摩根大通首席经济学家朱海斌：2024年中国经济的良好开局与风险挑战

朱海斌摩根大通中国首席经济学家

以下观点整理自朱海斌在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年4月）上的发言

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一、一季度宏观经济现状分析

今年一季度的经济数据可总结为“开局良好，喜中带忧”。“开局良好”指GDP实际增长5.3%，超出市场预期。三月初政府宣布本年度5%的增长目标，当时普遍认为实现该目标存在一定的难度。第一季度的经济表现良好，为全年实现5%增长目标奠定了坚实的基础。

其中一大亮点是工业生产。一季度工业生产实现较快增长，同比增长6%，代表新质生产力的部门表现更为优异。高技术制造业的增长率为7.5%，计算机通信业为13%，新能源汽车产量同比增加29%。工业生产的强劲表现背后反映了两个重要因素。第一，从外部来看，一季度的出口表现超出预期。尽管以美元计价的出口增长率为1.5%，其中前两个月的增长率为7%，而三月份下降了7.5%。但这一增长率在很大程度上被低估，因为出口商品的价格以美元计价下降了约13%，若据此计算，一季度的出口量同比增长接近15%，呈现强劲势头。第二，从国内来看，一季度推动新质生产力的制造业投资同比增长了10%，其中包括绿色产业、先进制造业，以及政府近期推动的设备更新和改造。这两者共同促进了一季度工业生产的增长。

除了工业生产外，一季度的消费也在逐步复苏，零售消费同比增长5%，春节效应是主要原因之一。但总体来看表现平稳，并未有超预期的表现，也未出现去年某些月份持续低于预期的情况。

“喜中带忧”主要表现在三个方面。第一，房地产仍然是中国经济面临的最大下行压力之一。尽管有观点认为房地产市场已经出现企稳向好的迹象，但一季度的数据中并不支持这一观点。房地产市场持续面临下行压力，预计2024年房地产的主要指标将呈现两位数的下降。因此，房地产市场对经济及金融市场可能产生的溢出效应仍然是短期内防范风险的重点。一季度除了新房销售和新房开工量出现20%-30%的下降之外，去年在“保交楼”政策下实现的新房竣工正增长在今年一季度也出现了20%的同比下降，这说明“保交楼”方面的压力正在增大。房地产市场是一季度各项良好指标的大背景下较为突出的下行压力之一。

第二，一季度数据的持续性值得关注。从月度数据来看，1-3月的波动较大，一二月表现明显超出预期，3月尽管PMI上升，但几乎所有指标的环比都出现了显著下降，这引发了对未来经济良好表现持续性的担忧。具体来看，消费领域目前存在较大争议，消费的可持续复苏需要居民收入的改善，尤其是收入预期的持续好转作为前提。然而，一季度数据中出现了不一致的现象。例如，居民可支配收入一季度增长了6.2%，但同期个人所得税收入下降了4.5%，居民家庭信心调查指数中，居民的就业预期和收入预期仍然低迷。数据之间的矛盾说明了目前个人所得税的主体，即中高收入家庭普遍面临降薪和裁员的压力，而中低收入人群，特别是月均收入5000元以下的非个税主体人群的家庭收入正在复苏。

第三，通缩问题。一季度通缩现象持续存在，甚至比前几个季度略有放大。一季度GDP平减指数为-1.1%，前两个月为-1%，PPI下降趋势进一步加剧，CPI三个月平均值在0左右，预计今年可能在0-1%的范围内继续徘徊。然而，PPI长期处于负区间对整个经济的GDP平减指数产生了影响，GDP平减指数连续四个季度为负，根据预测，未来二、三季度的GDP平减指数可能仍然为负值。通缩反映了国内市场需求不足和企业定价能力较弱，不得不通过降价来维持销售，这对其盈利能力和未来投资都将产生负面影响。

二、2024年经济展望

预计2024年全年经济增长率将达到5.2%，达到全年5%的增长目标。从季度环比增速来看，预计中国和美国的经济走势都呈前高后低趋势。美国一季度的经济开局表现强劲，但考虑到美国可能即将出现的货币政策和财政政策紧缩，美国经济大概率会实现软着陆，下半年环比增速将降至1%左右。中国一季度的环比增速为7%左右，下半年可能会回落至4%左右。此外，预计新旧动能的转换会持续进行，特别是新质生产力的领域，如制造业和产业升级，相较于其他领域会有更好的表现，并成为今年经济增长的主要驱动力。

三月初公布5%的增长目标时，市场存在两种主流观点：第一，5%的增长率具有一定的挑战性；第二，为了实现今年5%的增长目标，政府需要采取超出三月份全国两会期间公布的政策措施，在财政政策和货币政策方面实施更为强大和有力的经济刺激措施。随着一季度数据的发布，进一步增加政策刺激的可能性已显著降低。预计两会期间公布的财政政策和货币政策将继续执行，为今年的经济增长提供持续支持。

三、政策建议

为确保本年度实现5%的经济增长目标，应针对当前经济中的主要风险点进行相应的政策调整。

第一，内需不足，本质上也是产能过剩的反映。解决内需不足的直接方法是重新调整社会财富分配，即通过增加政府对居民部门的转移支付。近年来，最常见的政策建议包括直接向家庭部门发放现金或消费券，这虽然是一种刺激消费和内需的应对策略，但实质上反映了政府对家庭部门的财政转移支付。此外，政策中也频繁提及“以旧换新”计划，通过政府提供的相应补贴，支持消费者购买产品，尤其是那些涉及较长上下游产业链的消费品。

除此之外，还可以通过完善社会保障体系，特别是对中低收入群体实施直接的现金援助、改善社会保障和养老医疗保险等措施，从而促进消费增长。中低收入群体应成为优先考虑的对象，因为他们具有更高的边际消费倾向。所以，增加对社会保障体系的财政支出和社会福利投入将有效地推动全社会的消费和内需增长。政府还可以增加对保障性住房和租赁性住房的公共服务投资，这也是一种间接促进居民部门内需扩大的有效政策手段。从长远来看，刺激消费的核心在于促进居民收入的可持续增长。只有当居民收入实现稳定增长时，消费的复苏才能具有持续性。在短期内，政府应采取措施对一些行业和部门中存在的欠薪问题进行纠正。

第二，推动新质生产力发展。新质生产力是新旧动能转换和实现中长期可持续发展的关键驱动力，但在政策执行时，新质生产力的重点过分强调了先进制造业的技术创新和产业升级，而忽视了服务业的创新与升级。新质生产力的核心目标是提升全社会的劳动生产率，不仅包括制造业的产业升级，也涵盖了服务业的产业升级。中国经济出现当下结构性问题的一大原因在于对制造业的过度偏好，以及近年来对服务业支持力度的明显减弱，特别是对中高端服务业的政策出现了收紧现象。从就业角度来看，尽管经济增长率达到5.3%，制造业增长较快，但整体失业率，尤其是大学生的就业压力仍然是较为突出的社会问题。在就业创造方面，服务业的能力远超制造业，因此，尽管制造业的经济增速显著，但其创造的新增就业机会往往低于经济增长的速度。中高端服务业往往是大学生和中高收入群体的主要就业方向，而近年来在某些领域却出现了降薪和裁员现象。此外，发展服务业在创造内需方面比制造业更为有效。

基于以上分析，建议除了继续保障对先进制造业的政策支持外，还应重视服务业的创新与升级，以及传统制造业的改造与升级，这些均为新质生产力的重要组成部分。在服务业的产业升级方面，一是需要国内产业政策更加平衡，二是应进一步推动服务业的高水平对外开放，通过对外开放引入竞争，可以更有效地提高其竞争力。

第三，房地产问题。短期内房地产市场面临显著的下行压力，从流量来看，当前新房开工或新房销售的数量已跌破正常供给水平，即每年实际的住房需求。短期内住房需求超调，低于正常水平。但是从存量来看，房地产市场供大于求的现象依然十分明显。目前，住房在建面积超过50亿平方米，加上二手房市场的相对较高的空置率以及潜在的二手房供应释放，均需较长时间来消化，才能恢复至正常库存水平。因此，建议在短期内对房地产政策进行调整，进一步加大政策放松的力度，在某些情况下不必局限于“一城一策”的框架。鉴于房地产问题已呈现系统性特征，可以考虑全面取消限购政策。此举导致一线城市房价出现反转的可能性并不大，即使短期内出现反弹，在当前市场情绪普遍低迷的背景下，一线城市房价的企稳或反弹可能对市场信心有积极影响。

从中长期发展来看，目前我国有规模达2000亿的房地产稳定基金，该基金尚未被充分利用，未来可以考虑进一步扩大房地产稳定基金的规模并提高其使用效率。此外，可以成立专门机构通过财政或中央银行的资金注入，对房地产市场上的高库存状况进行有针对性的举措。该机构获房地产稳定基金可以集中采购未开发的土地、未完工的住房进行有序的去库存操作。通过购买商品房市场上的未完工项目，并将其转化为保障性住房或租赁性住房，达到一石双鸟的政策效应，不仅能够在短期内有效稳定房地产市场，减少其下行压力，还可以加快房地产市场去库存的节奏，促进市场的长期健康发展。

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