“国九条”点题养老金融，FOF应考

由于投资体验欠佳，养老目标FOF的规模已经连降两年，且降速超过FOF整体水平。但仍有一些持牌机构做大规模。就单个产品收益而言，由于资产配置与风控风格的不同，业绩差距巨大。

易强/文

4月12日发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（又称“国九条”）指出，要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，同时要着力做好“五篇大文章”，其中一篇即是“养老金融”。

对FOF来说，这是一次发展机遇，亦是一场大考。

从规模上看，FOF份额规模已经连降两年，由2021年底的1986亿份降至2023年底的1605亿份。养老目标FOF亦是连续两年缩水，且降速超过FOF整体水平。

业绩及风控未表现出独特优势应是FOF规模缩水的重要原因。东方财富CHOICE数据显示，2021年至2023年的三年间，FOF创造的收益合计-186亿元，其中，养老目标FOF为-52亿元。

单个产品来看，发布了2021年至2023年业绩数据的126只FOF（仅计主代码，下同）中，三年累计收益率为正的仅占11.90%，低于-10%的则占到53.97%，最大回撤幅度超过20%的占比47.62%%。同期，17只风险等级为“R2”（中低风险）的养老FOF中，收益为负的占比超过6成，同为“R2”的纯债型基金则仅有0.50%的收益。

股票市场的不景气固然是导致FOF整体业绩不佳的客观原因，但资产配置与风控等主观因素同样不容忽视。事实上，2021年初至2023年底，FOF业绩首尾相差超过40个百分点。

尤其对个人投资者来说，相较于长期业绩，中短期业绩更能影响其投资体验。

规模连降两年

先看2024年一季度的最新发行情况。

根据东方财富CHOICE数据，2024年一季度，FOF发行规模仅20.49亿份，为2020年以来最低水平。

从投资类型来看，一季度成功发行的5只FOF中，含3只养老目标FOF，以及2只混合型FOF，发行规模分别为4.61亿份和15.88亿份，占比分别为22.50%和77.50%。而且，3只养老目标FOF中，有2只是发起式基金，2只混合型FOF中亦有1只为发起式。

上述5只FOF来自华夏、景顺长城、中泰证券（上海）资管公司及华富基金等4家公募持牌机构。其中，华夏基金发行了2只，发行规模合计17.78亿元。

历史数据显示，FOF发行规模已经连降四个季度。2023年一季度至四季度，其发行规模依次为78.59亿份、62.68亿份、42.54亿份、25.16亿份。

若再往前看，则FOF整体规模已连降两年。

根据东方财富CHOICE数据，2021年底，FOF份额规模为1986亿份，2022年底降至1890亿份，2023年底降至1605亿份，降幅分别为4.82%和15.09%。同期，FOF资产净值由2021年底的2228亿元降至2022年底的1928亿元，再降至2023年底的1555亿元，降幅分别为13.45%和19.36%。

其中，养老目标FOF份额规模由2021年底的986亿份降至2022年底的821亿份，再降至2023年底的684亿份，降幅分别为16.73%和16.71%，资产净值由2021年底的1141亿元降至2022年底的888亿元，再降至2023年底的711亿元，降幅分别为22.17%和19.98%。两项降速皆超过FOF整体水平。

其结果是，作为主要FOF品类之一，养老FOF的权重也在走低。

2021年底，养老FOF占到FOF份额规模的49.65%，在FOF品类中排在首位，次年起降至第二位。2022年及2023年底，养老FOF权重分别为43.44%和42.61%，2024年一季度末为42.54%。同期，养老FOF占FOF资产净值的比重由2021年底的51.22%先后降至2022年底的46.06%以及2023年底的45.70%，2024年一季度末再降至45.56%。

同期，唯一连续两年保持正增速的FOF品类是债券型FOF。2021年底，其份额规模为5.87亿份，2022年及2023年底分别增至41.16亿份和43.8亿份，资产净值由2021年底的5.93亿元增至2022年底的41.18亿元，再增至2023年底的44.86亿元。

其他FOF品类，例如混合型FOF及股票型FOF，则是2022年有所增长，2023年陷入收缩。混合型FOF方面，2021年至2023年底份额规模依次为982亿份、1011亿份和865亿份，占FOF份额规模的比重依次为49.44%、53.48%、53.89%，目前是最大的FOF品类。同期股票型FOF的份额规模依次为0.62亿份、0.91亿份和0.77亿份。

截至一季度末，在FOF份额规模（1639亿份）中，混合型、养老目标、债券型及股票型等四个品类所占比重分别为54.04%、42.54%、2.67%、0.75%。在FOF资产净值（1589亿元）中所占比重分别为51.03%、45.56%、2.8%、0.61%。

优势有待体现

最近两年，FOF表现出来的风险收益特征尚未证明其优势所在。这应是导致其规模缩水的重要原因之一。

根据东方财富CHOICE数据，2023年度，FOF给持有人创造的收益为-80亿元，其中，养老目标FOF为-26亿元。2021年至2023年的三年间，FOF创造的收益合计-186亿元，其中，养老目标FOF为-52亿元。

单个产品来看，发布了2023年业绩数据的363只FOF中，年度收益率低于-5%的有165只，低于-10%的有83只，占比分别为45.45%和22.87%，最大回撤幅度超过10%的有218只，低于-20%的有33只，占比分别60.06%和9.09%。

发布了2021年至2023年业绩数据的126只FOF中，三年累计收益率为正的占比仅有11.9%，低于-10%的则占到53.97%，跑赢业绩基准的占比23.02%，最大回撤幅度超过20%的占比47.62%。

同期，17只风险等级为“R2”的养老FOF中，收益率为负的有11只，占比超过6成，同为“R2”的1079只纯债基金中，收益率为负的仅有8只，占比仅0.5%。

股票市场的不景气固然可以部分解释业绩上的不尽人意，但资产配置与风控上的问题同样不容忽视。事实上，2021年至2023年的三年间，FOF业绩首尾相差超过40个百分点。若仅就养老目标FOF而言，首尾业绩相差超过33个百分点。

以同期业绩排在末尾（-27.43%）的某只养老目标FOF为例，2021年至2023年报告期末，其股票资产（穿透到底层资产）分别占到其资产净值的70.61%、63.77%和67.66%，债券资产占比分别为17.54%、14.97%和15.85%。

同期业绩为正的14只养老目标FOF中，股票资产占比连续三年超过20%的只有2只，超过29%的为零。至于业绩排在首位（6.13%）的招商和悦稳健养老FOF，其股票资产占比分别为19.90%、16.77%和16.26%，债券资产占比分别为86.44%、97.57%和96.98%，其2023年底份额规模较2021年初增加7.36亿份，增幅1.15倍。

同期最大回撤幅度方面，业绩排在末尾的那只养老目标FOF为-35.92%，业绩居首的那只为-5.69%，相差超过30个百分点。

竞争激烈

尽管养老目标FOF追求的是长期收益，但是，中短期的投资体验同样重要，尤其对个人投资者而言。而个人投资者是FOF的主要持有人，2023年底持有FOF份额规模的90.69%，持有养老目标FOF份额规模的87.47%。

不过，从数据上看，机构投资者所持养老目标FOF份额占比正在提升。2021年底，其占比仅为4.24%，2022年及2023年底先后升至8.75%和12.53%。

基金管理人方面，截至一季度末，成立了FOF的公募持牌机构有86家，资产净值排在前五的依次是兴证全球、交银施罗德、易方达、南方及华夏基金，分别为182亿元、137亿元、132亿元、120亿元及108亿元。

若就养老目标FOF而言，同期成立了相关产品的持牌机构有63家，排在前五的依次是交银施罗德、兴证全球、华夏、汇添富及易方达，分别为70亿元、62亿元、54亿元、50亿元和45亿元。

如前述，过去两年，FOF、尤其养老目标FOF的规模出现一定程度收缩，不少持牌机构缩水严重，有的降幅甚至达到72.42%。

但是，仍有一些持牌机构将规模做大，比如易方达和华夏基金。截至一季度末，该两家公司旗下养老FOF资产净值分别较2021年底增加34亿元和6亿元，增幅分别为306.86%和12.56%。

本文刊于4月20日出版的《证券市场周刊》