频频下调中国市场各类评级，评级机构的看空撑得住吗？

近日，来自国际评级机构的最新报告如雪片般飞向国内，几乎整个中国市场都在不断遭遇评级下调：4月17日，惠誉宣布对互联网巨头腾讯、阿里巴巴的评级展望，从“稳定”调降至“负面”。更早之前，穆迪下调了包括国家开发银行、中国银行、中国建设银行等八家中资银行以及中海、越秀、绿城、万科、保利、龙湖等中国房企的评级或展望。

不过，资本市场对此反应并不大。有香港机构人士对媒体表示，这是因为前期利空释放已经比较完全。

这也引发了市场对评级机构的新一波质疑：如果利空已经释放完全，那么持续的看空是否只是偏见，又是否还有价值？

1、带偏见的“裁判”

评级机构最初起源于美国南北战争之后，铁路等基础设施的建设给债市发展带来了新机遇，标普、惠誉和穆迪这三大国际知名的评级机构正是在此时成立，而后逐渐进入全球各地市场，并占据了垄断地位。

评级机构的主要作用是给不同的资产评级，并从专业的角度给出投资建议。某种程度上来说，他们像是球类比赛里的边线裁判，来帮助投资者判定一家公司是否已经超过风险红线，为投资者补全对公司的整体认知。从这个角度看，评级机构确实有其存在的价值。

但另一方面，评级机构并不能保证绝对的公正，被评级的企业方同样是评级机构最大的客户。公开资料显示，标普在2008年金融危机前所作出的评级中，每宗交易收取的费用在75万美元左右。

这样的盈利模式之下，评级机构并不能在危机爆发前对风险作出预警。一个极端的例子是，2008年次贷危机前，评级机构对大部分次级债券都维持了“AAA”级别的判断。

而更大的风险反而出现在风险暴露后。2008年金融危机爆发，包括标普、穆迪在内的评级机构迅速下调了大量金融产品的评级，引发了更剧烈的市场恐慌。不断踩踏之下，危机如海啸，形成了排山倒海的灾难。因此，金融危机后，评级三大巨头都遭到了来自市场或政府的起诉。

如今中国所遭遇的一切，几乎是当年踩踏事件的翻版。不同的是，中国现阶段局部风险没有外溢的倾向。而监管层也在不断发声，将牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

尽管如此，4月10日，惠誉发布报告称，将维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。

对此，财政部方面发声表示，很遗憾看到惠誉调降中国主权信用评级展望。“前期我们与惠誉评级团队进行了大量深入沟通，报告也部分反映了中方的看法。”但从结果看，惠誉主权信用评级方法论的指标体系，未能有效前瞻性反映财政政策“适度加力、提质增效”对推动经济增长、进而稳定宏观杠杆率的正面作用。

2、提不出的新视角

调降中国主权信用评级展望之外，国际评级机构也在不断针对中资企业下调评级，无论此前的银行、房企，还是阿里巴巴、腾讯等互联网巨头，都有相似遭遇。

于是，以房企为首的部分内资企业为了避免持续踩踏，决定放弃评级。央企保利发展4月12日发布公告称，将调整信用评级机构：在已聘请的三家国际信用评级机构中，只保留一家继续为公司提供主体信用评级，以反映公司的信用状况。

保利能够做出这样的决定，最大的原因是境外债务已经全部还清，且暂时没有继续发行境外债的需求。据悉，保利发展此前曾经累计发行了规模为25亿美元的五年期固息债券，截至公告发布时，本息已经全部结清，且境内融资渠道一直保持畅通。同保利一样，基本所有国内房企目前均无境外融资的硬性需求；

此外，市场端对于评级机构本身专业性的质疑也甚嚣尘上：评级机构赖以生存的看家本领是评级模型。但现在，评级模型似乎也已经陷入模式化的怪圈，并未技术跟随企业的新模式更迭。这也使得其评级的公信力大大降低。

以房企龙湖为例，4月12日，标普将龙湖集团的长期发行人信用评级从“BBB-”调至“BB+”，高级无抵押票据的长期发行评级从“BB+”调至“BB”。但事实上，在整体楼市不景气、住房销售遇冷的大背景下，龙湖集团更多收到行业影响，其本身并未出现明显利空和企业经营的负面变动。

相反的，龙湖真正做到了及时有效应对：传统开发业务之外，龙湖的运营及服务两大业务板块亦成为其收入及利润的稳定贡献源。2023年，龙湖包含运营及服务业务在内的经营性业务的利润贡献超出了房地产开发业务，占到当年集团净利润的六成以上。这个比例，在内地房企中无人能及。

这样的转变意味着此前龙湖对于商业地产、长租公寓、物业管理等的投资开始有了明显的回报。早在房企辉煌时期，不少大企业为了对抗楼市周期性变化，提出多元化业务发展和培育第二增长曲线，但目前看来，除了龙湖，真正做到用经营性业务的稳定收益，对抗楼市周期性的房企并不多。

但即便是业务结构优化，龙湖却仍被评级机构用陈旧的视角来看待，使用传统EBITDA指标（即税息折旧及摊销前利润）来衡量。

以穆迪为例，他们使用的评级参考指标是调整后债务/EBITDA比率，这个比例持续低于5.5倍-6.0倍，则评级稳定；如果持续高于6.5-7.0倍，则考虑下调评级。

也就是说，调整后债务相同的情况下，EBITDA的数值越大越好。过往，针对房企传统开发业务计算这个指标时，EBITDA中实际上受到高昂的土地增值税影响，如今龙湖的运营及服务性业务占比高，这部分利润不受土地增值税影响，更具现金流属性。于是荒诞的事情发生了——利润结构优化，评级指标反而越差。

造成这一结果的原因，并不是龙湖经营战略本身有什么问题，反而是评级机构的评级模型运用不够合理。如此产生的评级结果，能否称得上权威，得打个问号。

评级机构是出于傲慢还是偏见做出类似的判断，我们不得而知。只是，当国家和企业都选择了更高质量的发展道路时，我们是否还需要“走老路”的评级机构，或许需要重新作出判断。