从茶百道大幅破发，看港股市场的现状

已经提交招股说明书半年多的茶百道，终于于今天（2024年4月23日）在香港敲钟上市。这是港股市场今年以来规模最大的IPO，融资25.86亿港元；也是市场表现很差的一次IPO，开盘即破发，盘中最大跌幅达到了38%。看到这个局面，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨……等正在港交所排队等待上市的新茶饮企业，估计要兔死狐悲、产生巨大的危机意识了。

茶百道破发，在公司层面和行业层面当然有很多原因。新茶饮赛道太拥挤了，从几块钱的最低端到三十块以上的高端，到处都有全国性的连锁品牌以及本地品牌。自从2022年以来，线下新消费的增长势头已经明显衰竭，仅存的增长焦点也早已不再是新茶饮。但是，我今天更想讨论的是港股市场的原因——事实证明，港股的融资能力仍然没有恢复到最佳状态，流动性一如既往堪忧，成为夹在A股和美股之间的“夹心奶油”。无数待上市公司和风险投资机构，都希望港股能够迅速摆脱当前的状态、重振雄风，但这并非一朝一夕所能做到。

让我们首先捋清一下，中国大陆公司（尤其是茶百道这样的新消费公司）为何要去港股上市：

首先，人民币尚未实现资本层面的自由兑换。为了维持人民币汇率的稳定以及货币政策的独立性，人民币不得不牺牲一些国际流通性。所以，以人民币计价的资产在全球内的流通性尚无法与美元、港元相比。如果一家公司在创业阶段拿了很多外币风险投资，或者创始人希望把一部分资产转化为外币，港股、美股等境外资本市场就成为了最佳选择。

其次，A股市场不但对企业设立时间、盈利和增长的要求非常严格，而且对上市公司所处的行业也有限制。包括新茶饮在内的线下餐饮消费就属于严格控制、基本不鼓励上市的范畴，因为营业收入的真实性不好确认。如果蜜雪冰城这样的公司能在A股上市，相信可以获得许多机构的追捧；很可惜，在现行规则下，它们只能去港股碰运气。

再次，与强大的美股市场相比，港股市场离中国大陆比较近、没有时差、有大陆背景的资金占比较高。美股市场更青睐互联网、高科技等行业，中国消费公司在那里很难进入主流视野。而港股有漫长的接收中国线下消费企业的历史，例如三年前的海伦司、奈雪的茶，以及更早的泡泡玛特，等等。

2019-2021年之间，去港股上市是一种时髦，已经在美股上市的中国互联网巨头也纷纷选择港股二次上市，并且在港股获得了不小的成交量。然而，后来的事实一再证明：大环境好的时候，港股有锦上添花的能力；大环境差的时候，港股却没有雪中送炭的能力。港股对IPO（非二次上市）的吸纳能力尤其低下，不仅体现在茶百道身上，也体现在2022-2023年的绝大部分IPO身上。哪怕是极兔速递这种在整个亚洲都堪称优质的公司，港股上市之后的表现也不太好；有鉴于此，菜鸟干脆取消了港股上市计划。

流动性低下是港股市场多年以来的顽疾。由于本地投资者基数有限，港股的交易金额一直仅有美国或A股的一个零头。2023年10月上市的极兔速递，算得上近年来港股屈指可数的“明星IPO”了，上市至今日均成交额也仅有5000万左右。哪怕是“股王”腾讯，平均每天成交额也只有七八十亿，相当于日均换手率千分之三。对于整个港股市场而言，每天成交额能突破2000亿就算谢天谢地，突破3000亿就可以烧高香了。与其说港股是一个处于枯水期的湖泊，还不如说是湖泊干涸留下的小池塘。

全球化的机构投资者会发现，与美股和中国A股两大资本市场相比，港股就像被夹在三明治里的菜叶，两头不讨好：

• 美股拥有全世界最丰富的资产、最深的流动性池以及最自由的资金出入机制。只要是具备全球资产配置能力的投资者，谁都需要配置相当数量的美股。

• A股虽然是一个封闭的市场，但是背靠庞大的中国人民币流动性，有数量庞大的散户投资者以及越来越多的机构投资者。如果你适应了A股的游戏规则，就会发现它能够自洽，总有一部分人能如鱼得水。

对于内地投资者而言，港股市场又有什么独特的价值呢？如果投资者的钱能出境、能进行全球资产配置，为什么不去买美股或者日股、印股？如果投资者的钱不能出境，那么理所当然只能首选A股，即便大环境一般的情况下还是能找到诸如AI这样表现良好的概念板块。由此形成了一个循环：内地投资者越是对港股不感冒，港股的流动性就越差，由此导致内地投资者对港股更不感冒……

记得2020年前后，中资大举布局香港、租下了中环最昂贵的写字楼，当时很多人乐观地估计，哪怕美元资本对香港没那么看好，中资也足以接过火炬，支撑港股的流动性和融资能力。例如，2022年7月，以高盛为代表的外资大行甚至一度畅想，一旦从美股全部转到港股交易，中概互联网公司的成交量可以大幅增加，估值或许也能提升——今天回头看去，简直是天方夜谭！

此时此刻，我们可以看到：中资确实在港股市场发挥了越来越重要的作用，但是还不够，独木难支。即便港股市场仍然存在一些独特的、优质的资产，在持续的流动性紧缺格局面前，这些资产的估值也不可避免地会打上折扣。然而，即便在这种尴尬的状态下，还是有大批“独角兽”公司正在排队等待港股上市。除了上面提到的新茶饮诸巨头，已经提交招股书的还有货拉拉、嘀嗒出行，以及传闻已久但是尚未交表的小红书、字节跳动，等等。

上述“独角兽”指望港股市场的唯一原因，是它们既不方便去美股上市，又难以获准在A股上市。自从2021年下半年以来，中国互联网平台公司赴美上市的路径基本切断。然而，正如上文提到的，A股上市的审核机制太严、上市流程不确定性太多，而且许多行业一直不被鼓励上市，对于大多数“独角兽”而言不是一个显示的选择。按照现在的形势，这些公司选择港股，其估值都会蒙受一定的损失，甚至有重复茶百道命运的可能性；但是如果还有别的选择，谁又会选择港股呢？

要让这些“独角兽”避免“流血上市”的命运，可能性无非是三种：

1. 港股市场的流动性和投资者情绪出现极大的改观，这种改观的推动力有可能来自香港自身，也有可能来自外部（例如大陆的扶持和国际环境的改善）；

2. A股市场放松限制，对一些新消费、新科技行业的“独角兽”网开一面，像当初科创板欢迎“硬科技”公司一样，欢迎这些“独角兽”的到来；

3. 中概股赴美上市恢复到2021年之前的状态，主管部门对很多问题取得一致意见，美国投资者对中概股的风险偏好也进一步提升。

毫无疑问，这三条道路都存在一定的障碍。在当前的全球宏观形势下，一切问题都不是孤立的，而是杂糅在一起的——你中有我、我中有你，剪不断、理还乱，没有什么灵丹妙药能够迅速解决问题。正是因为意识到了这一点，很多“独角兽”才会硬着头皮选择“流血上市”，因为总比上不了要好。

总而言之，对于绝大部分类型的中国公司而言，港股都只适合“打辅助”，而不适合“打C位”；应该去“打C位”的，要么是A股市场，要么是（2021年以前的）美股市场。辅助在任何一局MOBA游戏当中都很重要，有时候甚至能决定胜负；但辅助毕竟不是C位。有时候，我们会看到国服蔡文姬一骑当千，用弹弹乐把对面杀得一溃千里，给人一种“优势在我”的错觉；但是凡是想依靠蔡文姬杀入敌阵打赢关键团战的人，最后要么输掉了，要么赢得非常艰难。