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当下地产行业的真实表现

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一季度的经济数据,超过了市场预期,5.3%的同比增速,也体现了中国经济的内在韧性。最近一周无数篇卖方研报,都在讨论经济各个分项的拉动与拖累,都无一例外地认为“地产是表现最差的行业”

的确,地产疲软的数据,与供给、需求端市场较低的景气度相匹配,也与地产微观层面市场主体的感受趋同,这是无可争议的。但是在这些数据背后,就没有超预期的点吗?在新开工、销售、竣工、资金来源持续下跌的数据中,更深层的忧患是哪些?能否从一季度经济数据中看到地产行业风险进一步传导的内在动力?

我们邀请了专家,为您穿透一季度地产数据,找到下跌行情中的反转因素,详细解析后续“筑底、反转“的内在隐忧

问答实录

①丨超额信贷:地产开发贷改善的市场基础不足,不过“地产白名单”融资协调机制落地超预期

人:

2024年1-3月,地产开发资金来源增速跌幅进一步扩大至26%。与此同时,地产新开工面积同比下跌27.8%,整个行业的景气度持续下行。

然而,地产融资协调机制,也就是“项目白名单“持续推进,一季度接近2000个项目获得授信接近4700亿元,获得实际贷款投放超过1500亿元。也就是说,信贷政策层面的支持并没有立刻扭转行业的弱势。您是怎么看待这个问题的?

1丨一季度地产信贷并不弱

其实一季度地产开发资金来源中的贷款表现,并不差

从横向来看,开发资金来源中的各个渠道,只有信贷增速表现尚可,跌幅在10%之内。而且开发贷款的规模也超过了同期资金来源的个人按揭。具体详见下图。

图:2024年1-3月地产开发资金来源各个渠道规模和增速


数据来源:Wind,嵩山论市

而从纵向看,我们分拆历史上3月单独的地产开发信贷数据,发现2024年3月的地产开发信贷规模超过1400亿,与2022年水平相近,比2023年的阶段高点也只低100亿元。所以结合横向表现数据看,3月的地产信贷数据真的不弱。具体详见下图。

图:历年3月当月地产开发信贷数据(亿元)


数据来源:Wind,嵩山论市

究其原因,我认为是融资协调机制落地情况超预期

根据住建部消息,截至4月3日,全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制,所有地级及以上城市(不含直辖市)已建立城市房地产融资协调机制,分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行。截至3月31日,各地推送的“白名单”项目中,有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元,1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元

而地产融资协调机制是1月初创立的,那一季度1554.1亿元的投放,占一季度总地产开发信贷来源的三分之一

2丨信贷向新开工传导不顺畅

然而,地产信贷的平稳表现,并没有带来新开工的明显改善。1-3月住宅新开工面积的增速为-28.7%,相比1-2月改善仅有接近2个百分点。

其实地产信贷的改善,向新开工供给端传导,一方面存在时滞,疫情之后贷款增速改善传导至新开工改善也接近半年,而且并未形成持续性。

另一方面,过往房企拿地大大衰减,很多房企拿地甚至停滞。原本土地购置费数据,是采用的缴款口径,比起土地成交签约口径就有滞后。我们可以发现,土地购置费的增速,相比于新开工增速,跌幅更加严重,土地端的疲软,影响了房企的新增货值数量,也进一步将弱势传导至新开工、施工和竣工面积增速。具体详见下图。

图:国内开发贷款、土地购置费和住宅新开工面积增速比较


数据来源:Wind,嵩山论市

3丨地产信贷的恢复,市场基础并不牢

过往的历史周期,地产信贷出现了很多监管政策变化和窗口指导,我们搜集了疫情之前过往周期的信贷监管政策和窗口指导传闻,对标到地产开发贷款增速,发现地产开发贷款的增速趋势和拐点,并不是由政策、窗口指导带来,反而是受地产销售影响。究其原因,也是因为地产销售是地产开发贷款的核心还款来源,也影响了银行的投放意愿。具体详见下图。

图:疫情前周期地产信贷增速和融资政策、窗口指导


数据来源:Wind,嵩山论市

而我们深究疫情之后的周期,发现地产销售增速和开发贷款增速也基本上趋势一致。但是2023年下半年以来,地产销售增速明显滑坡,而地产开发贷款增速从-12%左右水平开始稳定改善

基于此,我们可以判断,一季度的地产开发贷款规模稳定,是超过市场化水平的“超额投放“,也是地产融资协调机制、项目白名单实际落地的结果,这一点确实超过了我们之前的预期。具体详见下图。

图:疫情前后地产国内贷款增速和销售额增速


数据来源:Wind,嵩山论市


②丨销售筑底:量价还在下行,目前尚未进入L型底部,仍然在探底

人:

一季度的地产销售,下行幅度远超预期。其实去年全年的地产销售降幅,还不到10%,但是今年一季度商品房销售面积降幅为19.4%,商品房销售额降幅为27.6%。从一季度统计局的数据来看,是否说明地产销售还在持续下行?究竟地产行业还在筑底吗,能看到反弹的迹象吗?

目前来看,房价已经进入筑底阶段,反弹上涨需要动能,持续下跌也需要动能

在我看来,未来房价的趋势,将会逐渐进入L型底部,但是目前仍然在“房价负面预期”和“收入负面预期”的螺旋下行通道中

一季度二手房市场,很多城市成交好转,但是市场逻辑一直是“以价换量”,二手房成交的好转,仍然建立在价格下行的基础上,而且整体上二手房挂牌量也明显增加。举例说明,去年3月底,在链家平台,重庆二手房挂牌量为19.4万套,同比增加约1.6万套。而截至今年4月9日,重庆二手房挂牌量已高达27.2万套,同比增加约7.8万套,增幅是去年的4.8倍

而统计局70大中城市,3月的二手房价格,环比、同比基本上都下跌,厦门的同比跌幅接近10%,一线城市的平均跌幅也超过了7%

我们以市场上认可度很高的第三方冰山指数为例,上周冰山指数月度环比-1.12%,前值-1.26%;周环比-0.20%,前值-0.26%,二手房价依然是在下跌。具体详见下图。

图:近期冰山指数二手房房价变化


数据来源:冰山指数,嵩山论市

而新房端,相比于去年的量跌价涨,1-3月的新房端也出现了明显的“放量下跌”“以价换量”。这种状态也说明,后续房价下跌还会持续,地产行业的景气度仍然在下行。当然,二季度的新房销售面积增速,相比于一季度可能会略微好一些,但是行业景气和地产公司销售增速很难有持续性修复

图:近期地产销售面积、销售额和房价变化


数据来源:Wind,嵩山论市

正如上图,紫色底色部分,新房销售额的下跌幅度超过了新房销售面积的下跌幅度,说明在这个过程中房价也是明显下跌,这一点与2023年的趋势有明显不同。同期统计局70大中城市的销售价格跌幅也明显在2024年加速下行。

综上所述,新房销售量价筑底还在持续,短期内可能销售增速会因为二季度推盘和基数问题略微改善,但是目前还看不到销售持续修复的迹象

③丨动能切换:制造业主导,地产基建对冲趋缓,已传导至失业率数据

人:

一季度的GDP增速5.3%,超过了市场预期,也在地产拖累之下体现出内生动力的修复。根据您的研究,地产为代表的旧经济动能,是否在向新质生产力为代表的新经济动能切换?

当前经济的一个重要问题,就是整体经济增速,能否在地产拖累下实现回暖,而作为拖累项的地产,其修复是否有赖于经济整体的修复

一季度的统计局数据,相比于之前的研究的预判,有一些变化:

1丨经济动能更依赖于制造业,出口链和新质生产力引领可期

一季度的经济,亮点有两个,第一就是工业增加值改善,第二就是服务业消费回暖。其中核心,是一季度工业增加值增长6%,比去年同期和四季度都有明显回升,这主要是因为出口好转以及一系列政策推动需求提升,一季度工业表现是不错的。初步测算,工业增长6%对GDP增长的贡献率为37.3%,拉动了将近2个百分点的GDP增长。

一季度,规模以上高技术制造业增加值同比增长7.5%,比去年四季度提升2.6个百分点,现代服务业继续保持较快增长态势,信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长13.7%,比去年四季度提升2.5个百分点,这也充分体现了新质生产力带动的新经济动能,在逐渐接棒地产为代表的旧动能

而从固定资产投资的数据,可以充分发现这个趋势。一季度地产投资增速为-9.5%,基建投资增速为8.75%,而制造业的表现更好,投资增速为9.9%。具体详见下图。

图:固定资产投资分项增速和经济动能切换


数据来源:Wind,嵩山论市

2丨基建投资落地较缓慢,背后财政投放进度不及预期

刚才讲的是新旧动能的切换,而旧动能内部,基建和地产的内在对冲,在2024年并不明显

首先是微观层面,一季度基建项目的复工率、上工率均不佳。根据百年建筑网数据,截至3月12日(农历二月初三),百年建筑调研全国10094个工地开复工率75.4%,农历同比减少10.7个百分点;劳务上工率72.4%,农历同比减少11.5个百分点;资金到位率仅为47.7%。具体详见下图。

图:百年建筑网2024年开复工率、上工率情况


数据来源:百年建筑网,嵩山论市

而深度探讨资金来源,可以发现,2024年一季度宽财政的情况不及预期,这一点也可以从社融的政府债券数据发现迹象。2024年年初以来,政府债供给偏慢,1-3月份累计政府债融资同比少增4693亿元,拖累社融同比增速。

另外,47号文严控12个省份新建政府投资项目,严格清理规范在建政府投资项目,而这12个省份占全国基建的比例在四分之一左右,这也一定程度上拖累了一季度基建对地产投资的对冲。

图:政府债券融资和社融规模情况


数据来源:Wind,嵩山论市

3丨基建表现趋缓,也传导至失业率数据

2023年二季度开始,地产投资增速跌幅扩大,但是农民工失业率开始好转,明显好于青年失业率和整体失业率情况。相比于2023年初的6%,下降至2023年底的4.3%。

农民工失业率,在地产下行的背景下,仍然得到好转,靠的就是旧动能基建投资的对冲。然而在今年3月,基建投资增速趋缓,就带来了农民工失业率的提升,打断了2023年二季度以来基建对冲地产的格局。具体详见下图。

图:基建投资增速和农民工失业率


数据来源:Wind,嵩山论市


非常感谢专家!一季度的地产数据,不仅仅直接体现出行业较低的景气度,更是从内在机理上,体现出销售探底的持续性,也反映出地产融资协调机制的初步落地。而在宏观经济层面,地产跟基建的对冲有所趋缓,整体经济在地产拖累下,更多依靠新质生产力,通过制造业和现代服务业形成修复。

来源:嵩山论市,本文已获授权,对原作者表示感谢!

点击下图,了解详情↓


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