避险资产是长期选择，中欧基金叶培培对话国盛证券笃慧！

“周期的本质是人性的体现。”在接受券商中国记者的专访时，叶培培向记者分享了橡树资本霍华德马克斯的一句话。

日前，中欧基金的基金经理叶培培和国盛证券研究所副所长笃慧就本轮商品周期的投资策略进行了对话。叶培培拥有16年从业经验，是少有的卖方周期研究员出身的基金经理。而笃慧也是相关领域的资深老将，职业生涯中长期担任钢铁行业首席研究员。

对谈时，叶培培深入分析了过去十年周期品行业投资逻辑的变化。自2016年起，中国的供给侧改革与全球环保要求导致大宗商品的资本开支削减，催生了2020年后的资源品牛市。对于黄金市场，她认为，宏观经济波动和较高通胀预期提升了黄金的配置价值。尤其是近年来，央行成为了黄金的主要买家，这是对国际货币不稳定的一种对冲。她还表示，黄金价格上涨显著增强了相关上市公司的业绩，建议投资者充分考虑这些公司的成长性和盈利潜力。

笃慧提供了关于康波周期的深入分析，强调当前全球经济处于康波周期的萧条期，而这也通常是孕育新技术的时期。他预测，如果未来发生新的工业革命，经济可能会从萧条期向回升期转变。他警示说，尽管人工智能技术提高了效率，但尚未产生足够的需求和就业增长以推动下一个康波回升期。笃慧强调，在康波萧条期，大宗商品的价格波动会加剧，使得商品ETF和黄金作为避险资产的配置价值更加重要。鉴于当前康波周期的阶段，两位专家一致认为，周期品投资是一种中长期的选择。

“周期的本质是人性的体现”

▲中欧基金基金经理 叶培培

券商中国记者：你在中欧基金管理了中欧周期景气和中欧产业优选，两只基金都带有周期品投资的色彩。从研究周期品到投资周期品，你为何坚守在周期品中“掘金”？

叶培培：我特别喜欢橡树资本霍华德马克斯的一句话，“周期的本质是人性的体现，贪婪、恐惧、怀疑、盲从、嫉妒、自负和屈从都是人类的本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是达到极致并且为群体共有的时候”。我认为，通过研究周期去判断我们所处的周期类型和位置，能够更好地预测未来趋势，利用较高的胜率和赔率获得投资机会和超额收益。

我从事证券行业有16年了，曾担任申万研究所首席分析师、团队负责人和太平洋资产管理的投资经理。2021年12月，我加入中欧基金，一开始负责专户的投资管理工作。2023年12月，我开始担任公募产品基金经理。自2023年12月起，我正式担任一名公募产品基金经理。在此之前，我在申万研究所作为分析师时，专注于周期性行业的研究。

在那期间，我目睹了某些产品价格在短短半年时间内实现了十倍的惊人涨幅，也见证了它们通过长达七至八年的周期性调整逐步回归到更稳定的水平。这些经历使我对周期力量充满了敬畏。不同的产业周期或长或短，或强或弱，但都是客观存在，是不以人的意志为转移的客观规律。

在我的职业生涯中，周期资产的研究占据了最长的时间，同时我也将研究领域拓展到了制造业、大消费等产业的研究以及企业价值分析。我比较喜欢把各类资产进行比较，选出在特定时间维度最优的资产和公司。

而我在保险资管的投研经历，帮助我形成了长期投资、价值投资的理念，以及对各类资产进行定价的方法和能力。在保险领域，我们持有的投资标的通常有5到10年之久，不少标的都是领先市场较早且重仓买入，这些经历培养了我逆向投资，深度定价的思维方式。

当前，我管理的中欧周期景气混合的核心策略是基于宏观新范式的判断，重点配置于受益于全球产业链重构和再工业化的资源品和制造业出海。另一只产品中欧产业优选的核心策略是基于周期思维的价值投资，即选择那些处于有利产业周期阶段、胜率和赔率较高的行业和拥有核心竞争力的阿尔法公司进行投资。

黄金类上市公司正处于价值重估阶段

券商中国记者：你如何看待过去10年周期品行业投资逻辑的变化？

叶培培：在我担任申万研究所首席分析师期间，我的研究重点落在了周期性行业上。2002年至2012年，大部分周期性行业经历了一段被称为“超级大牛市”的时期，其主要动力来源于中国工业化和城镇化的迅猛发展，以及随之而来的制造业出口激增，这些因素共同推动了中国成为“世界工厂”。而2012年至2015年，周期性行业遭遇了所谓的“至暗时刻”，在这一时期内，行业普遍受到了地产下行的影响和产能过剩导致的供需双弱局面。

2016年以后，中国供给侧出清，叠加全球ESG对大宗商品资本开支削减，共同孕育了2020年以后的本轮周期，尤其是资源品牛市的形成。我认为，研究资本周期，也就是供给变化，比单纯研究需求更为关键。通过分析供给的变动，我们可以更准确地判断目前周期的阶段并预测未来的趋势。拿铜为例，预计2025年到2027年供给增速将仅有小幅提升，而到了2030年以后，供给的紧张状况可能会加剧，这表明支撑产业向上发展趋势的资本周期很可能还远未结束。

券商中国记者：你如何看待本轮黄金价格上涨的驱动力？黄金价格上涨对相关上市公司的业绩影响体现在哪里？对于投资者而言，更应该选择投资实物黄金，还是投资黄金类相关上市公司？

叶培培：在宏观经济波动增大和通胀预期较高的背景下，黄金通常被认为具有较高的配置价值。黄金是对国际货币信用的对冲工具，过去20年的数据表明，美国实际利率越低，越有利于黄金的上涨。而俄乌战争后，金价摆脱了实际利率的束缚，走出了独立行情。

近几年，央行已经成为黄金的重要买家，其买入行为在很大程度上是作为对当前多变国际形势下国际货币稳定性的一种对冲。特别是以人民币计价的黄金，在2022年之后的表现尤为突出，其涨幅超过了COMEX黄金价格，显示出作为全球定价的实物资产的强大配置价值。

就上市公司而言，当黄金价格上涨时，其业绩往往会因经营杠杆和财务杠杆的作用而放大，这常常反映在其股价的涨幅通常会超过实物黄金的涨幅。行业内的龙头公司通常既具备成长性也具备进攻性，这些优秀公司能够通过国际并购和技术创新实现产量的快速增长，超越全球同行。同时，通过矿山的智能化和自动化进程，龙头企业不断降低成本，占据了全球成本曲线的有利位置。

除了在成长性和盈利性上处于全球领先水平之外，与国际同行相比，国内领先的黄金相关上市公司在估值方面也存在着显著的差异。从全球的角度看，这些公司的投资价值依然呈现出巨大的潜在价值洼地，目前正处于被市场重新发现和评估的阶段。

康波萧条期会放大商品价格波动

▲ 国盛证券研究所副所长 笃慧

券商中国记者：经济学中有个康波周期，描述的是回升、繁荣、衰退和萧条的四个阶段。在你看来，当下我们处于哪个阶段？周期行业在其中扮演的角色会是什么？

笃慧：实际上，康波周期是一个技术渗透率的概念。在一个康波周期中，有四类国家，一是引领国，二是追赶国，三是仆从国，四是资源国。比如上一次康波周期中，我们可以认为引领国是美国，追赶国是战后二次工业化的日本和德国，仆从国是那些在追赶国工业化成熟期后，通过资本外溢形成的劳动密集型行业的转移目的地，比如当年的东亚四小龙，东亚四小虎。而资源国就是类似中东、澳洲这些原材料供给方。

在一次工业革命末期，往往会出现一个商品，浓缩了那次工业革命的所有成果。当这个产品不仅在引领国，甚至在追赶国的市场渗透率都达到饱和的时候，就意味着这次工业革命走到了尾声，同时也标志着康波萧条期的开始。

不过，康波萧条期一般对引领国而言是衰退期，但对追赶国来说却可能是繁荣期。这是因为，追赶国在吸收了本轮工业革命成果之后，能够利用其后发优势进行产业升级，从而对现有大国构成挑战。

在20世纪，世界经济经历了两次严重的经济失衡：1930年代的大萧条时期主要体现为英国与美国间的经济再调整，而20世纪70至80年代的失衡则主要表现在美国与日本之间的矛盾，这一期间最终以布雷顿森林体系的崩溃和日本经济的衰退而告终。在康波周期的这一阶段，资源品行业会由于其商品和金融属性的双重作用而受到特别的关注。

券商中国记者：以海外商品周期的经验来看，你认为中国未来20年的商品周期更像当年的美国还是日本？未来将如何演绎？

笃慧：过去二十年是中国工业化的起飞期、成长期，现在进入成熟期。关于未来二十年的预测，目前还为时尚早。在康波周期理论中，萧条期也被认为是新技术孕育期。如果未来二十年诞生新的工业革命，那么我们可能会从当前的康波萧条期过渡到回升期。

从历史上看，康波回升期通常伴随着一次硬件革命，这是因为硬件革命能创造实体需求和增加就业，推动经济增长。例如第一次工业革命的蒸汽机，以及个人电脑在上一次工业革命中的普及。而AI技术，尽管提高了效率，却似乎更多地降低了创业门槛并加剧了行业的竞争。目前来看，AI尚未引发像硬件革命那样的需求和就业增长。因此，我们还不能确定何时会进入下一个康波回升期，只能持续关注技术发展的趋势。

如果假定全球仍然在康波的萧条期，引领国和追赶国之间的贸易失衡可能根源于新兴工业经济体的崛起，这改变了世界经济格局和分工体系，以及双方经济结构和增长方式的不合理性。当这种失衡导致世界主导国家和主导货币因赤字和债务发生信用危机时，世界的失衡就需要进行调整。在此期间，主导国储备货币地位可能被动摇。

当进入国家债务周期的后期，持有债务的投资者可能会寻求将其债务资产转换为其他财富储存形式，一旦人们认识到货币和债务不再是理想的选择，引领国家的长期债务周期便可能告终。此时，货币体系的贬值和结构性重组可能会增强大宗商品金融属性的作用，商品ETF等金融产品可能因此成为库存的载体，进而放大商品价格的波动性，其中黄金作为传统的避险资产，可能会特别受到投资者的青睐。

此外，推动资源品价格的还有其商品属性。在康波周期的回升期和繁荣期，商品价格主要受需求驱动；而在萧条期，则主要受供给影响。在观察大宗商品时，关键点并不在于绝对的经济增速，而是在于产出缺口。长期资本开支的不足会导致产能投放的匮乏，在需求稳定的情况下，商品的价格易涨难跌。

责编：杨喻程

校对：王锦程‍‍

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