让投资人“留在桌上”的5张牌，你有几张？

作者 | 王柏匀 时越

2024年已经进入Q2，从最新数据看，一级市场似乎有了些许复苏的迹象。IT桔子相关数据显示，2024 年一季度，国内一级市场股权投融资事件数有 1390 起，环比增长 10%，同比增长了 14%；估算投资总额约 2291.72 亿元，环比、同比均增长 8%。

来源：IT桔子

宏观层面的数据与微观个体的感受也许并不完全一致。无论怎样，我们由衷地期盼这是好年景的开端，而不是类似2023年“高开低走”的重演。

2023年一级市场投融资虽然保持了一定的活跃度，但同比而言，融资总额、新基金设立数量、公开市场披露情况等方面均一定程度走低。企名片相关统计数据显示，2023年公开披露的投融资事件数为11113起，同比下降24.04%，公开披露的投资总金额为7208.54亿人民币，同比下降16.12%。

除了数量和金额的变化，项目的投资周期也变得更长。相关调研数据显示，投资周期变长的占比接近60%，9个月以上的项目占比明显多于6个月和1个月。这些数据更为明确的指向一个事实，投资机构出手更加谨慎。

此外，除部分垂直类机构相对保持了比较积极的投资节奏和规模外，2023年以来，多数投资机构“持币”观望心态明显。超过40%的投资机构剩余资金量达50%或以上。

无论2024的年终数据如何，可以确定的是，一级市场投融资继续在逐渐形成的新逻辑中演进。义柏资本创始合伙人侯杰超表示，新“国九条”提出了三个要求：强监管、防风险、促高质量发展，它势必将深远影响一级市场的游戏规则：从单一的资本回报率驱动的“掐尖”逻辑，转向多维度的要素资源“精准匹配”逻辑，也势必推动出资人、投资人、创业者和三方服务机构的演化与迭代。

锡创投总裁王志行表示，一级市场投资机构顺应趋势转型和调整是必要的，否则就可能被淘汰出局。“投资本身就是概率游戏，受大环境的影响，企业整体成功概率在降低，那种依靠‘撒胡椒面’的方式广泛撒钱布赛道进行投资的模式已经行不通了。我们的投资工作需要更深入、更细致，更加贴近和融入产业。”

还有一组值得关注的数据，2023年私募股权、创业投资基金管理人数量为12893家，同比去年明显减少，约9.86%。新登记通过的私募股权、创业投资基金管理人数量为316家，不及2022年登记通过数量的1/2。

一级市场2023年的“资本寒冬”对从业者来说，“体感”温度创历年新低。圈子里流传的投资人“21年投拉面，22年投芯片，23年投简历”的调侃言犹在耳。

但我们同时发现，寒冬中依然有相对“耐寒”能力更强的群体，展现了自身穿越周期的生命力。因此，结合本次调研，笔者访谈了锡创投、朝希资本、博华资本、沃衍资本、三七互娱产业基金、义柏资本等多家创投机构，发现他们独特又可以被借鉴的打法与策略，以期为重塑中的一级市场众多参与者提供可参考的生存发展路径。

投早投小

由于市场环境的变化、投资者对风险的考量以及宏观经济政策的影响等多种因素的共同作用，“投早投小”的行业共识正逐渐形成，并且2024年有进一步强化的趋势。财联社相关数据显示，2023年A轮系列事件数占比最高，约40%；其次是种子天使轮，事件数占比22%。

近日有投资人表示某公司刚刚完成了 “A+++++轮”融资。虽然有业内人士“吐槽”为了降低风险，提高确定性，投资机构目前对于早期阶段的项目甚至也按照中后期项目的营收利润标准来要求企业，这一做法有悖常理，但如果我们暂且不论这一趋势的投资心理与行业逻辑之间的“合理性”博弈，从其存在本身而言，更重要的议题在于，如何在追求“投早投小”的过程中，提升机构自身对项目选择的成功率。

三七互娱集团投资副总裁刘雨表示，在前沿科技投资方面，三七互娱创投会邀请集团专业的技术中心和研发中心，以及业务团队联合评估和论证，以降低信息不对称的风险。如在AI和人机交互领域，“我们基本上是会把竞品都拿来正儿八经的‘跑’一下。” 三七互娱2020年前后投资的AR光波导技术项目和Micro LED光学显示项目，后均被国际大厂收购，证明了其在行业节点捕捉和产业链环节选择上的精准性。

人类的喜悲有时并不相通，2023年的一级市场亦是如此。找对方向、机制有效的创投机构能保持既往的投资节奏，而同一时期，传统的产业投资者投资规模下滑明显。以国内互联网大厂为例，相关数据显示，腾讯 2023 的投资额是 2021 年顶峰时的 1/7，阿里则不足其上一个高峰 2017 年时的 1/10；收入 7000 多亿元人民币的字节跳动，对外投资不到 50 亿元人民币。

博观约取的同时，博华资本创始合伙人兼董事长徐文博表示也要看到“乌云的金边”——现在大家都可能面临一些挑战，所以各自应接不暇，没必要再出现之前两家机构互相抬价的现象。“不会为了抢一个项目出一个不太理性的价格。”

博华资本是业内比较少有的成功采用直接投资业务与基金投资业务（子基金投资+二手份额投资）双轮驱动战略的机构之一。徐文博表示，公司双轮驱动模式对于团队形成协同效应的价值很大。“在一个项目上会有直投和基金不同的团队一起形成联合梯队，大家互相贡献意见。”博华资本管理合伙人广东认为，应对竞争的策略包括认知、资源和决策效率。而联合梯队正好“是提高效率的一件事儿。”博华资本创始合伙人卫晓安表示，他特别庆幸自己专注的新能源车领域的投资中，选择的是上游零部件等项目，最终放弃了投资整车项目。相较于2023年至今的新能源整车市场价格战的“血雨腥风”，上游行业的日子要好过得多。

沃衍资本创始人成勇认为，以“工业要素”的视角，而不仅仅以技术、产业发展周期来进行投资判断，是团队在新材料、装备和数字化等领域成功布局的关键。“在投资过程中，需要明确战略定位，构建懂产业的团队，并理解产业升级的步伐和内在规律。”成勇表示。

沃衍资本的转型始于2015年，彼时深入并不热门的工业科技领域投资的决策也为其赢得了如今的行业竞争力。“我们进行了两年的转型，当时有同事基于业务惯性还在关注互联网模式类项目，后来我告诉同事，谁再提投资这样的项目，我就只能请谁离开。”成勇表示，“转型无比困难，你一定要以最大的决心从内部将团队全部扭转过来。”

有别于多数机构按照行业赛道来组建团队，沃衍资本按照底层学科来搭建团队，同时要求团队成员都成为具有“钉耙”式技能的多面人才，“每一钉齿”代表对技术、产业相关底层学科的认知，这个钉齿越粗越长越好；同时团队要具备财务与法律等企业经营和投资必须的通用能力，这是钉耙的“横梁”，这个横梁也要粗而长。在成勇看来，持续的DPI交付能力才是机构的核心竞争力。

市场化LP与国资共舞

财联社数据显示，2023年国资背景的投资机构活跃度上升较为明显，除深创投、深圳高新投出手50次以上之外，合肥创投、锡创投、苏高新等出手次数均超过20次。烯牛数据显示，国有资本背景机构数量连续5年正增长，从2018年的807家增至2023年的1,064家，占比从2018年的7.58%增至2023年的13.11%，已经成为创投市场中最重要的参与者之一。

来源：烯牛数据

国资背景的投资机构中，主要有两类不同的发展模式，以合肥为代表的地方主导产业投资模式，以及以深创投、锡创投等为代表的更加市场化的创投模式。王志行表示，锡创投的业务版图立足无锡，依托长三角，辐射全中国，其发展策略是积极推动与产业方合作，共同组建基金，共同投资项目并发挥各自优势。“无论是风险控制还是项目投资，我们具备专业的判断能力，而从技术判断和产业赋能角度，产业方比我们专业。”王志行认为，“长三角和珠三角具有天然的产业优势，拥有全中国更齐全的产业链配套，是投资机构的主战场。”

投资机构中的国资比例持续走高，对于部分市场化GP而言是全新的课题。国资的体量较大，资源禀赋好，对回报的要求不如市场化基金高。除直接参与投资外，国资LP也是近年来一级市场的显著变化之一。创投数据平台IT桔子相关数据显示，2023年中国私募股权市场机构 LP 出资总规模约 1.84 万亿，连续三年下滑。其中，政策型 LP 的资金规模占比超过 50%。其他出资规模占比较大的依次为产业型、金融机构、财务型，分别占比在个位数到 20% 之间。2018 年之前，市场出资的主流为金融机构、产业型以及财务型 LP，在此后的 5 年内，除产业型 LP 相对稳健外，其余几类 LP 显著萎缩，而政策型 LP 出资占比大幅增长。

另据《2023LP画像白皮书》数据显示，2023年，新备案私募股权基金7383只，LP认缴规模超1.6万亿元。国资及地方引导基金LP更为活跃，数量占比1/3的国资及地方引导基金，对子基金的认缴规模高达70%。

博华资本创始合伙人兼董事长徐文博表示，国资类母基金投资业务也会对团队建立产业图谱和市场触角有很大帮助。另外，“各地方有招商引资的需求，我们的直投基金有能力帮助地方高效地找到优质企业，因为我们对底层资产的把握和判断能力是其他很多机构所不具备的。各地方愿意将资金交给我们管理，并与我们一起工作。”广东表示，“同时，我们的市场化语言和对企业的深入理解，使我们能够帮助企业争取到更好的政策支持。这是我们能够快速成长的原因。”

当然，对于国资LP，不同的机构有着不尽相同的立场选择，这其中包括规模与效益、独立与互补等多方面要素的考量。朝希资本创始合伙人、董事长刘杰表示，“在我们目前的LP结构中，地方引导属性的资金占比仍然是很少的。这跟我们历史发展的脉络有关，一直深耕于产业生态，因此我们大部分的资金来源是产业方。同时我们仍然希望坚持市场化的打法，有意控制了‘有要求’的资金的比重，也算是一种倔强吧。从本质上说，我们不认为自己是一家做规模的机构，而要实现较高的退出收益就需要我们在投资决策上完全做到自主独立，不希望受到太多其他因素的影响，这是我们想坚持的原则。”

朝希资本是一家长期专注新能源与电子半导体领域的产业投资机构，自2021年正式从产业并购转型至少数股权投资以来一直保持着活跃的投资节奏，如2023年全年投出近20个项目，总投资额超10亿元。朝希资本不少被投企业在短短2年内就实现了业绩与估值的大幅增长、并有着较为清晰的退出路径，朝希因此也赢得了LP的认可。

侯杰超对笔者表示，“与国资共舞” 的产业落地业务并非满足简单的“招商返投任务”，而是需要对产业集群配合程度、成熟度、上下游关键客户、物流等诸多要素综合考量，做到精准价值匹配。“只为了拿钱而拿钱是没有太大意义的，更多是要形成产业上的共振，这要求创业者、投资人、三方服务机构理解产业链条转动的原理。”这种能力并非一蹴而就，义柏的团队会和创业者一起分析产业集群的涟漪效应，权衡利弊，最终达到多方共赢。“我们更追求长期价值创造的逻辑，真正要帮各地方和当地产业、创业者解决长期共赢发展的问题，而不是仅仅为了完成各自短期的KPI任务。”

义柏资本从2018年创立之初就开始深耕产业科技领域，成立短短5年，已跻身业界多项权威榜单FA机构TOP 3。数年来积累的资源与方法论使其成为穿越资本寒冬的“突围者”。目前，除已深度覆盖的数千家活跃投资机构与上万家科创企业外，义柏还广泛覆盖了包括各地方、产业龙头、高校、专业服务机构等在内的数百家生态伙伴，积极打造强强联合的“义柏科创生态矩阵”。

出海

近年来，企业出海已经成为在“内卷”的国内市场中寻找新增量的重要选项之一。而在投资领域，这一趋势也越来越明显。优质的海外资产和海外LP都是应对国际与国内、宏观与微观不确定性的支点。

过去的一年，三七互娱在游戏出海方面收入位列行业前三。公司采用研运一体的模式，同时“跟着国际大厂最核心的供应链去做投资，可以对产业链有非常深的认知，甚至在大厂投资之前做一些投资和布局。”刘雨对笔者表示。

“我们比较幸运的是朝希所专注的新能源等赛道足够大，链条足够长，行业的延伸性足够强，并且它们之间有足够的对冲，市场也是全球布局。”刘杰对笔者表示，“这些年发现机会越来越多，不仅是国内的机会，还有很多海外的机会。我们必须全球飞，这是今年对自己的一个要求。”

沃衍资本目前在LP层面已经成为中国引入世界500强企业资金最多的机构之一。“这（出海）在未来2、3年非常重要。只要投资科技，就必须迈出这一步。从我的角度来看，这是一个里程碑事件。”成勇告诉笔者，沃衍在国内材料、装备领域的投资表现良好，但中美之间在该领域仍有不小的差距，“这也是公司未来发展的重要方向。”

“我理解的国际化是‘融合’，海外扩张不是资金问题，不是我吃掉你或者你吃掉我，而是在帮助海外企业的同时，让中国企业不断成长。”成勇表示。

做好“退出”

IPO仍是目前国内一级市场投资机构退出的主要方式之一。Choice数据统计显示，2023年A股市场共有313家企业首发上市,累计募集资金3654.36亿元;相比2022年,IPO企业数量减少112家，募集资金减少2303.92亿元。作为“募投管退”中的重要一环，在国内IPO阶段性暂缓的情况下，机构退出的压力也在加大，兼并购因此再次被提上议程。

成勇认为，企业在面对上市退出渠道被收窄的挑战时，需要有足够的盈利能力以应对未来的资本市场变化，“现在必须考虑流动性和盈利两个指标，这对一级市场GP的能力要求非常大。未来我们希望在并购方面加大力度，并购天然存在流动性，（接下来）只需考虑盈利即可。”刘雨亦对笔者表示，并购和后续轮融资是可行的路径，“尤其是在IPO暂缓的背景下。”

早在成立的第2年，义柏就开始开展并购业务。义柏研究发现，相较于更成熟的资本市场，中国资本市场对并购之于公司长期发展的战略价值缺乏深入洞察和有效引导。“此前并购的价值或许被市场低估了——并购不应在IPO放缓后成为无奈的第二选择或救命稻草，企业应主动出击，将并购作为核心手段之一，与战略产业方形成紧密协同效应，实现长期战略价值创造。”侯杰超表示，义柏一直秉承的组织一体化作战的特色，决定了义柏FA业务、并购业务能做到深度协同融合，而不是简单的信息流转对接。

近两年，义柏资本持续加强并购团队投入，其中不乏超过15年并购及上市公司管理经验的“并购老兵”加入。在当前一级市场退出由产业方主导的环境下，侯杰超要求义柏并购团队不仅要有产业方资源的沉淀、能深入洞察产业需求，更要能协同产业方构建并实现长期战略成功。

此外，如何以三方服务机构的角色实现资源优化配置和平衡、赋能企业实现与产业的深度联动，且在帮助GP/LP实现有效退出的同时，能切实助力科技产业领域新质生产力的加速发展，是义柏自成立之初一直力争做到并做好的课题。

需要看到的是，在整体宏观经济承压明显的情况下，兼并购数量和规模也都有所下降。“我们有两手准备，一是尽量让一些好的资产在无限接近‘龙门’时实现IPO，二是帮助企业在一级市场也通过投融资并购的方式发展壮大，也就是把钱给到A，A再去整合B。我们原来可能投A又投B又投C，现在我们要集中一些，这样对产业发展也会有帮助。”徐文博表示。

沃衍资本更长期的目标在于“希望在未来回到经营本质考虑投资的方式，通过金融产品架构设计突破基金期限限制，这是一条有希望走出的路。目前在中国还没有人走，我们希望吸取国外优秀经验，在当前环境和市场中走出一条自己的路。”

“做垂类机构也要具备耐得住寂寞的能力。”刘杰表示，克服FOMO心态是成熟机构要完成的“修炼”之一。“举个例子，也许两三年之后，大家又会发现新能源赛道很好，但有可能从朝希的判断来看没有太多产业大变化的机会，大家的认知相对趋同，那么在这一阶段我们反而不会出手投资，不如做好投后，为重点企业提供成长助力，及时完成退出，在该收获的时候完成收获。我们更多地选择做更实际的（事情），提供一些确定性。这也是朝希的特点之一。”

数字化转型

几乎所有的受访投资机构都表示，在数字化方面加大了投入，以期利用大数据、AI和资源库等方面提升团队效率，了解最新行业数据、估值空间、市场前景和技术趋势等，同时减少个人主观干扰，提高决策准确性，完善风险控制。本次调研显示，近84%的机构采用了数字化流程。在数字化体系建设方面的投入金额也根据机构自身的需求不同，从百万级到千万级不等。

然而要想“留在桌上”，数字化转型不仅需要业务信息的及时沉淀，更需要把机构内外部的有效信息智能高效地整合应用起来。这意味着机构既要高效整合内部资源、优化业务流程，又要连同外部伙伴，加强信息流转与智能化的匹配应用，这也使得运营外部生态的能力成为必须。

义柏是一级市场机构数字化转型升级的实践者之一。侯杰超表示，义柏将自身定位为“超级链接者”，或谓之“产业科技生态的‘API接口’”。也可以理解为义柏要成为一个资源整合中心。要实现“API接口”的愿景，意味着义柏不仅要有广泛覆盖的数据库及资源积淀，更要有开放、利他、共赢的心态，与产业链条中多元角色“共舞”。“创业者、政府、产业方、投资机构想要什么，义柏就能提供什么，灵活调取，帮助市场实现资源高效配置。超级链接者，不是简单的建联或对接，而是资源共享、精准匹配、深度整合。”这背后的支撑不仅是义柏不断完善的强大中台系统，也有义柏积淀的丰富中国科技产业资源，以及与生态伙伴“开源共享”的共赢模式。

义柏的终极目标是打造中国产业科技创新生态基础设施，成为中国产业科技化的生态枢纽，为生态中的每一个环节提升资源配置效率，降低各环节的沟通和建立信任的成本，最终以高效多元的全栈服务赋能科技产业价值创造，“这是义柏这家公司创立和发展的初心。”

展望2024

2024年一级市场的投融资趋势展望是一个复杂的问题，因为它涉及许多变量，包括宏观经济环境、政策环境、科技进步、市场需求等多个方面。在综合了内外部因素，并结合机构自身的优势基础上，本次调研发现投资机构选择最关注的领域中，AI占比最高83.33%。与之呼应的是刚刚进入2024年，从全球到中国，从OpenAI推出的Sora到月之暗面推出的Kimi等“明星”项目均获得业界内外广泛关注的火热场面。

刘雨表示，三七互娱将继续关注游戏、AI和人机交互等领域，同时也关注国产替代的大背景下算力和中间层投资机会。她认为，资金层面的支持和行业政策的导向对于行业的稳定性至关重要。

不过，虽然在关注度上AI是没有悬念的第一位，但从资金占比总额来看，目前在关注度位居第二的“先进工业制造”则力压AI，成为机构预期2024投资占比最多的行业。当然，AI亦“不容小觑”，在25%的投资机构中占投资总额第一。两者与其它行业形成显著对比。

刘杰认为，2024年新能源在应用场景端的爆发速度会远超过往年，“新场景”一直是朝希资本投资时的重要关键词之一。“首先，有来自政策层面的推动。欧盟在2025年正式开始收碳税，这已经不是一件新鲜事，中国的企业需要提前应对海外政策的变化。同时国内也在碳交易、碳捕捉等领域陆续发力。另一方面与供应链有关：整个新能源行业一直非常‘卷’，那么越‘卷’，越创新，产品质量就会越好，价格、成本就会越低。由此在应用端许多原本算不过来帐的场景如今就能逐渐呈现经济性，包括分布式光储充等场景打开的速度就会非常快。”

进一步细分来看，在机构中投资占比最多的行业，预期投入的资金占其各自总投资额的比例以30%-50%居多。其次，还有四分之一的机构表示，即使在自己投资占比最多的行业，其金额占总资金的比例也控制在15%以内。

时移事易。

总体而言，投资人们对2024年的展望可以用一个关键词来概括：大浪淘沙。拓展出可行路径的投资机构给出的行业投融资建议包括聚集产业、谨慎乐观、慎投慎幕、“留在牌桌上”。

成勇认为，“2024年，从合规性、产品能力、业务增长，需要用你所有的洪荒之力来帮助被投企业能够快速地再上一个台阶。” 徐文博表示，“除直投业务外，2024年公司也正在积极探索新的投资机会，包括与上市公司合作以及参与二级市场定增等。”侯杰超认为，“2024年，我们要站在宏观的视角找到自己的位置，进而思考时代潮涌的变与不变，坚定立足中国、坚定价值创造。”

2024年究竟会给我们一个什么样的回答，是全面复苏回暖，还是“冰火两重天”的结构性格局？访谈机构行之有效的解题思路，以及对2024年的“押注”方向，未必是唯一解，但至少在一定程度上帮助我们探究了可供参考的方向。结局将如何？笔者会持续关注，我们期待在明年的调研中与您分享。