， 但是今年4月份的国内煤价却仍在持续下滑 。 所以说 ， 采用2021年的ROE来估值煤炭股 ， 已经不必再用 “ 保守 ” 一词来形容 ， 而是应该要用 “ 合理 ” 一词来形容 。

港股市场当中 ， 中国神华的业绩最为稳定 ， 所以笔者也以神华H股作为行业标杆 。 前期高点 ， 神华H大约上涨到了1.5PB市净率 ， 至于景气周期第一年 （ 2021年 ） 的ROE则为13.64% 。 市赚率=1.5/13.64%/13.64%/100=0.806PR 。 考虑到巴菲特当年0.8PR清仓了中石油 ， 所以中国神华H股也到了应该卖出的阈值 ， 笔者持有的煤炭股也一并清仓 。

港股市场当中 ， 中国海油的业绩最为稳定 ， 所以笔者也以海油H股作为行业标杆 。 近期高点 ， 海油H大约上涨到了1.2PB市净率 ， 至于景气周期第一年 （ 2021年 ） 的ROE则为15.36% 。 市赚率=1.2/15.36%/15.36%/100=0.509PR 。 考虑到巴菲特当年0.8PR清仓了中石油 ， 所以中国海油H股大概还有57%的上涨空间 。

4.美元拒绝降息煤炭股仍是收息好选择

近日 ， 美元拒绝降息 ， 港币的定存利率也跟着美元10年期国债往上涨 ， 本周五甚至涨到了4.667% 。 反观煤炭股 ， 如果二三季度的每股利润与一季度持平 ， 四季度因为税费的关系如果只有一季度的60% 。 那么 ， 现价的煤炭股 ， 仍然具备5%～7%的股息率 ， 明显超越了港币定存利率 ， 所以仍是收息好选择 。

最后要说的是 ， 很多煤炭股投资者都认为 ， 国内煤炭股有长协价 ， 所以无需在乎国际煤价 。 而实际上 ， 国际煤价长期暴跌 ， 国内长协价也会承压走低 。 这一判断 ， 笔者在2023年就阐明了 。 没想到的是 ， 到了2024年才开始验证 。 因为炒过期货 ， 所以这种现象并不陌生 。 国内的很多期货品种 ， 都会控量进口 ， 所以内盘与外盘在短期内经常背离 。 但长期来看 ， 却是涨跌一致的 。 以下跌行情为例 ， 要么就是外盘企稳反弹 ， 内盘躲过一劫 。 要么就是外盘低位震荡 ， 内盘后续补跌 。 内盘与外盘长期背离 ， 几乎是不可能的 。 现如今 ， 以纽卡斯尔港为代表的国际煤价已经开始拒绝下跌 。 一旦国际煤价企稳反弹 ， 国内煤价也将再次起飞 。