世茂集团的告别与拥抱

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独立 稀缺 穿透

自助者天助之，自弃者天弃之

作者：岩石

编辑：时完

风品：李然

来源：铑财——铑财研究院

理智与疯狂间，只有一道细细的红线。把握不住火候的逾越者，总要付出代价。

4月8日早间，世茂集团在港交所公告称，中国建设银行（亚洲）股份有限公司在4月5日向香港高等法院提出对本公司的清盘呈请，涉及财务义务金额约15.795亿港元。

虽然世茂集团称，该呈请并不代表境外债权人及其他相关方的共同利益，将极力反对该呈请，股价却仍受重创。当日收盘报0.37港元，大跌18.68%，市值缩水至仅14.05亿港元，距离1424亿港元巅峰期缩水达99%。截止4月16日收盘价0.31港元。

A股同样不乐观。4月12日晚，ST世茂公告，12日收盘价0.99元/股，低于人民币1元。据《上海证券交易所股票上市规则》：如连续20个交易日低于1元，公司股票可能被终止上市交易。4月16日再跌4%、收于0.94元，市值已不足36亿元。

能否平安渡过呢？

01

“并购王”浮沉

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公开信息显示，世茂集团创始于1989年，旗下有世茂集团、世茂服务、ST世茂三家上市公司。其中前两者在港股上市、ST世茂在上交所上市。

易居研究院研究总监严跃进认为，清盘是投资者增加话语权、对出险企业施加压力、防范企业股东暗箱操作的一种策略，是维护投资者自身债权权益的重要机制，内地房企近两年也有一些“被清盘”案例。

作为一家总部位于上海、全国化布局的闽系房企，世茂集团的高歌猛进开始于2019年。当年4月的港股2018年业绩发布会上，世茂房地产副主席兼总裁许世坛表示，2019年会加大并购。

据新京报统计，2019年世茂集团收购泰禾、万通地产、粤泰股份、明发集团等房企旗下超20个项目，并接手了彼时出现债务危机的福晟集团项目。

另据克而瑞研究中心不完全统计，2019年融创、越秀和世茂分别以432.37亿、231.86亿和202.14亿元交易总价值成为行业前三。

一番买买买，世茂被一些舆论称为“并购王”。伴随规模狂奔，业绩随之快升。2019年世茂集团累计合约销售总额约2600.7亿元；合约销售总面积1465.6万平方米，同比分别增长48%及37%。

据克而瑞公布的房企销售额排行榜，当年世茂重回前10、位列第9，相较2018年的第11位前进2名。

2020年继续攀升，累计合约销售总额约3003.1亿元，累计合约销售总面积1712.56万平方米，同比再升15%及17%。

然而与规模同频狂飙的，还有高负债、高杠杆。wind数据显示，截至2020年末，世茂集团总负债达4373亿，较2017年的2108亿增加了2265亿、规模翻了一倍。

可惜好景不长，2021下半年以来，房市进入持续调整阶段。随着市场下行，从业者销售压力开始加大，背负不菲债压的世茂可谓甘苦自知。2022年7月，一纸违约公告拉开了企业债务暴雷的大幕。

最新财报显示，2023年世茂集团累计实现合约销售额428.22亿元，收入同比下降约5.7%至594.64亿元；经营亏损同比扩大476.1%至132.5亿元，股东应占净亏损约210亿元。

截至2023年底，世茂集团借贷合共约2640亿元，其中约1994亿元将于未来12个月内到期偿还，而现金及现金等价物及受限制现金仅约214亿元，累计未按计划还款日期偿还的借贷为1694亿元。

流动性压力肉眼可见。想要转危为安，除了政策松绑、市场回暖、自身加强去化，保证上市地位也是时间换空间、债务谈判中的重要底牌。

02

复牌与化债

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拉长维度看，这不是其资本市场首遇状况。2022年4月1日股票曾暂停买卖，原因是2021年报“难产”。

2023年7月28日，停牌近16个月后，世茂集团连发三份“迟到”财报，对外披露2021年度、2022年中期及全年报。同日公告，公司已履行复牌指引，申请由2023年7月31日上午9时正起恢复股份买卖。

退市危机得以解除，但业绩“滑铁卢”难以避免。2021年，世茂集团营业额约1077.97亿元，按年下降约20.4%；2022年营业额再降41.5%至630.40亿元。销售额方面，2021年合约销售额2691.1亿元，2022年销售业绩降至865.2亿元。

截至2022年底，公司旗下拥有300多个项目，土地储备约6050万平方米（权益前）。报告期内股东应占核心业务亏损128.25亿元，亏损额较上年下降44.8%。2021年和2022年累亏485.85亿元。

受业绩拖累影响，复牌当天世茂集团股价大幅下挫，收盘跌幅65.51%，市值仅剩57.73亿港元，略高于其物管子公司世贸服务的市值。

投资者的踌躇不无道理。复盘只是长征第一步，如何扭亏、有效化债、渡过现金流危机才是关键。

2024年3月28日，世茂集团公告，公司最新未按计划还款日期偿还的借贷增加至1741亿元。

就在公告发布三天前，世贸集团刚刚发布债务重组方案，方案显示公司提供了短期工具、长期工具、强制可换股债券、不同工具的组合等四个选项。

选项一短期工具，年期6年，利息将按短期票据或短期贷款未偿还本金额50%的金额累计并每半年支付一次，方式为重组生效日期起计首四年由公司选择以现金或实物形式支付，第五年起以现金形式悉数支付。倘若以现金全部支付利息，年利率为5.0%；倘若以实物形式支付任何部分利息，年利率6.0%。

选项二长期工具，年期9年，长期工具未偿还本金额的利息将予累计并每半年支付一次，于重组生效日期起计首六年每年3.0%，全部以实物支付；第七年开始每年2.0%，全部以现金支付。选项三强制可换股债券，按每股8.5港元的转股价将其持有的全部或部分强制可换股债券转换为公司股份。

选项四组合工具，固定组合包括本金额相等于该计划债权人本金额25%的短期工具、本金额相等于该计划债权人本金额35%的长期工具及本金额相等于该计划债权人本金额40%的强制可换股债券。

行业分析师王婷妍表示，从债务重组方案看，在化债关键“窗口期”，公司上市地位至关重要，决定了未来债务重组走向。一旦不保，方案也将面临失败风险。若债务重组成功施行，将让世茂品牌形象、市场信誉得到修复，提振购房者信心进而加快去化、促进保交楼，一盘化险棋也就下活了。这也是此次突发清盘风波，企业反应强烈的重要原因。

财经评论员陆晖则表示，世茂集团清盘动作并不会直接影响大陆地区的项目交付，上述项目能否交付取决于该项目的资金状况以及当地的监管，只要监管到位，对项目的资金使用严格把关，港股上市主体清盘与否和项目交付没有必然关系。

无论孰是孰非，对出险房企而言，“保交楼”、“化债”是两大任务。关键时刻，遭遇清盘风波肯定不是加分项。能否平稳化解，对世茂何时渡劫、能否渡劫至关重要。

2024年1月2日，世茂集团公告，2023年企业以稳保交付为核心任务，全年共交付超9.1万套房源，总面积达1399万平方米。

03

保壳之战

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一波未平一波又起。相比世茂集团面临的清盘风波，ST世茂的退市危机同样吸眼球。

4月9日，ST世茂股价收盘价下跌-4.76%触及1元清盘线，连续两交易日以跌停报收。4月12日收盘价0.99元/股，跌破1元线，当晚公告提示面值退市风险。4月16日再跌4%、收于0.94元。

这并非ST世茂首临退市风险，2023年5月30日，公司盘中股价一度跌至1元。当晚，ST世茂公告称，为维护投资者利益、提振信心，峰盈国际或其一致行动人计划5月31日起3个月内，拟增持金额不低于1亿元且不超2亿元增持计划，增持价格不高于人民币 1.30 元/股。

随后股价震荡上行，第一次保壳危机得以化解。然跌眼球的是，2023年12月11日，ST世茂又发公告，因未完全落实回购计划，世茂股份和董事长许荣茂被上交所予以监管警示。截至回购期限届满，ST世茂实际回购金额约五千万元，远低于上述增持承诺。

对此，公司解释称，未落实原因包括：部分时段无法实施回购，以及资金紧张。为完成增持计划，公司将增持价格上限由1.3元/股调至1.8元/股，同时增持期间延长9个月，总体增持期限不超12个月，增持计划的其他内容不变。

增持计划落空，叠加2024年初资本市场整体波动，2月7日ST世茂股价盘中跌破“1元”红线，触及0.96元新低。

说千道万，能否让股价支棱起来、成功保壳，答案还需从基本面寻找。

2024年3月20日晚，ST世茂公告，子公司泉州世茂新里程置业有限公司以2.85亿元价格转让位于福建省泉州市的商业地块和地面商业配套建筑物。

值得注意的是，标的资产2022年审计价值11.56亿元，存货账面价值1.16亿元，已提存货减值0.06亿元，存货净值1.10亿元，标的资产账面价值合计12.66亿元。ST世茂以2.85亿元价格出售后，将导致公司净利减少9.81亿元，归母净利减少1.70亿元。

3月29日，ST世茂公告称，子公司南京房地产原计划将其持有的南京市鼓楼区南通路118号部分商业房地产转让给南京麓漫贰号，用于清偿关联方济南君睐欠恒铁投资的借款。上述转让资产于2024年2月22日-2024年2月23日在阿里资产平台上公开拍卖，拍卖结果为：南京麓漫贰号以最高应价胜出，拍卖成交价1.35亿元。过户手续完成后，济南君睐欠恒铁投资1.35亿元借款偿还完毕，南京房地产的抵押担保义务履行完毕。

4月12日，ST世茂发布子公司转让资产暨清偿债务事项的进展公告，徐州置业拟将抵押物即其持有的徐州市云龙区三环东路世茂广场商业房地产转让给徐州麓曼，用于清偿关联方南昌新发展欠济南铁茂的借款。2024年4月11日上述转让资产已完成过户手续。在2022年度审计报告中转让资产的账面价值为6.16亿元，公司关联方世茂集团控股有限公司及其子公司已通过扣减对公司及下属子公司6.16亿元应收款的方式给予公司等额补偿。

一系列卖资足够决绝，有助缓解现金流压力，可相应代价也肉眼可见。2023三季报显示，公司总资产从2022年末的1304.46亿元降到1277.29亿元，净资产从408.08亿元降到377.91亿元。即便如此，合计负债仍从896.38亿元增至899.37亿元，资产负债率从上年度末的68.72%升到三季报末的70.41%。

据ST世茂公告，截至2024年3月29日，公司及子公司公开市场债务、非公开市场的银行和非银金融机构债务累计123.24亿元未能按期支付。3月新增公开市场债务10.14亿元未能按期支付，本月新增非公开市场的银行和非银金融机构债务1.11亿元未能按期支付。

可见，化债之路仍任重道远。如何高效快速出清风险，考验管理层大智慧。

04

复盘“大飞机战略”

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也是2019年，世茂集团启动地产并购战略的同时，开始了多元化步伐。

董事局副主席、总裁许世坛将该模式命名为“大飞机战略”。地产是核心，酒店管理、物业服务、商业办公、文化娱乐为坚实“双翼”；高科技、医疗、教育、养老、金融等投资，则为世茂平衡发展的关键“尾翼”。

然规划赶不上变化，伴随业绩持续亏损，“大飞机战略”也熄火了。

行业分析师孙业文指出，在地产核心中，ST世茂主要承载商业地产业务，世茂集团则以住宅和酒店业务为主。两者本有着明确“分工协议”，是泾渭分明的两条业务线，却一度因管理无序、边界变得模糊，最终两者均跌入债务旋涡，不得不说是一种遗憾。

不算多苛求。时间指针调回2009年，许荣茂、世茂房地产及世茂股份三方签订了《不竞争协议》及其补充协议，明确划分两家公司的营业范围，即世茂房地产致力住宅和酒店业务，世茂股份从事商业地产。

而据ST世茂2019年报，世茂集团与ST世茂在长三角、粤港澳大湾区等区域都有布局，在上海、深圳、杭州等城市均开展商业地产业务布局。

彼时，有舆论分析认为，世茂集团与ST世茂有涉嫌同业竞争的嫌疑，如把控不严，可能会破坏市场交易规则,有损中小股东利益。

此外，两者还曾存多次关联交易，遭到监管问询是否违反不竞争承诺、是否存在利益输送的嫌疑。对此拷问，世茂均一一否认。

不过2023年“五一”小长假后首个交易日，世茂股份便被实施其他风险警示，股票简称变为“ST世茂”。“戴帽”主因是ST世茂2022年度内部控制审计报告被出具了否定意见，由于世茂股份及部分子公司2022年度产生多笔诉讼、且存在被列被执行人情况，部分被执行事项涉及的业务未在财报中反映。

2023年5月12日，ST世茂对2022年财报进行补充和更正，其中审计报告关于“世茂股份存在大额资产处于被执行状态的情况”：执行标的金额由“162.88万元”更改为“162.88亿元”！看似粗心，却追问企业内控力、严谨性。

为争取撤销其他风险警示，ST世茂方面表示，董事会将加强内控管理，不断健全内控与风险管理长效机制，实现内部控制从形式到内容、从参与业务到融入业务、从事后反映到事前控制的转变，促进公司健康可持续发展。

足够信心勃勃，可时至今日，投资者依旧没能等来st世茂摘帽的曙光，却面临更严重的退市风险。截至2023年9月30日，公司最新股东数达44770人。

截止4月16日，ST世茂股价报收0.94元；世茂服务为0.73港元，自3月4日跌破1港元，已连续29个交易日低于1元线。

跨过理智与疯狂间的红线，三家上市公司都受到或大或小波澜。实控人许荣茂和许世坛父子该有哪些反思？保壳时间、化险腾挪空间还有多少？

05

能否等来一路繁花

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自助者天助之，自弃者天弃之。

好在，并非全是坏消息。4月9日，ST世茂发布2024年3月份房地产项目经营情况简报。一季度销售签约面积约29.5万平方米，同比增长127%；销售签约金额约27.8亿元，同比增长8%。

土地获取方面，一季度，ST世茂虽无新增房地产储备项目，亦无新开工面积，但房地产出租面积约172万平方米，取得租赁收入约2.9亿元，综合出租率达到86%。

融资端也有喜讯。据《中国房地产报》，2024年，世茂集团在试点城市申报了40个房地产项目，入围“白名单”的有16个。

大环境方面，2024年以来，从中央到地方密集出台楼市支持政策。3月份以来，一线城市陆续“松绑”限购尤吸眼球。如3月26日，深圳废止2006年以来实行的“7090政策”。

3月27日，北京明确废止“夫妻离异任何一方3年内不得购房”规定。同时，提高公积金贷款最高额度、台契税补贴政策、发放购房消费券、“先提后贷”等成为各地差异化的着力点。

所谓没有一个冬天不会过去。自身不躺平，外加环境改善，长远看世茂系仍有可期未来。只是当下，如何熬过至暗、以什么代价熬过、何时真正渡劫仍是一个灵魂问题。

周期起伏、产业兴衰本是常态。但经历此番残酷洗牌，除了顺势而为的变通，还需刮骨疗伤的勇气，房地产业高杠杆、高负债、高周转模式已到尽头，粗放规模退场高质高效登台。谁能更快更准断舍离、走入新模式、拥抱新质生产力，谁就能率先稳了，甚至迎来一路繁花。

同样，世茂系化解清盘、退市、债务危机的密码也藏在上述告别与拥抱中。